中國股市發展與經濟增長的相關性研究

蘇艷麗,莊新田

(東北大學工商管理學院,遼寧沈陽 110819)

一、 問題的提出

股票市場發展與經濟增長之間的關系一直是學術界研究的重要課題之一,且觀點各異。許多學者認為股票市場發展與經濟增長相關并且能顯著地促進經濟增長。Atje與Jovanovic(1993)及Levine與Zervos(1998)的研究最具代表性。Atje和Jovanovic利用GJ模型對40個國家的GDP與股票市場增長率進行了回歸分析,Levine和Zervos對42個國家時序數據和截面數據進行了實證檢驗,結果都表明:股票市場總體發展與長期經濟增長之間有很強的正相關關系[1-2]。另一種觀點認為股票市場發展與經濟增長之間無關或微弱相關或不顯著的負相關。Harris(1997)研究表明:股票市場發展和經濟增長之間的關系較弱,在統計上不顯著,并指出不發達國家的股票市場與宏觀經濟關系非常弱[3]。Arestis和Demetriades(1997)認為:股票市場發展對GDP的增長沒有起到作用[4],由于股票市場缺乏效率,不能發揮其定價機制的功能,難以與宏觀經濟具有相關性。

雖然我國股票市場發展時間較短,但發展很快。我國學者也對此課題展開了研究。談儒勇(1999)在研究了1993年至1998年的有關中國金融發展和經濟增長季度數據后發現,在中國股票市場發展和經濟增長之間有不顯著的負相關關系,股票市場發展對經濟增長的作用不僅極其有限,而且是不利的[5]。冉茂盛、張衛國(2002)認為:我國股票市場經過近十年的發展,其規模的擴大已經與經濟增長產生了微弱的正向作用,然而股票市場流動性的發展與經濟增長的關系十分不明顯,股市規模的大小與經濟增長的相關性不強[6]。韓德宗、吳偉彪(2003)通過對上證綜合指數收益率與宏觀經濟指標變動的相關性研究表明:從總體看,我國股市不能反映宏觀經濟的變化[7]。殷醒民、謝潔(2001)對1993年至1999年期間我國股票市場發展和經濟增長關系的實證研究表明:我國股票市場規模的擴大、交易效率的提高增加了國有上市公司的固定資產投資,加快了企業的技術進步,推動了經濟增長[8],因而股票市場發展與經濟增長之間有很強的正相關性。顧嵐、劉長標(2001)對中國滬、深指數與宏觀經濟景氣指標的相關關系進行統計分析,從表面上看,國民經濟景氣指標與滬、深股市之間沒有明顯的關系,但是其內在的運行,即其動態運行之間的長期均衡關系是顯著的[9]。梁琪、滕建州(2005)在控制股市流動性和波動性的情況下,采用多元VAR模型對1991年至2004年間我國股市發展、銀行發展與經濟增長之間的關系進行了研究,發現股市波動與經濟增長和銀行發展之間有著顯著的雙向因果關系,而且相關關系為負[10]。

從上述研究看出,關于股票市場與經濟增長的關系很難定論,這不僅與經濟學家不同的分析角度或方法以及數據資料有關,也與一個國家的發展階段以及股票市場的發展狀況有關。相關文獻對于經濟增長指標的選取多數采用年度或季度數據,本文則采用我國經濟增長的月度數據,以此分析我國股票市場發展與經濟增長的關系,并增加了樣本統計數據量,使實證結果更具說服力。

二、 數據來源及變量選取

本文的股市數據來源于“wind數據庫”;工業增加值數據來自國家統計局網站。由于我國公布相關數據的歷史比較短,與有關文獻研究所采用的季度數據相比,月度數據的統計意義更明顯,樣本的容量更大。考慮到上證綜合指數與深證綜合指數有較強的相關性,故本文選擇上證綜合指數代表我國股票價格的總水平;同時,還考慮到我國股市經過1996年、1997年的高速擴容到1997年下半年以后已初具規模,2007年底,由于受全球金融危機及股市自身因素的影響,股市又經歷了罕見的暴跌,為研究正常市場行情下股市與經濟發展的關系,本文選取樣本的時間跨度為1997年8月—2007年7月,共120個觀測值。在數據處理時,為了滿足統一量綱的要求,對工業生產指數(即工業增加值)、上證綜合指數分別進行對數化處理,其處理后的指數分別用lnPI和lnSI表示。考慮到物價的影響,實際工業增加值增長率(lnRPI)為扣除物價影響的工業增加值的對數增長率,實際股票市場收益率(lnRSI)為扣除物價影響的上證綜合指數月度數據的對數增長率。

