并購重組擬立新規

金融危機過去一年有余，中國高速增長的經濟促使境內投資者并購活動明顯增加。監管層及業界均意識到，并購重組制度的市場化改革已迎來一個合適的時間節點。

近期，中國證券監督管理委員會(下稱證監會)、滬深交易所等部門正抓緊研究資本市場支持并購重組的“新政”。

證監會于8月2日首次通過網站互動交流平臺，對現有并購重組相關法律法規及細節做出說明和解讀。

有業內人士分析，此舉旨在讓市場更充分地了解現行并購重組的政策，提高并購重組交易效率，釋放出推動制度改革的信號。

此輪中國并購市場的復蘇出現了一些新的特點：借殼上市交易被嚴格限制，整體上市和產業并購交易逐步增多。業界預判，隨著中國資產證券化進程的深入，未來中國的并購交易將取代IPO融資交易成為資本市場中最主要的活動，資本市場將在中國經濟的存量優化過程中扮演重要角色。并購重組的市場化改革為即將出現的大規模產業整合提供制度準備。

據接近監管部門的人士介紹，此次并購重組制度的改革主要涉及規范借殼重組、推動市場化定價、研究增加支付手段及打擊內幕交易等。

該人士坦言，中國并購重組制度體系涉及國資委的國資并購法規、商務部的外資并購法規等。對制度進行改革需各部委統籌安排，且證監會內部各部門也需相互協調。

此外，改革勢必牽扯到地方政府利益，還需考慮投資者結構不成熟等因素，市場化改革難以一蹴而就。

規范借殼上市

在境內資本市場，提及并購交易，投資者最容易想到的便是借殼上市。由于借殼重組交易往往引起股價飆升，引發內幕交易，市場對此“既愛又恨”。

一方面，借殼重組往往因可為投資者帶來巨額收益而備受追捧，可另一方面，大量垃圾公司因借殼重組概念被爆炒，嚴重扭曲了資本市場優化資源配置的功能，飽受市場詬病。

2008年4月，證監會正式發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，提出重大資產重組應等同于IPO。但實際上，政策要寬松得多，如無法滿足三年業績盈利的公司均可借殼上市，完成資產證券化的目標。

今年，證監會從嚴審批借殼重組交易趨勢已越來越明顯。

華泰聯合證券總裁助理兼投行部總監劉曉丹介紹，8月份，華泰聯合正在進行中的四例并購案中，有兩例為整體上市類交易，一例為產業并購類交易，僅一例為借殼上市類交易，這也基本代表了目前上市公司并購市場的格局。

一直以來，房地產企業是資本市場借殼上市的主力軍。今年，證監會已基本暫停了房地產企業借殼上市的審批。此外，證監會提高了借殼上市交易的多個標準，包括估值定價、項目陳述、環評要求等，這些都基本趨同于IPO上市的標準。

“在實際操作中，明顯感覺到借殼越來越難，現在市場中優質的借殼方非常難找，反倒是叫賣的殼比較多。”劉曉丹表示。

另據一家中型券商投行部負責人介紹，今年年中，證監會強調，對涉及重大資產重組的上市公司在首次公告日前六個月的股票交易數據進行核查，一旦查出交易主體及中介機構涉嫌內幕交易、操縱股價等違法違規行為，則取消其上會資格，已過會的公司如發生該情況將不發放核準批文。

一位接近監管部門的人士介紹，此次改革，監管部門打算對借殼方提出盈利要求，規范借殼重組的標準。

劉曉丹指出，要想從根本上規范借殼重組，除了完善并購重組法規外，還需著眼于發行制度和退市制度的改革，只有保證企業IPO上市道路的通暢，并堅決執行退市制度，才能化解借殼上市帶來的如價格扭曲、市場炒作等諸多問題。

其實，規范借殼上市早有殷鑒。2004年年初，香港聯交所修改了上市規則，即從2004年3月31日以后，如果收購方在借殼后的24個月內注入的資產規模超過殼公司自身資產規模的100％，就被視為IPO，必須按照IPO程序審批。這樣相當于全面封殺了借殼上市。

在中國內地，借殼重組是解決上市公司困境的有效途徑；更為關鍵的是，借殼重組能夠保住上市資格。一經重組，公司的債權人、原有股東、新引入的投資者、當地政府、中小投資者等各利益相關方“皆大歡喜”。而監管部門雖意識到借殼上市的危害性，但礙于各方利益，在改革借殼上市一事中總有點瞻前顧后。

此次制度改革能否確實規范借殼上市，還取決于借殼上市與新股發行上市的審批程序能否完全統一。

醞釀支付創新

此次改革，并購重組的支付手段有望獲得創新。

目前，上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發為主的股份支付形式，公司債、資產證券化、可轉換債券等手段因審批周期長、不確定性高，交易主體一般不會選擇這些支付方式。而中介機構往往在介入項目時就會提醒交易主體只能采用現金或股票支付。

劉曉丹指出，除了價值發現和資源配置，為大規模并購重組提供便捷、高效的支付工具，解決重組方支付能力也是資本市場的重要功能。國外成熟市場可以進行儲架發行，即通過一次審批，多次備案來發行股份，以應對公司連續多次的并購交易。此外，國外的閃電配售也多是為并購交易服務。但是在國內，上市公司再融資還較少直接為并購重組服務。

