自主性信息披露與公司績效
——基于上市公司治理調查的實證研究＊

曹廷求 姜紅霞

(山東大學經濟學院,山東 濟南 250100)

自主性信息披露與公司績效
——基于上市公司治理調查的實證研究＊

曹廷求 姜紅霞

(山東大學經濟學院,山東 濟南 250100)

公司治理信息披露具有內外兩種制度的約束和動力。從強制性治理和自主性治理兩個方面考察公司信息披露與公司績效之間的關系。通過對 2006年 928家上市公司的實證研究,發現上市公司自主性信息披露水平的提高與公司績效顯著正相關,從而為自主治理有助于公司業績的提高提供了證據。進一步研究自主性信息披露影響公司業績的原因,發現“公司是否積極開展投資者關系管理工作,是否制定投資者關系管理工作制度”與公司績效 ROA在 5%水平上顯著正相關。

自主性信息披露;公司治理;強制性治理;自主性治理

一、研究背景

信息不暢通是信息不對稱的重要原因,持續信息公開制度,一方面有利于市場投資者深入了解公司的整體風險;另一方面,也可為政府提供更多的市場信息。我國現有的關于規范上市公司信息披露的法律法規主要有:《公司法》、《證券法》、《上市公司治理指引》、《企業會計準則》、《上市公司信息披露管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露實施細則》等。研究表明,信息披露評價作為一種“溫和”的外部機制,對于企業業績的提升有一定作用。①唐躍軍、程新生:《信息披露機制評價、信息披露指數與企業業績——基于 931家上市公司的調查》,《管理評論》2005年第 10期。一般而言,信息披露受內部和外部兩種制度制約,外部制度就是國家和有關機構對公司信息披露的各種規定;內部制度則是公司治理對信息披露的內容時間詳細程度等各方面的制度要求。在許多國家,公司的信息披露不僅限于法律法規的要求,而且不少公司的信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。因此,公司治理信息披露具有內外兩種制度的約束和動力。本文從信息披露的強制性治理和自主治理的角度對比研究這兩種治理對公司績效的影響。其中,強制性治理指的是在法律法規規范下的公司治理;自主治理是法律法規之外公司自身規范下的治理。

國內關于信息披露與公司治理關系的研究成果已有不少,而且結論都是傾向于信息披露對公司治理的積極作用。汪煒、蔣高峰(2004)從理論和實證兩個方面說明了上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權益資本成本。唐躍軍、程新生 (2005)研究發現,上市公司信息披露機制雖然對于企業業績和價值有一定的提升作用,但信息披露機制本身相當薄弱,還不足以對上市公司業績和價值產生全面而顯著的影響。唐躍軍等(2008)提出控制股東和其他大股東對信息披露有不同的選擇偏好,應當加強其他大股東對控股股東的監督制衡以提高信息披露的質量。

近年來,國內外在公司治理與公司績效的研究方法上取得較大的進展,從之前的單個公司治理機制入手到通過評價方法提供公司治理有效性的實證研究,①曹廷求等(2009)指出評價方法就是將單個公司總體的治理水平最終量化為一個具體的數值。其中 Gompers et al.(2003)、Beiner et al.(2003)、②G ompers et al.通過構建公司治理24個指標研究發現,股東權利越高的公司擁有更好的績效和更好地發展前景;Beiner et al.以瑞士的上市公司為樣本,研究表明公司治理與公司績效之間是正相關關系。Black,Jang and K im(2006)的研究比較典型。③Black,Jang and Kim以韓國公司為樣本,研究公司治理是否影響公司績效以及影響的途徑。它們都是先生成公司治理指數,然后研究對公司價值的影響。國內關于信息披露評價的探索正在進行中。南開大學公司治理研究中心課題 (2007)、田昆儒和唐躍軍(2003)設計專門指標體系考察評價上市公司信息披露狀況并得出信息披露指數。張學勇、廖理 (2010)通過主成分分析構建公司治理指數,實證研究了公司治理對公司自愿性信息披露沒有顯著影響,但是對公司自愿性非財務信息披露有顯著正向影響。

與上述研究的研究方法不同,本文試圖采用合規的方法研究上市公司信息披露與公司績效的關系,即從公司治理是否符合相關政策法律法規規范的角度入手。關于運用合規方法研究相關問題已有先例,如,Alves&Mendes(2004)以葡萄牙上市公司作為樣本進行的研究,Chhaochharia and Grinstein(2007)研究了治理法規對公司治理的影響,周杰和薛有志 (2008)采用事件研究方法檢驗了中國股票市場對“公司治理自查與整改”公告的反應,曹廷求等 (2009)采用治理合規與公司績效的研究方法說明自主性治理也是完善中國公司治理的重要選擇等。本文通過構建信息披露治理指數,從強制性治理和自主性治理角度分別考察公司信息披露管理與公司績效之間的關系且分別構建了國家和省級指數,從公司和省份兩方面進行分析,從而深化了對自主性治理的研究。