本文以探討影響股票市場運行的宏觀影響因素為背景,研究工業生產指數和上證綜合指數之間的相互影響關系,并運用協整關系檢驗和Granger因果檢驗方法,檢驗工業生產指數和上證綜合指數之間的相互影響關系。然后,通過脈沖響應和方差分解,分析兩者之間的交互影響強度及波動的相互貢獻度。最后,提出相關政策建議。

三、上證綜合指數與工業生產指數關系的實證分析

1997—2007年中國上證綜合指數和工業生產指數的關系如圖1所示。

圖1 1997—2007年上證綜合指數與工業

從圖1中可以看出,2001年以前,中國股票市場的運行趨勢與宏觀經濟的發展趨勢基本保持一致。2002—2005年,雖然宏觀經濟取得了高速發展,但股票市場卻表現出相反的走勢,與經濟發展相背離。2006年以后,股票市場雖然保持了與宏觀經濟同向運行,但股指的上漲速率遠遠超過宏觀經濟的發展速度。從總體上看,股票市場發展與經濟增長之間并沒有保持一致性。

1. 單位根檢驗

采用協整關系檢驗上證綜合指數(lnSI)和工業生產指數(lnPI)之間的關系,這要求具有協整關系的兩個變量必須是同階單整時間序列。因此,首先要對lnSI和lnPI時間序列的平穩性進行檢驗,即單位根檢驗(ADF),ADF檢驗的結果如表1所示。

表1 ADF檢驗結果

表1結果表明,經過一階差分后,在90%的置信水平下拒絕原假設,認為一階差分序列不存在單位根,序列平穩,lnSI和lnPI均為一階單整序列,即I(1),可以進行協整檢驗。

2. 協整關系檢驗

Johansen和Juselius分別在1988年和1990年提出了用向量自回歸模型檢驗的方法,通常稱為Johansen檢驗,可解釋變量之間的長期穩定的均衡關系。本文采用Johansen檢驗對樣本數據進行協整檢驗,檢驗結果見表2。

表2 上證綜合指數與工業生產指數

注: *表示5%置信水平下拒絕原假設。

從表2的協整檢驗結果來看,上證綜合指數與工業生產指數之間在5%顯著水平上只存在唯一的協整關系,即穩定存在長期協整關系。協整方程如下:

lnPI=0.040599-1.487378lnSI(1)

式中lnSI為上證綜合指數,lnPI為工業生產指數。

從公式(1)可看出,工業生產指數與上證綜合指數呈負向變動關系,其相互關系變動方向與理論分析相反,股票市場價格與經濟增長相背離。

3. Granger因果關系檢驗

為了證明上證綜合指數和工業生產指數之間的領先—滯后關系,用Granger[11]因果關系檢驗法來確認二者的具體因果關系,見表3。

表3 Granger因果檢驗結果

表3表明上證綜合指數不是工業生產指數的Granger原因,我國股市的發展沒有發揮出對經濟的促進作用。在過去的十幾年中,經濟持續高速增長,股市卻未能表現出同樣的發展趨勢。這說明我國股票市場投資者的行為具有“非理性”的投資特征。

4. 脈沖響應分析

為詳細分析上證綜合指數和工業生產指數之間的互動關系,用脈沖響應函數分析殘差項的一個標準差對上證綜合指數和工業生產指數變動的沖擊作用。

圖2描述了上證綜合指數和工業生產指數對其內生變量的一個標準差“脈沖”的累積響應。橫軸表示脈沖響應函數的跟蹤期即沖擊作用的滯后區間數,縱軸表示脈沖響應值。

從圖2(a)可以看出,lnPI對其自身的一個標準差信息的沖擊立即有一個價格響應,且這種響應基本保持在上升狀態;lnPI對于lnSI的一個標準差信息擾動在前四期快速下降,然后在零點附近上下波動。當lnPI受到沖擊后,短期內立刻傳遞給lnSI,但這一沖擊不具有較長的持續效應和較為顯著的促進作用,這表明經濟的持續增長并沒有帶動股市的持續走高。

圖2(b)是lnSI對其自身以及對lnPI的一個標準差信息的沖擊所產生的響應。lnSI對來自自身的沖擊反應較強烈,要大于來自lnPI的沖擊。lnSI對于自身信息的響應在前三期逐漸上升,然后逐漸減小;同時,lnSI對于lnPI的一個標準沖擊的響應在第一期表現為一路減小。這表明股票市場的運行趨勢受到自身因素影響要大于宏觀因素的影響,不能反映工業生產指數的運行趨勢。同時,股票市場波動也沒有影響宏觀經濟的運行。

