我國私募股權(quán)基金資金來源分析

北京 宛璐

我國私募股權(quán)基金資金來源分析

北京 宛璐

私募股權(quán)基金是解決我國中小企業(yè)融資困境、推動技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級和實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的重要融資途徑和資本紐帶。在世界范圍內(nèi)的金融實踐都已經(jīng)得到很好的反映，因此，私募股權(quán)基金的發(fā)展在我國金融體系乃至整個經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展中都占有至關(guān)重要的地位。而其中最突出的一個問題就是如何能夠通過私募股權(quán)基金把中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所積累的大量財富轉(zhuǎn)化為高效率的資本，也就是我國私募股權(quán)基金的資金來源問題。本文將就這個問題進(jìn)行分析并試圖探討一些可行的發(fā)展思路。

一、我國私募股權(quán)基金募資概況

1.我國私募股權(quán)基金募資規(guī)模的發(fā)展

截止2008年，我國針對亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金募資呈持續(xù)增長態(tài)勢，該年度共有51支，可投資于中國大陸地區(qū)的亞洲私募股權(quán)基金完成募集，募資總金額達(dá)611.54億美元，新募基金數(shù)較上年度減少了13支，但新募資本則比2007年高出71.9%，持續(xù)保持增長。其中，新募基金平均募資額由上年度5.56億美元上升到本年度的11.99億美元，同比增長115.7%。從新募基金的類型方面上看，成長基金募資表現(xiàn)最為突出，共有36支成長基金完成募資，占新募基金總數(shù)的70.6%；募集資金383.16億美元,占新募私募股權(quán)基金總額的62.7%，位居各類基金募資金額的首位。與2007年相比，2008年度新募成長基金增加了13支，新募資本量則增長了3倍多。共有7支針對亞洲的并購基金完成募集，合計募資162.64億美元，分別占年度募資總量的13.7%和26.6%。與上年相比，并購基金新募基金數(shù)減少了11支，新募資本量微升3.8%。此外，2008年還有6支房地產(chǎn)基金和2支夾層基金成功完成募資。值得關(guān)注的是，作為私募股權(quán)基金的分支，風(fēng)險投資基金也得到了快速發(fā)展。2007年，我國的中外風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)出了新的募集記錄，新募集資金數(shù)58支，共募集資金54.85億美元，與2006年相比分別增長了48.7%和39.1%，達(dá)到歷史最高水平。

2.我國私募股權(quán)基金資金構(gòu)成及來源分析

2008年共新設(shè)51支可投資中國大陸的私募股權(quán)基金，其中以美元募集的基金有30支,以人民幣募集的基金僅有20支。30支美元基金募資總額為394.79億美元，占募資總額的64.6%，平均每支基金的募資額為13.16億美元。本年度人民幣基金的募集十分活躍，20支人民幣基金共募得資金合213.28億美元,占募集總額的34.9%，與2007年相比，人民幣基金占比有所提高，但發(fā)展空間仍然很大。作為私募股權(quán)基金重要的分支，近年來，中國創(chuàng)業(yè)投資市場本土化進(jìn)程在不斷發(fā)展。2007年全年共有58支新募基金，其中外幣基金和人民幣基金各占半壁江山。而2008年中國創(chuàng)投市場募資“人民幣化”的趨勢更加明顯，116支新募基金中有88支為人民幣基金，占新募基金總數(shù)的75.9%，人民幣基金成為中國創(chuàng)投市場的募資主流，這與人民幣近年的升值預(yù)期有一定關(guān)系。但由于人民幣基金的募資規(guī)模相對較小，88支人民幣基金合計募資23.41億美元，僅占募資總額的32.0%，可見外幣基金仍是中國創(chuàng)投市場的主要資金來源。在我國內(nèi)地資本來源構(gòu)成中,政府和企業(yè)占比最多，分別占比25.2%和39.7%，兩者之和占內(nèi)地資本總量的三分之二左右；金融機(jī)構(gòu)保持近幾年的比例,變化不大，約為10%左右；來自個人的投資比例有所提高，但幅度不太大，仍然有上升空間。

二、我國私募股權(quán)基金資金來源存在的問題

1.海外資金過于強(qiáng)勢

2008年共新設(shè)51支可投資中國大陸的私募股權(quán)基金,其中以美元募集的基金有30支，以人民幣募集的基金有20支。雖然受到當(dāng)時金融危機(jī)等因素的影響，但是30支美元基金還是共募集資金394.79億美元，占募資總額的64.6%，平均每支基金的募資額為13.16億美元?？梢?，在我國私募股權(quán)基金中，外幣基金仍占主導(dǎo)地位。在風(fēng)險投資基金方面，以人民幣募集的基金數(shù)量有增加的趨勢為116支新募基金中有88支為人民幣基金，占新募基金總數(shù)的75.9%，從數(shù)量看，人民幣基金成為中國創(chuàng)投市場的募資主流。但是由于人民幣基金的募資規(guī)模相對較小，88支人民幣基金合計募資23.41億美元，僅占募資總額的32.0%,可見人民幣基金尚不能成為中國創(chuàng)投市場的主要資金來源。

