全球流動性陷阱\\長期實際利率和非傳統性貨幣政策

摘要:傳統性貨幣政策最終是間接通過影響長期實際利率以實現其政策目標的。但當主要發達國家和地區陷入流動性陷阱時，以利率為調節工具的傳統型貨幣政策就失去了影響長期利率因而也失去了調節總需求的目的。而包括定量寬松在內的非傳統性貨幣政策則通過鎖定經濟主體對未來短期名義利率的預期、降低風險溢價成分以及提高對未來通貨膨脹預期等三種機制，直接降低長期實際利率。但證據表明，即便是貨幣當局降低了長期利率，刺激總需求的政策目標仍然難以實現。

關鍵詞:非傳統性貨幣政策;流動性陷阱;長期實際利率

一、 引言

當前的全球金融危機已使世界經濟陷入了全面性衰退。為了應對金融危機和經濟困境，以美國、日本和歐元區為代表的主要發達國家和地區分別將政策利率下調到接近于零的水平，并向經濟體注入大量貨幣流動性，但宏觀經濟表現并沒有因此而改觀，實際GDP仍然保持低增長甚至負增長，失業率仍在持續上升，物價仍持續下跌，全球經濟幾乎同時陷入流動性陷阱之中。

本文的主要目的有兩個:探討當經濟處于流動性陷阱時，傳統性貨幣政策在影響長期利率方面的無效性;探討非傳統性貨幣政策在直接降低長期利率方面的上述三種機制。

二、 全球流動性陷阱和傳統性貨幣政策失效

1. 全球流動性陷阱和高企不下的長期利率同時并存。隨著當前全球金融危機的進一步惡化并最終造成經濟衰退。為刺激總需求，以美國、日本和歐元區為代表的主要發達國家的中央銀行開始聯合行動，進行了大幅度的聯合降息。截止2008年底，美聯儲已經累計降息500個基點，之后的聯邦基金利率一直維持在0%～0.25%的超低水平;日本于2008年12月19日將無擔保隔夜拆借利率從0.3%下調至0.1%;歐洲央行的政策行動稍緩，先是于2008年12月將再貸款利率從3.25下調至2.50%，又于2009年3月再將該政策利率從2%下調至1.5%，最后，從2009年5月以后，再貸款利率一直維持在1%的低水平。在降息的同時，這些國家和地區的中央銀行還向經濟體中大量注入基礎貨幣，基礎貨幣以超過各自名義GDP的增長率增長。

但即便是這樣寬松的貨幣政策仍不能遏制產出和物價持續下降的趨勢。宏觀經濟對極低的政策利率和過快的貨幣增長沒有明顯反應。這明顯表明，全球經濟已經幾乎同時陷入流動性陷阱之中。

與當前流動性陷阱相伴隨的重要經濟現象就是高企不下的長期實際利率。由于美國、日本和歐元區都在遭受或瀕臨通貨緊縮的困境，本文只關注長期名義利率就可以了。隨著信用風險和不確定性的增加，資產價格暴跌，長期資產的利率因為攀升的風險溢價而居高不下。美國的Baa級企業債券利率從2008年1月開始持續攀升，從該年1月份的6.54%上升到同年11月份的9.21%，美國宣布實施低利率后，該利率略有下降，但到2009年2月再次上升到9.21%。美國的傳統抵押貸款利率從2008年8月到11月底一直維持在平均6%的高位;日本的國內銀行長期貸款利率從2008年1月到2009年3月倒一直維持在2%的低水平，這是個例外情形;歐元區對非金融企業5年以上的貸款利率從2008年2月的5.145持續上升到同年9月份的5.63%，隨著歐元區再貸款利率的下調，該利率才開始持續下降到2009年2月的4.23%，但相對于再貸款利率從2008年9月份到2009年2月份下降的225個基點來說，該利率的下降的幅度并不大。