圖2 lnPI和lnSI的脈沖響應分析圖

四、股票市場收益率與工業增加值增長率的聯動分析

上述分析表明上證綜合指數與工業增加值之間存在弱相關性。那么實際工業增加值增長率(lnRPI)和實際股票市場收益率(lnRSI)之間是否存在相關關系呢?圖3為lnRPI和lnRSI之間的聯動關系。lnRPI與lnRSI的相關系數為0.066,表現出弱相關性,據此還不能明確判斷其相互影響關系。

圖3 1997—2007年中國股票市場收益率與工業增加值增長率波動圖

1. 單位根檢驗

運用ADF檢驗lnRSI、lnRPI的平穩性,ADF檢驗的結果如表4所示。結果表明lnRSI和lnRPI均為I(0),其本身的時間序列是平穩的。

表4 ADF檢驗結果

2. Granger因果關系檢驗

股票市場收益率與工業增加值增長率之間是否存在著相互引導關系呢,現對變量lnRPI和lnRSI進行Granger因果關系檢驗,具體結果見表5。

表5 Granger因果檢驗結果

表5結果表明,我國股票市場與宏觀經濟之間的相互影響關系較弱。經濟增長對股票市場發展具有一定的促進作用,但股票市場發展對經濟增長的作用并不顯著。

3. 脈沖響應與方差分解

(1) 脈沖響應分析

lnRPI和lnRSI的脈沖響應分析圖見圖4。

從圖4(a)可以看出,lnRPI對于自身信息的一個標準差擾動在第一期就達到最大值0.62,然后逐漸減小到第二期的最小值-0.3,之后在零上下波動;lnRPI對于lnRSI信息的一個標準差擾動在第一期未有反應,然后逐漸上升,在第三期達到0.07,接著減小到第六期的最小值-0.16,第七期又達到最大值0.18,然后在零點附近上下波動。總體來看,經濟增長率對于自身信息的一個標準差擾動與股票市場收益率相比影響相對較弱。

圖4(b)表明lnRSI對來自自身的沖擊反應較強烈,對于自身信息的一個標準差擾動在第一期就達到最大值0.6,要大于來自lnRPI的沖擊。這說明股市價格的波動主要受股票市場自身因素的影響,而受宏觀經濟指標的影響不明顯,宏觀經濟因素的利好沒有向股市傳遞,在信息傳遞上存在著時滯,與經濟增長的趨勢相背離。

圖4 lnRPI和lnRSI的脈沖響應分析圖

(2) 方差分解

lnRPI和lnRSI的方差分解圖見圖5。

從圖5(a)可以看出,lnRPI的變動在第一期僅表現為自身變動,第七期以后,對lnRPI的貢獻率維持在80%上下波動,而lnRSI對于lnRPI的影響從第三期開始顯現,最終保持在18%左右。

圖5(b)表明lnRSI的變動在第一期也僅表現為自身的變動,在第六期以后,貢獻率維持在90%上下波動。lnRPI對lnRSI波動的沖擊從第一期后逐步增加,在第六期以后維持在10%上下波動。

由上述脈沖響應分析和方差分解表明,股票市場收益率與工業增加值增長率之間的相互影響不顯著,沒有表現出應有的互動關系。

圖5 lnRPI和lnRSI的方差分解圖

五、 結論與建議

本文的研究表明,我國股票市場與宏觀經濟之間的相互影響關系較弱。經濟增長的確對股票市場發展具有一定的促進作用,但股票市場發展對經濟增長的作用并不顯著。其原因是中國股票市場的真正發展只有十多年時間,還處于初步發展階段,仍有許多不完善的地方,表現在以下三個方面:首先,市場制度建設不完善;其次,投資理念不健全;再者,上市公司在規模擴張的同時,其盈利水平和成長性卻沒有相應地提高,所以股市促進經濟增長的作用不顯著。為此,要實現我國股票市場發展與經濟增長之間實現良性互動,必須從以下幾方面完善股票市場的運作機制,優化市場結構,提升上市公司的經營業績。

(1) 完善信息披露制度。信息披露是股票市場監管的核心內容,是市場正常運行的基礎。因此,應該不斷完善上市公司的信息披露制度,促使上市公司能及時、全面地披露信息,從根本上解決投資者間的信息不對稱問題。

(2) 大力發展機構投資者。從成熟資本市場的經驗看,機構投資者的發展可以減少股市的波動,引導理性投資。因此,應努力培育證券投資基金、養老保險基金等機構投資者,發揮機構投資者的專業優勢和資金優勢,引導理性投資,實現股票市場投資主體的多元化。

(3)完善上市公司治理結構。我國股市治理結構不健全,國有企業特有的股權結構造成了較多的行政干預和內部人控制現象,因此需要加快上市公司建立現代企業制度的進程,為股市監督、評價等功能的發揮奠定微觀企業制度基礎。

參考文獻:

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