二、樣本、指標與描述性統計

(一 )樣本來源

2007年 3月,中國證監會分別對滬深兩市的上市公司進行了公司治理專項調查。我們從滬、深證券交易所網站下載了所有上市公司 2007年的《公司自查報告與整改計劃》,從《公司自查報告與整改計劃》中篩選出與上市公司信息披露有關的指標,并據此設計了一組調查問卷,最后我們選取了 10個反映信息披露的客觀指標,所設計問題的回答全部為肯定或否定,不存在對某個問題的回答進行程度上的區分,因此我們只在“存在”和“不存在”兩類回答中進行記錄。雖然各調查事項之間存在著程度強弱的差別,但我們沒有進行區分。這種簡化方法雖然有失精確,但卻可以滿足指數的構建要求。④張學陶、李豪杰:《我國上市銀行公司治理對風險承擔的影響研究》,《求索》2009年第 10期。

公司的業績表現不僅僅是公司治理狀況的反映,也與公司其他經營活動有關,因而我們還選取了公司各財務指標等相關數據。因為公司治理專項調查的取值時間是截止 2006年底,而非證監會展開調查活動的2007年,所以我們選擇的是上市公司 2006年的財務和股權數據,所有數據均來源于 CCER色諾芬數據庫。在剔除金融保險類上市公司和數據庫缺失的數據后,最后得到 928家上市公司的有效樣本。

(二 )指數的構建

根據每家上市公司的問卷結果,每采納一個正向的公司治理條款,治理指數就增加 1分,而對于負向的公司治理條款,當某個公司未采納該條款時,其治理指數也增加 1分。這里,治理指數是指公司采納 (或未采納)各種治理條款所得到的分值。我們將信息披露的 10項條款分成了三層指標,其中,二級指標分別為制度建立、保密和披露程度 (見表1)。

(三)相關統計及其分析

根據曹廷求等 (2009)的研究,⑤曹廷求、初建學、陳德球:《完善中國公司治理的路徑選擇:自主還是強制》,山東大學金融系內部討論稿,2009年。我們分別從國家和省級兩個層面來考察信息披露治理情況,其中國家層面信息披露評價指數分為國家強制指數和國家自主指數。國家強制指數MG是指國家規定上市公司所具有的規范的指標,國家自主指數 VG是指國家強制以外,上市公司所采取的規范指標。省級層面信息披露評價指數分為省級強制指數和省級自主指數。省級強制指數MGP包含了MG的內容和VG中被省份相同的上市公司共同實施的規范指標,而省級自主指數VGP是指省級強制以外,上市公司所采取的規范指標。

表1 信息披露指標分層

從表2中可以看出,除國家強制外,國家自主不同實際控制人類別的均值相差最大為 0.12,相差最小的是省強制為 0.05;從不同實際控制人類別情況下標準差的差額來看,實際控制人類別對省強制和省自主的影響較大,而對國家自主和國家強制沒有多大影響。

表2 不同實際控制人類別的公司治理指數情況

為了進一步考察不同地區信息披露的差異,我們對每個省份采取某項政策的上市公司的數目進行了統計,并計算出每個省份采取某項政策的公司總數所占該省所有上市公司總數的比例。統計結果顯示:(1)西藏比較重視信息披露的立法,六項條款中有五項符合規定;(2)大多數地區都比較重視信息披露工作“保密機制是否發生泄漏事件或發現內幕交易行為”,而公司近年“是否接受過監管部門的現場檢查,或其他因信息披露不規范而被處理”的情形相對受重視程度較低;(3)大部分地區都建立了信息披露事務管理制,對于“公司近年來年度財務報告是否有被出具非標準無保留意見”,寧夏的比重最低占 57.14%;(4)對于“公司是否存在因信息披露問題被交易所實施批評、譴責等懲戒措施”,除了貴州、海南、遼寧、陜西、西藏以外,所有上市公司都有采納;(5)對于“公司是否積極開展投資者關系管理工作,是否制定投資者關系管理工作制度”這項規定,僅甘肅、西藏、新疆的上市公司采納。

三、信息披露治理選擇與公司價值的實證分析

(一)回歸模型的建立與變量定義

為了檢驗公司信息披露治理對企業價值的影響,我們以總資產收益率和托賓 Q值等公司績效指標作為被解釋變量,以上市公司信息披露自主治理指數為主要解釋變量,加入企業的規模、資產負債率、公司成長性、融資依賴度、公司風險等控制變量,建立如下回歸模型對自主性治理與公司價值之間的關系進行驗證(研究變量說明如表3所示)。

