銀行股如何被激活

勵雅敏

經(jīng)過多年的蟄伏和平靜，銀行股終于揚(yáng)眉吐氣了一回。7月市場表現(xiàn)最好的銀行股當(dāng)屬交通銀行。受益于混合所有制改革預(yù)期，由于市場給予較高關(guān)注，交通銀行和華夏銀行在7月表現(xiàn)異常突出，交通銀行全月上漲27%，領(lǐng)跑整個銀行板塊。

銀行板塊相對穩(wěn)健的業(yè)績（市場一致預(yù)期在10%略多）、較低的估值水平（市場一致預(yù)期2014年動態(tài)PE4-5倍，PB0.7-0.8倍），以及相對寬松的貨幣環(huán)境（6月份社融規(guī)模遠(yuǎn)超市場預(yù)期）是銀行板塊近期獲得較多市場關(guān)注的主要原因。

此前制約銀行股估值修復(fù)的重要因素來自于對經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期，但連續(xù)3個月持續(xù)回升的匯豐PMI指數(shù)以及上周對按揭貸款利率放松的消息都在將投資者對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期引向樂觀，從而成為銀行股上漲的催化劑。

在基本面預(yù)期發(fā)生改變的同時，資金面也有一定的好轉(zhuǎn)跡象。隨著滬港通的臨近，增量資金通過QFII和RQFII進(jìn)入A股，據(jù)我們了解，此前主動型公募基金對銀行股的持倉比例僅約為2%，為歷史最低水平，這使得增量資金對股價上漲有良好的邊際作用。

判斷一個行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，扎根于其基本面的研究尤為關(guān)鍵。目前銀行基本面情況究竟如何？利率市場化、政策放松等因素對銀行業(yè)基本面的各個因素又能產(chǎn)生多大的影響？這些都是值得考量的行業(yè)基本面情況。

基本面情況全面研判

經(jīng)濟(jì)下行對銀行信貸量的增長是一個很大的負(fù)面因素，但6月信貸的異動值得大家關(guān)注和思考。

6月新增人民幣貸款規(guī)模為1.08萬億元，超過我們此前預(yù)測的上限（9500億元），超預(yù)期的部分主要來自于企業(yè)短期貸款，環(huán)比5月多增3186億元。超預(yù)期的信貸數(shù)量是近期相對寬松貨幣政策的體現(xiàn)，目的是保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

6月社融規(guī)模1.97萬億元，超過我們此前預(yù)測的1.5萬億元。非信貸類融資規(guī)模出現(xiàn)回升，委托貸款、信托貸款和票據(jù)分別較上月增加643億元、1094億元和1539億元，占社融比重從上月的14.8%回升至27.2%。我們推測為了緩解經(jīng)濟(jì)滑坡，以及防止項(xiàng)目到期資金斷裂而產(chǎn)生的局部性、區(qū)域性的資產(chǎn)質(zhì)量問題，影子銀行為相關(guān)項(xiàng)目的輸血功能得到延續(xù)。

我們將全年社融規(guī)模從此前的16.6萬億元小幅上調(diào)至17萬億元，主要調(diào)高了三項(xiàng)非貸款融資的規(guī)模（原預(yù)測3.5萬億元，新預(yù)測3.9萬億元），暫維持全年新增信貸9.6萬億元的預(yù)期不變。預(yù)計7月新增信貸規(guī)模較6月有明顯回落，新增量在7000億元左右，社融規(guī)模在1.4萬億元左右。

除了信貸量的增長以外，另一個重要因素是“價”，即銀行的議價能力是否有實(shí)質(zhì)性改變。

對于非標(biāo)和影子銀行的治理的持續(xù)過程仍將影響表內(nèi)貸款的實(shí)際增量，銀行貸款議價能力將得到維持，但貸款向中小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型速度會因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量壓力而有所減緩。存款定期化趨勢減緩，但沒有逆轉(zhuǎn)；由于貨幣環(huán)境的相對寬松，貨幣基金收益率7月以來持續(xù)小幅下行，降低了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對于銀行存款的分流，有助于穩(wěn)定銀行的存款成本。結(jié)合存貸兩方面來看，目前銀行議價能力依然有助于銀行保持存貸利差的穩(wěn)定。

