中國降杠桿的新思路

諸建芳

貨幣超發(fā)并非中國杠桿率上升的原因，要降低中國的杠桿率，控制貨幣和信用擴張無異于緣木求魚。應該從完善資本市場、推動新一輪改革、扭轉物價下降趨勢，并發(fā)展勞動密集和知識密集型產業(yè)四個方面入手，方為上策。

2008年全球金融危機和之后的歐債危機爆發(fā)的根源都在于高杠桿率。全球經濟體在2009年后開始艱難的降杠桿旅程。中國的情況則相反，自2009年開始，中國的杠桿率持續(xù)上升，從2008年的170%上升至2012年的215%。

當前中國經濟增長持續(xù)低迷，杠桿率被認為是罪魁禍首。普遍認為，中國經濟需要重新增長，需要經歷嚴厲的去杠桿過程。為了實現(xiàn)這一目標，需要央行實行嚴厲的貨幣政策，緊縮信貸，減少債務的增速，甚至降低債務總規(guī)模。然而對于這種去杠桿方式，其負面影響是顯著的。這種簡單的方式并沒有理解杠桿率高企的原因。

當前流行著一種很有影響力的觀點，即中國杠桿率的持續(xù)上升是因為中國貨幣發(fā)行過多。如果是貨幣發(fā)行過多推動杠桿率的上升，那么，杠桿率的變化和貨幣增速之間應存在明顯的正相關關系。我們回顧1996年以來杠桿率的變化和M2 的增速，發(fā)現(xiàn)二者之間的關系并不明顯，如果剔除2009年，其他年份的數(shù)據(jù)表明二者之間沒有關系。所以，貨幣超發(fā)導致高杠桿是錯誤的觀念，這無論在理論上，還是現(xiàn)實中都站不住腳。

根據(jù)杠桿率的定義，杠桿率=債務/名義GDP=（債務/資本）×（資本/名義GDP）。⊿杠桿率=⊿（債務/資本） -全要素生產率-勞動產出彈性×（⊿勞動-資本）-通脹，所以我們可以看到影響杠桿率變化的四個因素：即負債率（債務/資本）的變化、產業(yè)結構的調整方向（⊿勞動-資本）、全要素生產率和通脹。

首先，權益市場發(fā)展緩慢不利于降低負債率。要降低杠桿率，大家首先想到的可能就是降低負債率了。要降低杠桿率而不減少資本總量，這只能通過資本市場，提高權益融資的比重。近年股市低迷，資本市場的融資功能沒有得到恢復，這導致企業(yè)主要通過貸款、發(fā)債和信托貸款等方式獲得融資。股市融資占比過低，而且近年持續(xù)下降，這是導致中國杠桿率不能降低的原因之一。

第二，全要素生產率的下降導致了近期杠桿率的上升。全要素生產率反映的是要素投入以外的因素對經濟增長的影響。由于效率改善速度下降，同樣的要素投入將導致產出增速下降，這樣會產生兩個方面的效果，一方面由于全要素生產率降低，企業(yè)盈利能力下降，企業(yè)被迫進行外部融資，從而可能增加杠桿；另一方面由于全要素生產率降低，同樣的生產水平，需要更多的要素投入，從而導致企業(yè)需要增加杠桿，以此增加要素的購買。自2008年開始，中國全要素生產率持續(xù)快速下降，而自此中國杠桿率持續(xù)上升。

第三，物價持續(xù)低迷不利于債務負擔的降低。通脹是影響杠桿率的另一個重要因素，一方面，在中國，利率的變化相對緩慢，而物價的變化快于利率的變化，高通脹往往可以降低實際利率水平，從而有助于杠桿率的降低。另一方面，物價上升意味著企業(yè)的名義收入上升較快，企業(yè)的盈利情況相應改善，對外部融資需求也相對較少，從而可能降低杠桿率水平。

第四，產業(yè)結構對杠桿率也存在一定的影響。2005年以后，特別是近幾年，中國產業(yè)快速向資本密集型方向轉變，這一階段杠桿率也相應快速提高。

從以上分析來看，杠桿率的變化受到四個方面的影響，而這四個方面，除第一個方面是融資制度因素以外，其他三個因素都是內生的經濟運行結果。要降杠桿如果只是控制貨幣發(fā)行、控制信用擴張無異于緣木求魚，本末倒置，其結果當然不會有任何意義。

以下措施才可能是行之有效的。首先，完善中國資本市場，拓展融資渠道。第二，推動新一輪改革，提高經濟增長效率。第三，扭轉總體物價下降的趨勢，保持適度的通脹水平。第四，發(fā)展勞動密集和知識密集型產業(yè)，控制過剩產能繼續(xù)擴張。endprint