我國私募股權(quán)基金對于海外資本過于依賴，會給我國股權(quán)融資乃至整個資本市場發(fā)展帶來諸多不利影響。首先，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動給我國私募股權(quán)基金發(fā)展帶來考驗。在金融危機(jī)的影響下,國際金融機(jī)構(gòu)的盈利能力大幅下降,甚至虧損、倒閉的現(xiàn)象也屢屢發(fā)生，其對外投資的能力必定會有所降低。我國私募股權(quán)基金行業(yè)處于發(fā)展的起步階段，還很不成熟，抵御風(fēng)險的能力還不是很強(qiáng),容易受到國際經(jīng)濟(jì)整體下滑的影響。另一方面，我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)增長率處于世界的領(lǐng)先地位，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭的資產(chǎn)在迅速增加。因此，如果能將這些資金引導(dǎo)至私募股權(quán)基金，無疑會大大地促進(jìn)我國股權(quán)融資的發(fā)展。其次,海外資金的涌入會擠占國內(nèi)資金的投資空間。海外資金的來源是境外投資者，并且具有一定投機(jī)性，在投資我國企業(yè)獲取高額利潤之后，這些資金還是要撤回到海外的。相對的,如果是境內(nèi)資金，不但可以充分享受到我國經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的機(jī)遇實現(xiàn)增值，還可以在退出后，繼續(xù)留在國內(nèi)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不論是從宏觀角度,還是從微觀角度，都更符合我國的切身利益。

2.國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者受到限制

養(yǎng)老金作為美國風(fēng)險投資主要來源，而銀行是日本風(fēng)險投資資金的主要提供者，為兩國風(fēng)險投資的發(fā)展起到了巨大的推動作用。2008年5月,全國社?；鹪试S進(jìn)行股權(quán)投資，其投資上限為社?；鸸芾碣Y金規(guī)模的10%，即約500億元。雖然,這一政策的放寬為我國股權(quán)投資發(fā)展提供了新的動力，但是，由于我國的特殊國情,社會將提前步入老齡化，老齡人口占社會總?cè)丝诒戎夭粩嘣龃?，社?；饘τ谖覈鐣l(fā)展的穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用。因此,國家對社?；疬M(jìn)行股權(quán)投資，將會以安全性作為首要考量，因此,對于風(fēng)險較大的早期項目社?；鹚馨l(fā)揮的作用受到了限制。商業(yè)銀行作為我國最大的資金持有機(jī)構(gòu),出于國家分業(yè)經(jīng)營，得對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的政策,也沒有介入該領(lǐng)域。近些年，我國商業(yè)銀行對于資金放貸的風(fēng)險控制力不斷加強(qiáng)，出于對安全性的考慮，商業(yè)銀行的貸款對象更偏好于大型成熟企業(yè)，但是，其盈利的空間也比較有限。對于中小企業(yè)，尤其是剛剛起步的高科技中小企業(yè),即使其市場前景良好，發(fā)展?jié)摿薮?，但是由于其自身的固定資產(chǎn)相對不足，達(dá)不到商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)，很難獲得商業(yè)銀行的間接融資。這種情況下,商業(yè)銀行的間接貸款模式,既制約了企業(yè)的發(fā)展,又限制了國內(nèi)資金的增值空間。

3.個人和家庭直接進(jìn)行股權(quán)投資尚不成熟

在我國，個人和家庭儲蓄存款規(guī)模巨大，并且始終保持著不斷增長的態(tài)勢。同時，隨著國家整體經(jīng)濟(jì)的不斷增長，我國家庭收入也在相應(yīng)提高，然而，儲蓄一直是我國家庭消費(fèi)之后的首選?，F(xiàn)階段，家庭直接進(jìn)行股權(quán)投資的時機(jī)尚不成熟，主要是由于我國家庭對于私募股權(quán)投資理念還沒有完全接受，對于私募股權(quán)投資的概念及優(yōu)勢不甚了解，自然不會將自身的資金投向私募股權(quán)基金。并且，私募股權(quán)投資具有規(guī)模大、風(fēng)險高的特點(diǎn)，而家庭投資通常規(guī)模小、抵御風(fēng)險的能力較差，因此，就為家庭直接介入設(shè)置了較高的門檻。而且，個人和家庭對于私募股權(quán)投資的專業(yè)知識掌握有限，不可能像專業(yè)基金管理者那樣對于不同的項目進(jìn)行盡職調(diào)查，從中篩選出優(yōu)質(zhì)的項目。并且，對于投資策略和退出機(jī)制，普通家庭也不可能做到專業(yè)、合適地把握。因此，即使不存在法律上的障礙以及投資會有良好的回報率,我國個人和家庭直接進(jìn)行股權(quán)投資的時機(jī)尚不成熟。