據接近監管部門的人士介紹，目前證監會上市部和發行部對利用再融資進行并購交易的審核有分工。向機構投資者發股票融現金的并購交易需要報發行部審核，不涉及融資的并購交易在上市部。

如果收購方用資產認購股份的，屬于重大資產重組的交易必須報上市部審核，不屬于重大資產重組的交易可以報發行部，也可以報上市部審核。

該人士并稱，由于分屬不同的部門，上市部和發行部對政策的解讀口徑不同，使得再融資和并購很難放在一起做，并購重組是調整產業結構、推動產業升級的重要手段，面對產能過剩和產業結構升級的壓力，企業再融資服務于直接建設項目的會越來越少，更多的是為了并購重組，單純以融資為導向的發行并不適應并購市場發展的需要。

北京某大型券商的投行部副總透露，證監會內部有一條不成文的規定，即上市公司一般只能有一個項目在監管部門審核。“并購交易做完了，你再做融資方案。”

而隨著中國并購交易日趨活躍，對支付手段的創新需求日益迫切。

資本市場股權分置改革后，全流通改變了要求絕對控制權的股東文化，逐步形成了大小股東分享公司未來所增價值的理念，出現了一些新老股東利益共存的并購案例。而中國資產證券化進程的深入也帶動了并購重組的活躍。

2009年以來，新股發行速度加快，上市公司募集資金量明顯增加，尤其是創業板企業超募嚴重，面臨的成長壓力沉重。

北京一家大型券商投行部負責人表示，隨著越來越多的企業上市，出于公司成長的需要，進行必要的產業并購是上市公司發展壯大的必由之路。

2010年上半年，中國境外投資者和境內投資者并購交易活動總量相較2009年上半年(近三年最低點)反彈了26％。2010年上半年共公布了1884宗國內并購交易，其中交易金額超過5億美元的有22宗。

盡管市場的發展對并購重組存在越來越高的需求，但受制于并購重組支付手段有限，很多并購交易難以達成。

在2010年全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席尚福林曾表示，今年證監會的工作重點將涉及支持并購融資方式創新。

不過，據上述接近監管部門人士透露，此次并購重組制度改革中，對支付手段的創新，不會很快推出。因牽涉到股票市場和債券市場，以及證監會內部監管部門的協調等，“改革只能一步步來，不能指望一步到位。”

有業內人士介紹，針對再融資與并購重組交易割裂審核的困境，證監會發行部和上市部已經加強了溝通，部門之間的協調有了實質性進展。對于什么樣的交易該怎么批，哪些交易在上市部批，哪些交易在發行部批，都有部務會進行協調。不過，他也坦言，這種審批機制與從業人員理想中的監管審批相距甚遠。

市場化定價

定價機制非市場化也是阻礙并購市場發展的因素之一，并成為這次改革的重點。

目前，上市公司以發行股份購買資產的交易占比達80％以上，其定價只能是停牌前20日均價，不僅無法反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下，極易引發雙向違約風險。

一位專門從事并購重組交易的投行人士稱，市場化定價是一個市場本身應該有的制衡機制，是由供需決定的。在定價時參考市價是應該的，但按現行規定，嚴格按照窗口期內的市價來確定價格，就需要監管部門對審批的時間有一定的規范，不然遇到市場波動，交易雙方的成交意愿就會大大降低。

此前有交易所人士建議，賦予重組方在獲得證監會批準后，根據市場波動幅度提出相應調整發行底價的權力，并提交股東大會批準。

也有券商投行部門提出，可以增加一些定價的時間窗口，由交易雙方和中介機構靈活選擇。

據《財經》記者了解，此次針對并購重組定價的改革將逐步放開產業并購類交易的定價，對于借殼上市、整體上市等類型的并購交易的定價，仍采取較為嚴格的控制。

華泰聯合證券劉曉丹認為，非關聯方的并購交易中，在定價上給予更多的放開是應當的，因為定價是交易雙方市場化力量的博弈。

而大股東注資整體上市和借殼上市，雖然有規定明確關聯方回避表決，但這些定價仍難避“左手套右手”之嫌，如果真放開，中小股東利益是否可獲得保障值得討論。

近幾年，隨著基金行業的發展，以及中小投資者對股東權益的熟悉，非控股股東的力量逐步增強，在并購交易中顯示出自己的定價權。

在鹽湖鉀肥(000792.SZ)與鹽湖集團(000578.SZ)重組案中，由于對交易方案的不滿，許多基金反對，導致該方案以失敗告終。

前述北京某券商的投行部副總稱，現在設計A股市場的并購交易方案時，越來越考慮到非控股股東的利益。“說白了就是要市場化定價，如果做到這個，證監會的擔子就輕了，監管部門無需為所有人兜底。”

一位參與并購重組制度研究的人士介紹，2009年IPO重啟以來，發行市場持續火爆，資本市場給一批上市公司配置了大量資金，可能會引發下一輪以上市公司為主體的并購高峰。

“監管部門能否通過在并購重組制度上的變革，活躍并購交易，推動產業結構的調整，進而推動經濟發展方式的轉變?我們拭目以待。”該人士說。