會計盈余\\經濟增加值與企業價值相關性

摘要:文章使用2006年~2008年我國A股主板上市公司我國上市公司公開數據，對樣本公司的會計盈余及經濟增加值的價值相關性進行比較。結果表明，總體看來，經濟增加值在價值相關性方面并沒有表現出明顯優于會計盈余的特性。文章分析了對股票價格的解釋力不理想的原因，并提出了相應對策。

關鍵詞:會計盈余;經濟增加值;價值相關性;比較

一、 引言

相關性一方面要求會計信息具有反饋價值，有助于投資者評價企業過去的決策;另一方面要求會計信息具有預測價值，有利于投資者預測企業未來的財務狀況、經營成果和現金流量。會計盈余作為財務報告反映公司期間經營成果的內容，是上市公司向投資者傳遞的最重要的信息之一，也是投資者了解公司業績最依賴的途徑之一。會計盈余信息質量的高低直接影響到投資者的投資決策、管理者的績效考核等一系列問題。現有會計準則體系在給企業提供會計政策選擇的同時，在一定程度上也給企業提供了進行盈余管理的空間，這一現狀要求投資者在接受現有會計報告框架的同時，仍需要努力尋找其他途徑為決策進行支持和補充。經濟增加值(Economic Value Added，EVA)作為傳統會計盈余的拓展，成為備受關注的指標之一。

經濟增加值，從算術角度來說就是公司資本收益與資本成本之間的差別，即公司稅后凈營業利潤與全部投入資本成本之間的差額。只有完成價值創造過程，企業才能真正意義上為投資者帶來財富。EVA值能夠對企業的價值創造進行表述，滿足衡量企業業績的需要，有助于投資者有效決策。為了更好的考察我國中央企業負責人的經營業績以及國有資產的保值增值能力，國務院國資委明確規定自2010年起在央企全面推行經濟增加值績效考核。試想:如果將經濟增加值納入上市公司層面，經濟增加值相比會計盈余是否具有更強的價格發現功能?經濟增加值是否具有更高的信息含量?在我國眾多上市公司中推廣經濟增加值的可行性有多大?本文通過我國上市公司公開數據，對會計盈余及經濟增加值的價值相關性進行比較，得出相關結論。

文章剩余部分的結構安排如下:第二部分介紹模型的選擇和研究方法，第三部分說明樣本選擇與數據來源，第四部分給出實證檢驗結果，第五部分得出研究結論與啟示。

二、 模型選擇與研究方法

1995年，Ohlson正式提出了以會計為基礎的剩余收益估價模型，表述為:

Pit=?琢0+?琢1Xit+?琢2Bpsit+?著it

其中:Pit為第i支股票第t時點的每股股價;Xit為第i支股票第t年的每股盈余(收益或經濟增加值);Bpsit為第i支股票第t年的每股凈資產;?著it為殘差。

本文以Ohlson(1995)價格模型為基礎，考慮到控制可能存在的規模效應，將樣本公司的每股盈余和每股經濟增加值分別對每股股價進行多元線性回歸，利用價格模型判定系數①確定價值相關性的高低并在各年度間進行比較，同時對每股盈余和每股經濟增加值對公司股價的增量解釋力進行分析比較。

將盈余變量作為主要變量，則價格模型可以表示為:

Pit=?琢0+?琢1Eps+?琢2Bps+?琢3lnMv+?著1(1)

其中:Pit為第i只股票第t+1年4月30日的收盤價(若該日沒有交易則向前取最后一個交易日)的股票價格;Eps為t年攤薄每股收益;Bps為第t年的每股凈資產;lnMv為第t年流通A股市值的自然對數，用來控制可能存在的規模效應;?著1為殘差。

將模型(1)中的盈余變量替換為經濟增加值變量，可以得到:

Pit=?琢0+?琢1EVAps+?琢2Bps+?琢3lnMv+?著1(2)

其中:EVAps = 經濟增加值/總股本。

為研究模型(1)、模型(2)中變量各自的增量解釋能力，估計下列模型:

Pit=?琢0+?琢1Eps+?琢2lnMv+?著1(4)

Pit=?琢0+?琢1EVAps+?琢2lnMv+?著1(5)

Pit=?琢0+?琢1Eps+?琢2lnMv+?著1(6)

三、 樣本選擇與數據來源

本文以2006年~2008年我國A股主板上市公司為樣本，不包括中小企業板、創業板。在主板上市公司中，剔除金融行業公司(含銀行、證券、保險、信托等)、ST公司、β為負、數據不全及異常值(明顯異常高于一般值)的公司。所需年報數據來源于Wind資訊數據庫。

會計盈余信息直接來源于上市公司年報公開數據，取得的可用樣本為:2006年894家，2007年993家，2008年1078家，合計數量2965家;經濟增加值數值根據思騰思特中國公司對外公開披露中國上市公司經濟增加值時采用的模型②，利用公開的會計數據計算得出，可用樣本數量為:2006年894家，2007年993家，2008年1 078家，樣本合計2965家③。

四、 實證檢驗結果

利用2006年~2008年樣本上市公司的每股收益、每股經濟增加值以及提取的其他變量各年度數據，通過SPSS統計軟件對模型(1)、(2)進行OLS多變量線性回歸。結果顯示:各年度樣本及混合樣本每股收益和每股經濟增加值對股票價格的回歸系數均在1%水平上顯著為正。各年度樣本及混合樣本的DW值均約等于2，不存在自相關問題。各年度樣本及混合樣本F值較大，模型方程的線性關系在1%的水平下顯著，通過顯著性檢驗。