表3 變量定義表

其中:Dep表示被解釋變量,包括 Q和 ROA;CG代表公司治理指數,包括 VG,VGP,MGP等指數;X表示公司特征變量 ,包括 lnsize、debt、sale、efn、β;Indu表示行業控制變量。

(二)信息披露治理指數與公司績效的回歸分析 (圖表從略)

公司自主性治理指數與公司績效的回歸結果顯示,國家自主指數與公司價值 Q正相關關系不顯著,與公司績效 ROA在 5%的水平上顯著正相關,相關系數是 0.005。ROA作為被解釋變量時,外部融資需求、資產負債率與 ROA顯著負相關關系,而公司規模、公司成長性與 ROA顯著正相關,說明了公司自主信息披露水平的改善會顯著提升公司績效。

從省級強制性指數回歸結果來看,省級強制指數與公司價值 Q以及與公司績效 ROA都是負相關,但是都不顯著,公司規模、公司成長性與 ROA顯著正相關。這表明強制性信息披露可能因為過度監管而挫傷公司管理層的主動性。另外,強制性披露在法律的規范上存在滯后的缺點,所以過分依賴強制性披露,帶來的結果可能并不理想。

省級自主性指數回歸結果表明,省級自主指數與公司價值 Q正相關但不顯著,與公司績效 ROA顯著正相關,說明了省級自主治理水平的改善會導致公司績效的顯著提升,進一步證明了自主信息披露的優勢。但是,省級自主指數與公司價值的回歸系數是 0.003,而公司自主指數與公司價值的回歸系數是 0.005,說明公司自主信息披露相對于省級自主信息披露對公司績效會產生更好的影響?？刂谱兞康幕貧w結果與省級強制性指數回歸結果類似。

(三)分指數回歸 (圖表從略)

盡管在總體上公司信息披露的自主治理表現出了對企業績效的顯著的積極作用,但到底是哪一種或幾種治理機制對這種推動作用做出了貢獻呢?我們通過對信息披露分指數進行回歸來嘗試解決這一問題。回歸方程如下,其中:Dep表示被解釋變量,包括 Q和 ROA;X表示控制變量,包括 lndu、lnsize、debt、sale、efn、β。

從回歸結果來看,“公司是否積極開展投資者關系管理工作,是否制定投資者關系管理工作制度”(U13)與公司績效 ROA在 5%水平上顯著正相關。說明這一條款的執行可以解釋為什么公司自主治理水平的提高與公司績效顯著正相關,其他幾項條款幾乎都與公司績效呈正相關關系,但是沒有顯著影響,說明我國信息披露的治理還不是很完善,一些制約規范并沒有發揮真正的作用。

(四 )穩定性檢驗

為了檢驗上述關系是否在性質不同的公司中仍然成立,我們按照終極控制人性質分成國有與非國有兩組,分別檢驗上市公司信息披露的VG和VGP對公司價值的影響,其回歸結果與之前未加入最終控制人性質控制變量時相類似,從而驗證了之前上市公司自主信息披露水平與公司績效顯著正相關的結論。

四、主要結論

本文分別從國家與省級兩個層面分析了公司信息披露理對公司價值和業績的影響。結果表明,國家自主指數、省級自主指數與公司績效 ROA顯著正相關,此結論在國有和非國有分組的情況下也是成立的。另外,較高公司規模和成長性以及較少外部融資需求和較低資產負債率的公司,其業績表現越好,進而說明了公司自主信息披露有助于公司績效的提高,而且從回歸系數來看,公司自主信息披露相對于省級自主信息披露對公司績效會產生更好的影響。為了進一步研究自主性信息披露影響公司業績的原因,本文又對分指數進行了回歸,發現“公司是否積極開展投資者關系管理以及是否制定投資者關系管理工作制度”這項條款與公司績效 ROA在 5%水平上顯著正相關。

目前我國上市公司信息披露自主性治理整體上還處于較低水平,公司之間的差異較大,強制推行公司政策雖然可以迅速普及公司治理,但也會產生一定的負面作用。因此,上市公司可以根據自身的實際需要,選擇合適的途徑自主披露信息以推動公司更好地發展。但是,并不是每一項信息披露的自主治理都會對公司績效產生好的影響,對于不同類型的公司如何選擇適合自己的自主信息披露方式還需要進一步的研究。

F27

A

1003—4145[2010]10—0067—04

2010-06-30

曹廷求 (1968-),男,博士,山東大學經濟學院金融系主任、教授;

姜紅霞(1986-),女,山東大學經濟學院金融系碩士研究生。

本文為教育部人文社科重點研究基地重大項目 (07JJD630002)、教育部“新世紀優秀人才支持計劃 (NCET-10-0517)”、山東大學自主創新項目 (IFW09147)、山東大學“985”項目“金融理論與政策研究”的部分研究成果。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)