金融證券化與金融監管

摘要：從美國本輪金融危機來看，金融監管方面所存在的一個突出問題在于，金融證券化的蓬勃發展已使美國的金融體系呈現出以金融市場為主導的逆向傾斜，但金融監管還是保持傳統模式。具體來說，主要表現在兩大方面：一是在金融證券化發展到一定程度以后，流動性的內涵和表現形式都發生了很大變化，進而對金融體系的系統性風險產生了很大影響，而傳統的分業功能型監管則對金融體系的系統性風險監控不足；二是金融證券化的蓬勃發展改變了傳統的以銀行為主導的金融結構，以間接金融為主的金融監管結構顯然不能很好適應這種金融體系結構的變化。

關鍵詞：金融證券化；流動性；金融結構；金融監管

Abstract：Drawing lessons from the ongoing crisis of the United States，one problem is that the financial supervision is still in old mode while the financial system has changed greatly. On one hand， the expanding of securitization has exerted great influence on the content and form of liquidity，and caused new systemic financial risk. On the other hand， financial markets have expanded with the development of securitization，and the traditional financial structure which banks play leading roles has been changed. The financial supervision focusing on indirect finance obviously can not work with the financial structure changes.

Key Words：securitization，liquidity，financial structure，financial supervision

中圖分類號：F831.59文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2010）12-0021-05

一、前言

從金融發展的路徑來看，經濟貨幣化發展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發展，即通過銀行和其他金融機構借款的比重相對下降，而利用發行可對第三者轉讓的金融工具的比重相對提高，越來越多的企業、機構直接或間接地進入有價證券市場，通過發行各種證券籌集和融通資金。需要指出的是，資產證券化是從屬于金融證券化的，它是將缺乏流動性、但具有某種可預測收入屬性的資產或資產組合，通過創立以其為擔保的證券，在資本市場上出售的一種融資手段。它實質是一種有擔保或抵押的直接融資手段，因此從屬于金融證券化的范疇，并大大推動了金融證券化的發展。

幾乎所有國家的金融監管都源于對存款機構的監管，并在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監管結構（陳文君，2008）。從美國這次金融危機來看，金融監管方面所存在的一個突出問題在于，金融監管與金融體系的變化不同步，即金融證券化的蓬勃發展已使美國的金融體系明顯呈現出以金融市場為主導的逆向傾斜，但金融監管還是保持傳統模式。

金融證券化對傳統金融監管模式的影響是多方面的，但主要表現在兩大方面：一是在金融證券化發展到一定程度以后，流動性的內涵和表現形式都發生了很大變化，進而對金融體系的系統性風險產生了很大影響，而傳統的分業功能型監管則對金融體系的系統性風險監控不足。二是金融證券化的蓬勃發展改變了傳統的以銀行為主導的金融結構，直接金融市場份額增加、間接金融市場份額減少，因此以間接金融為主的金融監管結構顯然不能很好適應這種金融體系結構的變化。本文將從上述兩大方面研討金融證券化的發展對傳統金融監管模式的影響，并結合美國的這次金融危機反思美國的金融監管模式，最后聯系中國實際進行分析。

二、證券化、流動性與金融監管

（一）證券化、流動性與金融體系的系統性風險

對于流動性雖然還沒有一個統一的定義，但流動性基本可以用資金的可獲得性來衡量。在以銀行為主導的金融體系中，市場流動性主要表現為貨幣供應量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發展到一定程度以后，流動性的內涵和表現形式都發生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過發行證券來獲得資金；另一方面，經濟主體可以通過抵押或交易轉讓所持有的金融資產來獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產交易量或流量的變化就顯得尤為重要。

在金融證券化時代，不僅一般投資者和證券類金融機構越來越普遍地參與到金融市場上來，從而使得金融市場的聯動性和風險的外部性增強，同時銀行也需要依靠金融市場來對沖它們所創造或擔保的復雜金融產品的風險，銀行對金融市場流動性的更多依賴使得在金融市場危機發生時，銀行很難象過去那樣代替金融市場提供流動性擔保。因此，Rajan（2005）認為，盡管現代金融體系中有更多的參與者能夠承擔風險，但整個金融體系所創造的系統性風險則的確比以往要大。