2. 高企不下的長期利率是流動性陷阱發生的必要特征:一個模型。長期利率高企不下，或者長期名義利率與政策利率的利差不斷擴大應該被視為流動性陷阱的必要特征，而這一點和凱恩斯在1936年的《通論》中提出的流動性陷阱理論中極低的長期利率恰好相反。凱恩斯是通過對英國的統一公債來說明這一點的。他認為，若當前的長期利率非常低，越來越多的投資者擔心利率將來可能被提高，則今天購買統一債券可能遭受資本損失超過當期的收益率。于是他們在利率很低時想拋掉債券，持有流動性最強的現金，因而貨幣的投機需求將會變得無限大，流動性偏好曲線將變得更加平緩。但凱恩斯并沒有將風險溢價考慮進來。如果將風險溢價納入到著名資產定價公式——戈登公式，仍然可以按照凱恩斯的邏輯得出流動性陷阱發生的另一必要條件:由于過高的風險溢價帶來高企不下的長期利率。

考慮一個投資者投資于僅有的兩種資產:現金Mt和風險資產At。現金是具有零收益率的無風險資產，而風險資產在當期的收益率由現金收益率(0!)加上當期該資產的風險溢價?滓t再加上預期資本利得構成。該投資者的資產組合持有預期總收益為

3. 傳統性貨幣政策在降低長期利率方面的失效。提到傳統性貨幣政策，它包括20世紀五、六十年代相機抉擇的貨幣供應量調節，固定貨幣增長率規則，麥克勒姆規則以及各種變形的泰勒規則等等。本文將傳統性貨幣政策局限于從20世紀90年代以來主要發達國家和地區廣為流行的泰勒規則，即以短期名義利率為調節工具的貨幣政策。貨幣政策并不是通過調節短期名義利率直接調節總需求，而是通過影響長期實際利率間接達到這一政策目標的。

經典的泰勒規則可以用公式(1)表示

it=r*+0.5(yt-y*)+1.5(?仔t-?仔*)(4)

其中it是在t時期設定的短期名義利率目標，r*是均衡自然利率，等式第二項的yt-y*是產出缺口，第三項的?仔t-?仔*是通貨膨脹缺口，分別是當期值與目標值的差額。短期名義利率對通貨膨脹缺口的反應系數應大于1(經常為1.5，有時候更大)，否則無法有效影響通貨膨脹水平。

通常央行是這樣實施貨幣政策來影響長期實際利率的。首先，根據當前宏觀經濟形勢，預測當前的產出缺口和通貨膨脹缺口，來設定短期名義利率政策目標。如果當前產出水平超出了潛在產出水平，當前通貨膨脹水平超出了目標通貨膨脹水平，即出現正的產出缺口和正的通貨膨脹缺口，貨幣當局就調高利率政策目標，而當出現負的產出缺口和負的通貨膨脹缺口時，貨幣當局就調低利率政策目標;其次，對于美國而言，貨幣當局須在短期國債二級市場上實施公開市場操作，賣出和買進短期國債，放出和收回基礎貨幣，使得銀行間拆借利率達到短期名義利率目標水平;然后，金融市場特別是資本市場的參與者根據當前的短期名義利率和泰勒規則所預測的未來政策利率走向從而確定長期國債的價格和收益率。這一點可以借助希克斯原始的利率期限結構公式r1=[(1+i1)(1+i2)+…+(1+in)]1/n-1清楚地看到;由于長期國債收益率通常是非金融企業和銀行部門對長期企業債券以及各種貸款收益率定價的基準，金融市場中的參與者通常在此基礎上根據自身的風險溢價確定其他長期資產(股票，企業債券等)的收益率;最后經濟主體通過對通貨膨脹的預期，并根據費希爾公式最終確定影響投資和總需求的長期實際利率。這就是貨幣政策影響金融市場，最終影響實體經濟的利率機制。其中，泰勒規則所確定的當期短期名義利率以及根據泰勒規則預測的政策利率走向在確定長期利率方面具有決定性意義。