隨著近期包括定向降準(zhǔn)、PSL等多種數(shù)量和價格型貨幣政策的局部放松，資金面相對較為寬松，這樣的格局在下半年會持續(xù)。出于各家銀行對同業(yè)資產(chǎn)配置降低的策略，我們判斷凈利差將保持穩(wěn)定，部分銀行有望微幅上升，表現(xiàn)有望好于市場預(yù)期。

中間業(yè)務(wù)收入盡管不在銀行業(yè)務(wù)中占主導(dǎo)作用，但它對銀行業(yè)務(wù)收入增減的作用絲毫不能低估。

根據(jù)目前發(fā)改委等多部門對于銀行收費(fèi)業(yè)務(wù)的規(guī)范和清理，銀行中間業(yè)務(wù)收入增長在下半年還是會受到一定的負(fù)面影響。該政策屬于2012年“7不準(zhǔn)”的延續(xù)。從我們目前統(tǒng)計的情況來看，信貸咨詢等費(fèi)用占股份制銀行中間業(yè)務(wù)收入占比在8%-10%左右，占大行中間業(yè)務(wù)收入比重更低，即便受到影響也相對可控。銀行通過投行業(yè)務(wù)對企業(yè)進(jìn)行的包括發(fā)債在內(nèi)的綜合化融資將主要體現(xiàn)在投行業(yè)務(wù)收入上，預(yù)計這部分影響相對可控。

銀行資產(chǎn)質(zhì)量一直是市場最為關(guān)注的問題，但事實(shí)是人們預(yù)期中的系統(tǒng)性、全局性的資產(chǎn)質(zhì)量問題并未爆發(fā)，不斷爆發(fā)的影子銀行信用風(fēng)險事件會向銀行業(yè)傳導(dǎo)嗎？

從近期調(diào)研的情況來看，區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量問題逐漸從以往的江浙向環(huán)渤海以及珠三角蔓延。企業(yè)類型上，中小企業(yè)不良生成的速度雖然依然較高但是已經(jīng)顯示出企穩(wěn)的情況。值得關(guān)注的是受到資產(chǎn)質(zhì)量問題的拖累，中小企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營受到了負(fù)面影響，波及了供應(yīng)鏈上的大中型企業(yè)。銀行方面，大中型企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量問題對于大型國有銀行產(chǎn)生了新一輪的壓力。下半年內(nèi)，我們預(yù)計考慮核銷，不良貸款的規(guī)模依然呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。

一季度我們觀察到全行業(yè)的不良貸款凈生成率維持上行的趨勢，核銷和處置規(guī)模在監(jiān)管有所放松的情況下成為消化存量不良資產(chǎn)的重要手段。從我們近期了解的情況來看，銀行在二季度以來的不良上行壓力仍然較大，行業(yè)及地區(qū)資產(chǎn)質(zhì)量問題均有擴(kuò)散趨勢。銀行在二季度主動調(diào)整了授信政策，縮減了部分高風(fēng)險貸款的全年信貸額度，整體風(fēng)險偏好度有明顯下降。

撥備政策上，由于核銷處置力度較大，部分銀行已上調(diào)了全年的撥備額度計劃以符合監(jiān)管對撥備的要求標(biāo)準(zhǔn)。這使得中報有部分銀行凈利潤增速將有明顯下降。我們預(yù)計二季度末全行業(yè)在核銷和處置之后的不良率會上行到1.08%的水平，銀行不良處置及核銷力度不會減弱。

下半年資產(chǎn)質(zhì)量將繼續(xù)小幅惡化，不良生成率小幅上升。銀行需要面對包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)由于現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)率變差、利息保證倍數(shù)下降等問題產(chǎn)生的風(fēng)險。