對于金融市場上的投資者，資產繁榮時期，預期前景樂觀，風險溢價降低；同時，資產價格上升，投資收益增加，兩方面因素促進金融投資的增加，又會進一步推動資產價格的上升。資產泡沫破滅時期情況則剛好相反，被拋售金融資產的價格急速下跌與賣盤持續增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現金融市場和機構的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現象，Persaud（2001）形象地稱之為流動性黑洞。因此，在金融證券化時代，金融投資的這種順周期性（pro-cyclical）放大了金融運行擴張和收縮的周期性，從而進一步加大了資產價格變化可能對整個金融和經濟運行造成巨大沖擊的系統性風險。

（二）對金融監管的影響

現行金融監管體系實行功能性監管，把金融服務依據其功能性差別而劃分為銀行、保險、證券和期貨四個類別，并分別由不同的監管機構對其進行管理。但隨著金融證券化的發展，各類金融市場之間的聯系日益緊密，分散監管架構與這種發展趨勢不能很好適應，其結果是，沒有一個監管部門擁有全部信息和權威以監控系統性風險，無法識別并制約個別金融機構危害整個金融系統穩定的行為，這在本次美國金融危機中得到明顯印證。

從微觀和個體來說，金融證券化的發展有利于分散風險。但從宏觀來說，金融資產規模的擴大和金融資產結構的多樣化也使得金融市場的聯動性和風險的外部性增強。當出現了一個比較大的負面事件，或僅僅是某一種金融資產出現問題，但如果投資者彼此互相認為其他投資者將會出售金融資產時，就會引發金融資產的恐慌性拋售，進而使所有金融資產的價格都朝著同一方向變動，金融市場的流動性瞬間就可能萎縮。危機發生前，次貸占住房貸款的比例大致在20%的水平，美國次級抵押貸款債券占美國債券市場的比例約為3%－4%的水平。僅從數字來看，即使全部變成壞賬，也應該不足以對美國及整個世界產生如此大的影響。但問題的關鍵在于，次貸類金融資產屬于復雜金融產品，主要為金融機構持有，資產證券化的鏈條將更多的金融機構尤其是一些大的金融機構如投資銀行、養老基金、保險公司、對沖基金等捆綁在一起。而美國金融資產的規模又非常龐大，一旦恐慌性情緒蔓延，實際影響的是幾乎所有的金融資產而不僅僅是次貸類金融資產。

三、證券化、金融結構與金融監管

（一）金融證券化與金融結構的變遷

戈德史密斯（1969）通過對世界上的35個國家近200年金融發展歷程的分析，在對大量數據進行研究的基礎上，指出隨著經濟的不斷發展，銀行在整個金融機構資產總額中所占比重逐步下降，而同時，非貨幣性金融機構在全部金融機構資產總額中所占比重則相應上升，最后超過銀行資產。這背后的原因就在于，股票、債券、商業票據等證券化市場的發展，使得經濟體系內各經濟體互相融通資金的能力不斷增強，造成對銀行信貸需求即增量貨幣需求有所減弱，從而導致貨幣存量的增長速度、銀行在整個金融機構資產總額中所占比重和貨幣化指標的逐步下降，而同時非貨幣銀行金融機構資產所占比重則相應上升。

以美國為例，1945—1982年，存貸款類金融機構所持金融資產一直大于非存貸款類金融機構所持有的金融資產。1983年，非存貸款類金融機構所持金融資產首次超過存貸款類金融機構所持金融資產，而后非存貸款類金融機構所持金融資產的增長速度明顯超過存貸款類金融機構所持金融資產的增長速度。1945—2008年，存貸款類金融機構所持金融資產在總金融資產中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存貸款類金融機構所持金融資產在總金融資產中的占比則由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同時，存貸款類金融機構所持金融資產與GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存貸款類金融機構所持金融資產與GDP的比值則由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明顯超過存貸款類金融機構所持金融資產。

（二）對金融監管的影響

正如前面所述，幾乎所有國家的金融監管都源于存款機構的監管，并形成了一種以間接金融為主的監管結構。從金融機構的角度看，由于金融監管源于對存款機構的監管，對以商業銀行為主體的存貸款類金融機構的監管相對比較完善；在非存貸款類金融機構中，對于主要的投資銀行和政府支持金融機構的監管相對比較嚴。