當經濟陷入流動性陷阱中時，根據泰勒規則進行的傳統短期利率調節就無法再有效地影響長期實際利率水平因而也無法調節經濟的總需求。這里注意一點，即便是長期實際利率降低了，總需求也可能無法得以刺激，日本2001年~2005年的宏觀經濟以及當前全球經濟都證實了這一點。

高企不下的長期利率通過打擊投資者的信心加深了經濟衰退的程度。降低長期利率是貨幣當局借助貨幣政策重振經濟的必要步驟，但它卻無法通過傳統的利率政策來實現。一方面，當全球經濟陷入流動性陷阱時，經濟的低增長甚或負增長意味著負的產出缺口，即泰勒規則公式中的 yt-y*為負，極低的通貨膨脹率甚至通貨緊縮意味著負的通貨膨脹缺口，即泰勒規則公式中的?仔t-?仔*為負，根據泰勒規則勢必要求貨幣當局進一步降低短期名義目標利率;但另一方面，政策利率已經降低到接近于零的水平。貨幣當局再也無法降低短期名義利率并通過利率期限結構公式進一步降低長期利率了。再從投資者看，既然已經無法根據泰勒規則預期未來政策利率的走向，那么他們一下子失去了確定長期利率的依據，而這又加大了經濟中的風險成分。因此貨幣當局必須另辟蹊徑，即采用非傳統性貨幣政策來達到降低長期利率的目的。

三、 非傳統性貨幣政策和長期實際利率

1. 非傳統性貨幣政策與長期實際利率。

(1)有條件的政策利率承諾與長期實際利率。由于在經濟處于流動性陷阱時，根據前面的討論，央行無法根據泰勒規則來設定政策利率目標，因此，金融市場的參與者對未來政策利率走向的預測失去了根據，從而無法對各種長期資產進行定價，也就無法決定長期利率。央行企圖通過有條件的利率政策承諾來引導公眾對未來政策利率預期。例如，當前的美聯儲承諾在經濟復蘇前甚至以后的一段時間里，將基準利率維持在0~0.25%的區間內。根據公式(2)，這樣的政策承諾主要目的使公眾(消費者、企業以及金融市場的參與者)預期未來各期的短期名義利率ri，i=2，3，…，n也將維持在0~0.25%的水平。這樣的貨幣政策是通過預期機制來降低長期名義利率。

(2)定量寬松貨幣政策與長期利率。盡管有條件的利率政策承諾是現代貨幣政策的重要組成部分，它有助于建立央行的信譽，但其可信性還要靠切實的貨幣政策實踐加以保證和貫徹。當經濟處于流動性陷阱時，每家商業銀行都擔心自身因為被儲戶大量提現而破產，一旦出現大面積的擠提，即便是運作良好的商業銀行也無法幸免，所以每家銀行對超額準備金的需求就會陡然上升。反過來每家銀行都不情愿在拆借市場上以低的拆借利率出讓超額準備金。如果央行不加干預，向金融市場和銀行體系提供充足的準備金，銀行間拆借利率將驟然上升。因此央行首先要滿足商業銀行對超額準備金的超量需求。不僅如此，央行還必須將超額準備金提供到事前承諾的政策利率水平(美聯儲的0~0.25%)所必須的數量以上。滿足這一利率水平所需超額準備金數量的目的是為了維持銀行金融體系的穩定和實現承諾的目標利率水平。超過的部分有望通過資產組合再調整渠道、財政渠道以及信號渠道(Bernanke Rainhart，2004)刺激總需求。與有條件利率政策承諾的期限相匹配，定量寬松貨幣政策也要維持到經濟復蘇甚至復蘇以后的一段時間。這兩種非傳統性貨幣政策相互結合才能夠使得公眾堅定對未來的政策利率走向。