面對不良雙升的局面，我們預(yù)計銀行會進(jìn)一步加大不良資產(chǎn)核銷、處置和轉(zhuǎn)讓的力度，使表內(nèi)不良率保持在可控范圍內(nèi)（1.1%左右）。

上半年，貨幣政策和監(jiān)管政策其實(shí)一直處于漸次寬松的趨勢中，下半年這種趨勢能否延續(xù)，對銀行業(yè)的影響不可小覷。

我們傾向于認(rèn)為，在三季度以及整個下半年，貨幣政策整體上將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的思路，不會出現(xiàn)6月份這樣的寬松格局，M2已過階段性增長高點(diǎn)，其增速將會有所回落。貨幣政策調(diào)整方法和手段上將會更加豐富，通過定向調(diào)整、結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式引導(dǎo)金融資源的分配，調(diào)整金融市場結(jié)構(gòu)，繼續(xù)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。endprint

在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的方法上，若通過降息實(shí)現(xiàn)，我們傾向于認(rèn)為非對稱降息或者非對稱降息配合存款利率上浮空間打開都是可選方案。根據(jù)我們的測算，非對稱降息25BP將影響2014年行業(yè)凈利潤2.5個百分點(diǎn)的增長，影響2015年凈利潤7-8個百分點(diǎn)。

盡管我們認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量下降和可能的降息會對銀行的利潤構(gòu)成一定的負(fù)面影響，然而下半年貨幣政策將繼續(xù)引導(dǎo)融資成本下行以及無風(fēng)險利率水平的下降，信貸等金融資源從僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩騰挪到效率更高的領(lǐng)域有助于長期降低銀行的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，對于銀行業(yè)也會產(chǎn)生一定的正面貢獻(xiàn)。

增量資金流入國內(nèi)可能是銀行板塊下一波行情上升的動力，需要引起關(guān)注，尤其是那些資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定、中報業(yè)績扎實(shí)并具備業(yè)務(wù)特色的銀行股，更值得投資者密切關(guān)注。

同時，國企改革等大趨勢對于部分銀行長期發(fā)展趨勢的正面影響，也是不容忽視的一個新因素。而未來銀行板塊風(fēng)險主要集中在資產(chǎn)質(zhì)量問題和降息對銀行業(yè)利潤的侵蝕上。

銀行混合所有制路徑猜想

7月表現(xiàn)最亮眼的標(biāo)的交通銀行的上漲催化劑，就是公告了其目前正在探討混合所有制方案。這是繼其董事長牛錫銘在2014年5月20日公開演講中提示“交行在股權(quán)結(jié)構(gòu)上已均衡化與多元化，具有混合所有制經(jīng)濟(jì)特征，下一步將深化混合所有制改革試點(diǎn)，保留外資銀行股份，不會造成國有資產(chǎn)流失”之后正式就此問題發(fā)布公告。銀行業(yè)混合所有制改革再次進(jìn)入投資者的視野。

我們認(rèn)為，混合所有制的可能改革路徑以及益處包括以下兩點(diǎn)：

1.有助于推動國家政企分開，為上市銀行帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)會，降低委托-代理問題的負(fù)面影響。

此前很多投資者認(rèn)為，混合所有制改革有助于將國有資產(chǎn)盤活，從相對效率較低的領(lǐng)域退出，并通過杠桿效應(yīng)將資金引入到經(jīng)營效率更高的領(lǐng)域。在2006年前國有銀行股份制改革，國有資金注資支持開啟了銀行的巨大發(fā)展機(jī)會。相比其他國有企業(yè)，國有大行持續(xù)保持20%以上的ROE水平接近10年，分紅方面也一直相對慷慨，國有資金在銀行業(yè)的投資上擁有非常好的投資回報。

因此，我們傾向于認(rèn)為，混合所有制改革和去國有化并非不認(rèn)可銀行的投資價值，對于國家持股的銀行進(jìn)行混合所有制改革有利于從長遠(yuǎn)角度推動政企分開，理順公司治理結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”。