Ashok Vir Bhatia（2007）將美國的金融機構分為受到較多管制的核心部分（highly regulated “core”）和受到較少管制的外圍部分（lightly regulated“periphery”）。其中核心部分包括聯邦保險的存款機構（商業銀行、儲蓄機構、信用合作社）、政府支持金融機構（Fannie Mae和Freddie Mac）和最大的五家投資銀行；外圍部分包括所有其他金融機構。但從規模來看，核心部分所持有的金融資產在金融資產總量中不超過三分之一，而外圍部分作為金融資產的發行者和持有者，其作用日顯重要，尤其是資產支持證券資產池、共同基金、對沖基金及私人權益資金增長猶為突出（Ashok Vir Bhatia，2007）。

從金融資產交易的角度看，大量復雜的金融產品如資產證券化類金融資產一般都是在場外柜臺市場（OTC）進行交易。而眾所周知，場外柜臺市場的交易一般是不透明的，加上資產證券化類金融產品本身非常復雜，使得對場外柜臺市場監管就更顯薄弱。

四、基于美國金融監管的反思

（一）多頭監管與系統性風險監管的缺失

基于這次美國金融危機所反映出的美國現行金融監管體制的弊端，一個主要方面在于多個監管機構之間協調不夠。即由于實行功能性監管，分別由不同的監管部門對銀行、保險、證券、期貨四個行業類別機構實施監管，反而沒有一個監管部門擁有全部信息和權威以監控系統性風險，無法識別并制約個別金融機構危害整個金融系統穩定的不當行為，且不同金融機構之間也很難采取高效率的聯合行動解決金融市場突發危機事件（周衛江，2008）。

（二）對金融市場尤其是衍生金融市場監管不夠

正如前面所述，幾乎所有國家的金融監管都源于存款機構的監管，在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監管結構，對美國來說也不例外，如美聯儲前主席格林斯潘就是縮小市場監管范圍的擁護者并拒絕加強對資本市場的立法監督。二十世紀90年代初，美國主要的商業銀行和證券公司都建立了衍生產品部，大力拓展結構化產品業務。這些結構化產品已經不是傳統意義上的期權、期貨或掉期產品，而是多種基礎產品與多種基本的衍生產品的復雜混合體。數十年過去了，盡管結構化產品已經成為金融機構的重要收入來源，但卻沒有一個監管機構宣稱對這些產品的運行、風險揭示、投資者保護和海外運作負有監管責任。1998年美國長期資本管理公司突然瀕臨破產，如此大規模、如此廣泛參與外匯市場、期貨市場、貨幣市場和證券市場的金融機構，竟然沒有一個機構宣稱對它實施過監管，人們對此深感迷惑，而長期資本管理公司只是那些未受監管的上千家對沖基金中的一家（趙靜梅，2007）。

（三）對資產價格及泡沫的監測沒有給予足夠的重視

金融證券化對中央銀行的一個突出挑戰是央行如何對待金融資產價格的變化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通過市場干預來戳破泡沫，有個根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場本身更了解市場”。之后格林斯潘還多次強調真正識別泡沫是極其困難的事情。

從這次美國金融危機來看，不僅僅是央行如何對待金融資產價格的變化，可能更重要的是如何避免貨幣政策成為資產泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美聯儲為應對經濟衰退和股市破滅的雙重壓力，實行寬松的貨幣政策，使得金融市場上的流動性過剩，推動了資產價格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機發生后，“格林斯潘對策”廣受詬病，即當資產價格下跌的時候，格林斯潘會立即出手控制局面，但是資產價格上漲的時候，他卻坐視不管。假如當初在網絡經濟泡沫破滅之后，美聯儲能夠采取與校正經濟結構失衡的長期可持續發展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實現標本兼治，大力推進結構性改革和調整，推動經濟增長真正轉型到可持續發展的軌道上來，雖然從短期來說可能會犧牲一點經濟增長速度，但從長遠來說，結果可能就大相徑庭了。

五、中國的實際及啟示

（一）中國金融證券化的發展及其對流動性與金融結構的影響

改革開放以來，我國金融證券化取得了很大的發展。正如前面所述，金融證券化的實質是經濟主體互相融通資金規模的擴張和便利程度的提高。金融證券化的發展，一方面使得我國的實際流動性已經超出傳統的銀行信貸與貨幣供應量的定義，同時，也加大了流動性波動的周期性。