三、擴(kuò)大我國私募股權(quán)基金資金來源和募集規(guī)模的發(fā)展思路

1.社?；馂樗侥脊蓹?quán)注入新的資金來源，在本土私募股權(quán)基金發(fā)展中至關(guān)重要

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2008年4月，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。截至2008年12月31日，基金資產(chǎn)總額5623.70億元，也就是說，未來社?；饘⒂屑s560億人民幣可用于投資股權(quán)投資基金。在全球經(jīng)濟(jì)下滑、股權(quán)投資基金募集來源收縮的情況下，這無疑給處于寒冬當(dāng)中的PE們帶來了希望?！吧绫；鹜顿YPE對人民幣基金的發(fā)展將起到正向的作用。”中國風(fēng)險投資協(xié)會常務(wù)副會長尹生德表示，最顯著的一點(diǎn)就是社保基金將為PE注入新的資金來源，有助于股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。

全國社?；饘⒃?5至20年后才發(fā)生支出，其負(fù)債期限較長，中短期支付壓力較小。這種資產(chǎn)負(fù)債特性要求社?；鸨仨殗@長期投資目標(biāo)實行長期投資戰(zhàn)略，并在一個較長時期內(nèi)對投資執(zhí)行情況進(jìn)行考核和評估。“社?；鸫砹烁€(wěn)定、更追求長期回報的資金來源。”CLPA有限合伙人協(xié)會秘書長徐剛曾對記者作以上表述。

在具體的實踐中，2004年，全國社保基金參股“中國-比利時直接股權(quán)投資基金”，2006年向我國首只產(chǎn)業(yè)基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金投資了10億元人民幣。全國社?；鹜顿Y的另外兩只市場化私募股權(quán)基金也具有不錯的口碑，鼎暉投資基金管理公司的前身是中國國際金融有限公司的直接投資部，規(guī)模達(dá)30多億美元。其投資的蒙牛乳業(yè)、百麗鞋業(yè)等成長型民營企業(yè)在業(yè)內(nèi)獲得良好口碑。而弘毅投資成立于2003年，是聯(lián)想控股有限公司成員企業(yè)中專事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的子公司，已在國內(nèi)投資了十幾個項目。

因此，隨著政策的逐漸解禁乃至傾斜，社?；饘⒊蔀槲覈就了侥脊蓹?quán)基金最重要的資金來源和主要力量。

2.應(yīng)該對私募股權(quán)投資基金的特定募集對象做出明確的界定，鼓勵儲蓄類機(jī)構(gòu)特別是壽險公司入市

目前我國各類金融機(jī)構(gòu)所做的私募基金產(chǎn)品有兩大缺陷。一是把私募產(chǎn)品做成了公募產(chǎn)品，超越了《公司法》、《證券法》規(guī)定的向200個以下的特定對象募集資金的規(guī)定。第二是沒有統(tǒng)一的特定對象的界定標(biāo)準(zhǔn)，其最低投資額從5萬元人民幣到5000萬元人民幣均有之。因此銀、證、保三個監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對此有一個統(tǒng)一的認(rèn)識和管理。

其次，銀行、保險公司，特別是壽險機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金，由于其是儲蓄類的機(jī)構(gòu)，會利用自身信息加工的優(yōu)勢，將小額投資人轉(zhuǎn)為自身的負(fù)債，替他們承擔(dān)風(fēng)險，然后自己進(jìn)行投資，因而有可能成為股權(quán)投資基金的重要投資人。

吳曉靈曾表示：“從組合投資分散風(fēng)險的理念出發(fā)，不應(yīng)禁止儲蓄類的機(jī)構(gòu)從事股權(quán)投資，而應(yīng)在風(fēng)險控制上做好功課?！笔紫?，應(yīng)限制其投資于已上市和未上市股權(quán)的比例。同時，還應(yīng)限制儲蓄類機(jī)構(gòu)投資于單一基金時所占該基金的最高比例，以減低損失的程度。其次，可指定嚴(yán)格的撥備要求，最高可要求100%的撥備。第三，可在計量風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重時加大投資于股權(quán)基金的資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重。為慎重起見，中國的儲蓄類機(jī)構(gòu)可先從投資股權(quán)投資的基金的基金做起，以減少投資失誤的概率。

允許儲蓄類機(jī)構(gòu)投資于股權(quán)投資基金是在培育市場經(jīng)營主體，同時也是在培育自己債權(quán)投資的市場，應(yīng)該是一個雙贏互動的過程。

[1]楊葵.風(fēng)險投資的籌資研究[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社[M].上海：2007.

[2]中國科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2007[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社,2007.

[3]鄧小明.國外風(fēng)險投資資金籌集來源及其啟示[J].商業(yè)時代,2008(3).

【注】本文為北京市屬高等學(xué)校人才強(qiáng)教計劃資助項目成果，項目編號為PHR201007125。

（作者單位：北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）