我們匯總了截至2014年一季度上市16家A股銀行前十大A股股東情況。根據(jù)持股情況，我們把目前A股上市銀行的持股結(jié)構(gòu)分為四類，分別為：（1）國家機(jī)構(gòu)直接控股，例如匯金、財政部或社保直接持有并控制的工行、建行、農(nóng)行、中行、交行；（2）國家股東的企業(yè)集團(tuán)控股，例如招商、光大、華夏、中信；（3）地方政府控股，例如浦發(fā)、興業(yè)、南京、寧波和北京；（4）民營股東控股，例如民生和平安。

持股的國家機(jī)構(gòu)主體目前主要包括財政部、社保和中央?yún)R金。社保的資產(chǎn)管理部和中央?yún)R金都是國家出資的正式投資機(jī)構(gòu)，身份認(rèn)定上毋庸置疑，只有財政部容易被市場詬病為“既是運(yùn)動員，又是裁判員”。其對于財稅、壞賬核銷、會計處理等問題的規(guī)定都會對銀行業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營形成重大影響。

截至2014年一季度末，財政部分別持有農(nóng)業(yè)銀行39.21%、工商銀行35.09%和交通銀行26.53%的股份。根據(jù)目前的股價，持有部分價值分別為3222億元、4426億元和871億元。我們推測，長期來看，財政部會逐漸回歸其監(jiān)管主體的本質(zhì)，減持或?qū)⑵涑钟械膰写笮泄蓹?quán)轉(zhuǎn)移到其他金融機(jī)構(gòu)持有是長期趨勢。

從目前上述三家銀行董事會席位所代表的股份來看，若有機(jī)構(gòu)希望接手財政部轉(zhuǎn)讓的股權(quán)需要持有比例達(dá)到5%左右才能進(jìn)入董事會，從而影響到銀行的經(jīng)營決策。這樣的持股比例分別對應(yīng)資金規(guī)模410億元、631億元和164億元。從操作性來看，我們傾向于認(rèn)為，接盤交行對于機(jī)構(gòu)的資金壓力相對較小。

除監(jiān)管機(jī)構(gòu)回歸本源外，國有背景持股集團(tuán)持股比例下降、引入新的戰(zhàn)略投資者也有助于推動上市銀行業(yè)務(wù)多元化，新的股東有望為上市銀行帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)會，拓展銀行經(jīng)營的領(lǐng)域，有助于銀行在一些專業(yè)化領(lǐng)域取得更多的建議。董事會成員的豐富有助于完善上市銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，新的董事會成員對于管理層可以起到更好的監(jiān)督作用，從而進(jìn)一步降低委托-代理問題可能對于公司經(jīng)營產(chǎn)生的負(fù)面影響。

2.對于銀行上市公司而言，混合所有制改革引入員工持股、高管股權(quán)激勵等方案有助于協(xié)調(diào)員工考核和公司長期發(fā)展。

一直以來，國內(nèi)銀行的監(jiān)管和考核都相對比較注重短期業(yè)績指標(biāo)，時點(diǎn)性規(guī)模指標(biāo)、收益指標(biāo)、回報率指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)考核具有短期化、結(jié)果導(dǎo)向的特點(diǎn)。在對于高管和普通員工的激勵上也相對采用更多的現(xiàn)金獎勵等模式。

我們認(rèn)為對于員工的激勵上，國有銀行目前缺乏長期的激勵機(jī)制。海外銀行業(yè)機(jī)構(gòu)授予高管公司股票或認(rèn)股權(quán)證作為激勵是非常常規(guī)的做法，有效的將高管的長期利益同公司的長期發(fā)展結(jié)合在一起，保障了優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。我們列示了富國、花旗、匯豐三家銀行2013年高管薪酬以及目前持股情況，三家銀行對每位高管授予的股權(quán)大約在0.01%-0.02%的比例，合計不超過5%。