(3)定向寬松貨幣政策與長期利率。如果上述兩種非傳統性貨幣政策手段是較間接地降低長期利率的話，那么定向寬松貨幣政策就更加直接降低長期利率。該政策手段通過購買長期證券，特別是長期國債，以最小化經濟中的信用風險，類似于降低公式(3)中的流動性溢價成分Li，i=2，3，…，n。這些政策操作向資本市場表達了央行降低長期利率的明確信號，該政策也可以看作是對未來各期政策走向的一種政策承諾。它使得有條件的利率政策承諾變得更加可信。

(4)信貸市場干預與長期利率。央行直接向遭受扭曲的信貸市場提供信貸比購買長期國債更加直接地對長期利率施加影響。通過購買企業債券，企業股票甚至銀行體系的有毒資產，直接降低長期利率中的各種溢價成分，從而更加有效地降低長期利率，有助于恢復信貸市場的正常運作。但這種非傳統性貨幣政策也將央行暴露在更大的信用風險之中，而且這樣的政策干預可能會扭曲信貸資金的相對價格，會傷及商業銀行的獲利能力。

四、 非傳統性貨幣政策的效果

2009年3月實行非傳統性貨幣政策以來，長期利率的下降并沒有使宏觀經濟表現明顯改善。在美國，來自美國經濟分析局的數據，實際GDP在2009年第二季度繼續下滑到12.9萬億美元，但從同年第三季度開始溫和回升，后兩季度的實際GDP分別為12.97萬美元和13.16萬億美元，但仍低于2008年第二季度的13.42萬億美元的水平，而2009全年對2008年的GDP增速依然為-2.4%。其中消費支出從2009年第三季度開始溫和回升，后兩季度分別為9.25萬億美元和9.30萬億美元，但仍低于2008年第二季度的9.35萬億美元;國內總私人投資也表現同樣的溫和增長，2009年后兩季度分別為1.47萬億美元和1.60萬億美元，但遠低于2008年第二季度2.03萬億美元的水平。盡管如此，美國的失業率卻從2009年3月的8.6%持續上升到同年10月份的10.1%的最高點，此后兩個月仍然處于10%的高位。在歐元區，根據國研網的數據，歐元區2009年的后三個季度的經濟增長率平均為-3.6%，其中，私人消費在2009年的第二季度和第三季度的增長率分別為-0.9%和-1%，固定資本形成在同期的增長率分別為-11.7%和-11.4%，出口在同期的增長率下降幅度更大，分別為-17.2%和-13.5%，進口下降也較大，分別為-14.3%和11.8%。失業率仍然持續攀升，從2009年3月的9.1%上升到同年12月的10%;環比通貨膨脹率在2009年6月到同年10月一直位于0以下，平均為-0.28%，消費者信心指數和企業家信息指數在整個2009年一直持續著20%以上的最大跌幅。

五、 結論

非傳統性貨幣政策是央行在利率操作工具已經沒有發揮作用的空間以及傳統的利率傳導機制無效的情況下，不得不采用旨在向金融市場提供充足的流動性以及降低長期利率的各種非傳統政策手段的總稱。這種非傳統性貨幣政策主要由四部分構成:有條件的政策承諾;定量寬松貨幣政策;定向寬松貨幣政策;以及信貸市場干預。非傳統性貨幣政策通常是在經濟處于深度衰退或流動性陷阱下才會不得已而采用。它們一致的政策目的是穩定金融市場降低長期利率，但它們在后一個政策目的上的作用強度是不一樣的。

參考文獻:

1. 約翰·梅納德·凱恩斯著.魏塤譯.就業、貨幣與利息通論.西安:陜西人民出版社，2005.

2. 詹姆斯·托賓，斯蒂芬·S·戈盧布著.張杰譯.貨幣、信貸與資本.大連:東北財經大學出版社，2000.

3. Bernanke， Ben， and Vincent Reinhart. Cond- ucting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates，American Economic Review，2004，94(2):85-90.

4. Bernanke， Ben， Vincent Reinhart. and B.P. Sack Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment，Brookings Papers on Economic Activity，2004:1-78.

作者簡介:董永祥，南開大學虛擬經濟與管理研究中心博士生。

收稿日期:2009-12-25。