根據回歸結果對每股收益(EPS)與每股經濟增加值(EVAps)在價格模型中的價值相關性進一步進行比較:

可以發現，2006年~2008年EPS與EVAps價格模型的年度Adj.R2均呈上升趨勢，回歸方程的解釋力逐年增加，比較理想的反映了股價與會計盈余和經濟增加值的相關關系，對投資者具有一定的指導作用。經濟增加值在2007年~2008年均表現出比每股收益更高的價值相關性，這與我國財政部在2006年發布新的會計準則體系，并于2007年1月1日起在上市公司范圍內實施有一定關系，說明準則體系的不斷完善在一定程度上推動了經濟增加值價值相關性的提高。EPS和EVAps價格模型的混合樣本Adj.R2分別為0.378和0.349，解釋力較高，但每股經濟增加值沒有表現出比每股收益更高的優越性。

分別將模型(4)的每股收益(EPS)、模型(5)的每股經濟增加值(EVAps)以及模型(6)的每股凈資產水平(BPS)與股票價格進行回歸，結果列示如表2。

經濟增加值在水平價格模型中表現的價值相關性不具有穩定性，呈現先升后降的狀態。2006年EVAps水平價格模型的Adj.R2略高于BPS，但明顯低于EPS;2007年EVAps水平價格模型的Adj.R2略高于EPS，同時明顯高于BPS;2008年EVAps水平價格模型的Adj.R2同時低于EPS和BPS。混合樣本中，EVAps水平價格模型的Adj.R2高于BPS，但低于EPS。總體看來，經濟增加值較每股凈資產更具有價值相關性，但經濟增加值較每股收益并未表現出更高的價值相關性。

五、 結論與啟示

本文研究結果表明，雖然經濟增加值表現出了價值相關性，個別年度經濟增加值的價值相關性還高于會計盈余，但是總體看來，經濟增加值在價值相關性方面并沒有表現出明顯優于會計盈余的特性。該結論與Dodd Chen(1996)、Chen Dodd(1997)、Biddle，Bowen Wallace(1997)、劉力和宋志毅(1999)、王化成、程小可(2004)的研究結論一致。

雖然如此，我們必須承認，經濟增加值能夠衡量企業真實的價值創造能力，在業績評價方面確有優于其他指標的地方，作用不容忽視。EVA對股票價格的解釋力不理想，一方面說明投資者進行決策時對會計盈余的依賴程度高于經濟增加值，另一方面說明資本市場對那些EVA值較高但股價較低的上市公司存在價值低估的可能。

國資委在央企推廣經濟增加值體系的舉動雖然屬于資產監管部門對國有企業的系統內監管范疇，但是如果在其實施過程中可以證明EVA確實可以比其他指標更好的衡量企業業績，相信該體系會逐步得到資本市場的認可，從而提高EVA指標對股價的影響程度及其價值相關性。與此同時，如果能夠對經濟增加值指標形成強制性的統一披露規范，使得投資者不必計算就可直接得到并應用該指標發現真正高成長型上市公司，也將對規范投資行為、提高市場效率產生深遠的影響。

同時也應注意到，經濟增加值在企業業績考核及經理人薪酬激勵方面的應用處于探索起步階段，國有企業實施經濟增加值考核體系的效果尚不明確，EVA在目前并不能像Stern Stewart(1991)呼吁的那樣取代每股收益等傳統指標，其在我國資本市場的推廣價值還有待時間和實踐的雙重檢驗。

注釋:

①本文選擇判定系數Adj.R2作為判斷價值相關性大小的依據，其原因是Adj.R2可以度量盈余項目對股票價格及股價變動的解釋力。Adj.R2越大，會計盈余對股價或股價變動的影響越大，盈余信息在股票定價和投資決策中所起的作用越大。

②詳見思騰思特中國公司David Glassman、華彬、林榕、程海燕(2002)在《誰創造財富，誰毀滅財富——2001年中國上市公司財富創造和毀滅排行榜》中后附的計算EVA的模型及調整項目。

③在計算經濟增加值過程中需要剔除數據缺失的樣本，因此本部分樣本數量與計算會計盈余時的樣本數量略有差異，但不影響樣本總體回歸結果。

參考文獻:

1. 王喜剛，從海濤，歐陽令南.什么解釋公司價值:EVA還是會計指標.經濟科學，2003，(2):98-106.

2. 王化成，程小可，佟巖.經濟增加值的價值相關性——與盈余、現金流量、剩余收益指標的對比.會計研究，2004，(5):75-81.

3. 張騰文，黃友.經營利潤率、股東收益與股票價格的價值相關性研究.會計研究，2008，(4):78-83.

4. 吳水澎，徐莉莎.新會計準則實施的效果——從價值相關性的角度.經濟與管理研究，2008，(6):61-66.

5. 郝臣.公司治理的價值相關性研究——來自滬深兩市2002年~2005年的面板數據.證券市場導報，2009，(3):40-46

6. 代顏榮.會計信息價值相關性實證研究.天津:天津財經大學，2009.

作者簡介:王雅，中央財經大學會計學院博士生;劉希成，北京控股集團有限公司。

收稿日期:2009-11-20。