國內(nèi)上市銀行此前曾經(jīng)嘗試過高管持股計劃，在2008年財政部通過《關(guān)于清理國有控股上市金融企業(yè)股權(quán)激勵有關(guān)問題通知》明確規(guī)定，國有控股的上市金融企業(yè)不得擅自搞股權(quán)激勵，對于準(zhǔn)備設(shè)立和已經(jīng)在做股權(quán)激勵的企業(yè)，都要暫停等新政策明確后再定。2008年就成為上市銀行股權(quán)激勵的分水嶺。已上市的3家A股城商行和招商銀行的股權(quán)激勵獲批后再無股權(quán)激勵方案出臺。

2014年5月，交通銀行多名高管自持股票是近幾年的銀行高管持股的一個重大突破，我們揣測，這是財政部自2008年限制金融企業(yè)股權(quán)激勵以后的一個小的嘗試。除彭純行長外，其他高管層購入股票規(guī)模相當(dāng)于其2013年年薪的20%左右。此次高管購入股票后均自愿承諾所持股份自買入之日起鎖定三年。這一交易遵守適用的證券交易規(guī)則以及《交通銀行股份有限公司董事、監(jiān)事和高級管理人員持有本行股份及其變動管理辦法》。endprint

整體而言，我們認(rèn)為混合所有制改革的進(jìn)程將是漸進(jìn)式的、自上而下的。從頂層設(shè)計角度而言，混合所有制會從股權(quán)分散化、去國有化的方式切入，同時嘗試推進(jìn)在大行上進(jìn)行管理層持股，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)漸進(jìn)式的改變推動銀行下一輪新的增長。

貸存比是政策放松表現(xiàn)之一

2014年以來，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的背景下，一個新的影響銀行業(yè)的因素應(yīng)該是貨幣政策的逐漸放松，但這種放松不像以前的“四萬億”那樣全面放水，而是局部性、分階段地進(jìn)行，除了定向降準(zhǔn)以外，對銀行業(yè)影響較大的應(yīng)屬貸存比調(diào)整一事，銀監(jiān)會發(fā)布的2014年34號文，就貸存比的計算方法進(jìn)行了調(diào)整，主要涉及分子分母小幅調(diào)整，未將同業(yè)存款納入調(diào)整范圍。

本次調(diào)整涉及到貸存比計算的幣種和分子分母的計算范圍。此前貸存比監(jiān)管按照本外幣合計口徑進(jìn)行考核，調(diào)整后將對人民幣業(yè)務(wù)實(shí)施貸存比監(jiān)管考核，本外幣合計和外幣業(yè)務(wù)貸存比作為監(jiān)測指標(biāo)，同時滿足了對于境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)重要幣種單獨(dú)管理和防范通過外幣進(jìn)行監(jiān)管套利的需要。

在分子調(diào)整的六項(xiàng)內(nèi)容中，部分政策已經(jīng)在此前計算貸存比中有所涉及，增量的內(nèi)容主要包括：（1）支小再貸款所對應(yīng)的貸款；（2）商業(yè)銀行發(fā)行的剩余期限不少于1年，且債權(quán)人無權(quán)要求銀行提前償付的其他各類債券所對應(yīng)的貸款；（3）商業(yè)銀行使用國際金融組織或外國政府轉(zhuǎn)貸資金發(fā)放的貸款。將大額可轉(zhuǎn)讓存單和外資法人銀行境外母行存放納入分母為本次調(diào)整的新增項(xiàng)目。

對于貸存比分子分母的計算口徑調(diào)整主要體現(xiàn)的思路依然延續(xù)對農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)等領(lǐng)域的定向性扶持。此前市場預(yù)期的結(jié)算性同業(yè)存款納入一般性存款計算沒有出現(xiàn)在本次的分母調(diào)整范圍中。整體來看，調(diào)整的幅度小幅略弱于市場預(yù)期，為后續(xù)推出同業(yè)存單留出空間。