雖然我國的金融體系仍然是以商業銀行為主導，但證券、保險等非銀行金融機構的發展已在很大程度上改變了以往商業銀行一統天下的金融格局，證券類金融資產在全部金融資產的占比已達40%左右。從發展態勢來看，隨著我國資本市場的不斷發展，多元化的金融體系將會越來越發達。

此外，隨著我國金融證券化的發展，如何對待金融資產價格的變化也將是我國中央銀行所面臨的一個挑戰。我國近年來的實踐已經顯示，當金融資產價格膨脹造成金融投資的收益率高于實體經濟部門的投資收益率，大量資金就會流入金融市場，不僅容易形成資產價格泡沫，也會對實體經濟的發展產生不利的影響。

（二）對我國的啟示

1. 加強對整個社會流動性的監測。在金融發展的初級階段，貨幣供應量可以大致代表全部金融活動。但隨著金融證券化的發展，真正起作用的是流動性或總的流動性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產的存量，有時更取決于其流量的變化。從流動性角度考察金融體系乃至整個經濟體系的運作，它要求中央銀行不僅要關注貨幣供應量，同時還要加強對其他各種流動性形式的監測。在進行貨幣政策調控時，不僅要調控貨幣供應量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產或負債。

2. 完善金融法律制度體系的建設。健全的法律制度體系，是提高監管效率的根本保證。目前我國已初步形成了以《商業銀行法》、《證券法》、《保險法》等為代表的金融法律體系，但隨著金融證券化的不斷發展，銀行、證券、保險等之間的聯系和業務交叉將越來越明顯，因此應進一步細化相關辦法和實施細則，建立以條例實施細則為主的制度體系，對不同法律之間的模糊、真空地帶進行嚴格的把握并做出相應的措施以規范市場，逐步建立一個適合金融混業經營發展趨勢的法律環境，防范各種潛在的法律風險和制度風險。

3. 建立健全金融風險尤其是系統性風險的防范和預警體系。當前我國實行的是分業經營、分業監管的制度模式。從實踐來看，這種模式對于快速、平穩地建立起完善的、多元化的金融市場體系產生了積極的作用。但是分業監管也存在著諸多的弊病，突出表現為不同的監管者可能對本部門的市場情況考慮得較多，而對相關市場則考慮較少，缺乏各個監管部門相互協調的聯動行為，從而可能導致對系統性風險監管的缺失。

隨著我國金融發展的不斷深化，銀行、證券、保險業之間相互依存、相互作用將更為明顯。根據目前我國的實際情況，可進一步完善人民銀行與金融監管機構的協調和信息共享機制，建立統一、權威的金融業監管機構間的信息交流和共享網絡，強化對跨機構、跨市場的金融風險的監測和分析，建立健全金融風險防范和預警體系（高小瓊，2008）。

4. 加強對資產價格變化的監測，尤其要注重對資產價格泡沫的預防。雖然說識別泡沫是件極其困難的事情，但資產泡沫的累積是一個過程，而并不是一蹴而就的。在這個累積的過程當中，還是有很多表現可以加以判定的，關鍵是如何對待之。美國金融危機之后，格林斯潘被很多人認為是美國資產泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經濟言論，可以看出格林斯潘對于資產泡沫還是有著清楚認識的，只是沒有采取相應的對策，而寄希望于經濟的快速發展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場泡沫。之所以采取不干預態度，最根本原因還是更加看重任期內的經濟發展情況。只要泡沫在短期內不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應、財富效應等帶動投資和消費，促進經濟繁榮，而經濟發展則還有可能消化這些泡沫。

5. 提高金融機構的信息透明度，強化社會監督。此輪金融危機爆發以來，各國都充分意識到金融風險監管難度大大增強，單純依靠監管當局很難完全勝任，因此，應加強社會中介服務機構的社會性監管功能，充分運用市場機制，對金融機構運營狀況進行監管，增強金融機構透明度和民眾風險意識，形成有效的社會監督體系，與金融機構的內部控制、行業自律一起，共同形成強大的金融監管網絡，提高金融監管的效率和質量（劉綺濤，2009）。

參考文獻：

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（責任編輯 耿 欣）