根據(jù)測算，貸存比下降幅度有限，不會對銀行凈利潤帶來重大影響。

截至3月末，銀行全行業(yè)小微貸款余額13.7萬億元，小微金融債余額3295億元；三農(nóng)貸款余額25.91萬億元，三農(nóng)金融債余額約為4000億元；疊加考慮滿足發(fā)行的剩余期限不少于1年、且債權(quán)人無權(quán)要求銀行提前償付的其他各類債券，預(yù)計貸款端總計剔除1.2萬億-1.5萬億元左右。其他貸款影響因素和兩項(xiàng)存款影響因素對于本次貸存比計算調(diào)整影響不大， 我們測算商業(yè)銀行整體貸存比較2014年一季度末的65.9%下降1.1-1.4個百分點(diǎn)。

A股上市公司方面我們將各銀行2013年末小微金融債余額與1年以上除點(diǎn)心債等債券外的人民幣債券規(guī)模疊加考慮后，整體貸存比較2013年末下降1.5個百分點(diǎn)，下降幅度最大的銀行是南京銀行（3.1BP），最小的是光大銀行（0.42BP），這對于2014年銀行凈利潤的影響相對有限。

從未來貨幣政策放松趨勢來看，貸存比非新增信貸主要制約因素，政策利好有望提振市場信心。

截至2014年一季度末，商業(yè)銀行貸存比為65.9%，較年初下降0.18個百分點(diǎn)，與75%的上限尚有距離。在當(dāng)前制約新增信貸的三大因素新增信貸總量、貸存比、資本充足率中，信貸總量的影響更大。我們預(yù)測的9.6萬億元新增信貸約對應(yīng)2014年13%左右的M2增長以及10%左右的生息資產(chǎn)增長，這個總量預(yù)測從目前來看是與平安宏觀組對于2014年GDP7.5%的預(yù)測相匹配的。

根據(jù)2014年一季度的銀行家問卷調(diào)查，貸款總體需求指數(shù)較2013年四季度下降6.6個百分點(diǎn)至71.6%，信貸需求不算旺盛。從銀行主觀投放角度來看，在經(jīng)濟(jì)前景不算特別明朗的情況下，各商業(yè)銀行還在應(yīng)對持續(xù)上升的不良貸款，放貸的風(fēng)險偏好在降低。因而，貸存比口徑調(diào)整雖然為銀行的信貸投放小范圍松綁，但是能否真正投放到有需求的領(lǐng)域還需觀察。

就流動性而言，貸存比放松對于貸款增量影響有限，新增信貸對于流動性影響較間接，不會因貸存比計算口徑變化而產(chǎn)生較大影響。由于貸存比小幅放松，一定程度上緩釋了銀行吸存的壓力，降低銀行提高存款成本攬儲的必要性，吸存成本有小幅下降的空間。長期來看，我們認(rèn)為貸存比指標(biāo)會被逐漸取消。

繼央行連續(xù)的貨幣政策調(diào)整后，本次銀監(jiān)會調(diào)整亦顯示出穩(wěn)健、定向的思路，不會產(chǎn)生巨大的寬松效應(yīng)，我們認(rèn)為對于市場信心有小幅的提振意義，以2014年業(yè)績靜態(tài)測算，銀行股目前估值處于0.8倍PB左右，向下空間有限。

我們預(yù)計貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的整體思路不會發(fā)生大的改變。從目前已經(jīng)出臺的政策及達(dá)到的結(jié)果來看，我們認(rèn)為以全面降準(zhǔn)或者上調(diào)全年信貸規(guī)模為手段的全面放松出現(xiàn)的概率不大。我們傾向于認(rèn)為降息的概率大于全面降準(zhǔn)，并不排除非對稱降息的可能。若三季度實(shí)行非對稱降息，將影響2014年/2015年凈利潤約3-8個百分點(diǎn)。

具體而言，預(yù)計下半年將陸續(xù)出臺8號文和127號文的具體細(xì)則，存款保險制度推出的概率較小，若推出，則保費(fèi)的繳納對利潤有小幅負(fù)面影響。endprint