遠興能源：蹊蹺的資產騰挪

王亮

“并購重組”是A股不老的話題，越是在羸弱的市場環境下，越是上市公司博取投資者眼球的重要手段之一，但遠興能源（000683.SZ）卻玩砸了。

遠興能源于2013年7月18日發布收購預案公告，擬發行股份購買內蒙古博源控股集團有限公司（下稱“博源集團”）等9家機構持有的河南中源化學股份有限公司（下稱“中源化學”）合計100%股份，并擬募集配套資金不超過12.88億元，用于公司主營業務發展及補充流動資金。復牌當天，遠興能源高開低走，收盤時下跌5.60%，7個交易日后，跌至2006年底以來的新低3.70元。

可2014年7月31日發布的修訂稿有所更改，標的改為博源集團等8家機構持有的中源化學81.71%股份，中國石化集團河南石油勘探局悄然出局，擬配套資金由12.88億元變更為10.50億元。中源化學截至2013年9月30日的凈資產為26.95億元，評估值為36.56億元，增值43.09%。

不過，《證券市場周刊》記者發現，中源化學及旗下盈利能力最強的3個公司都曾是遠興能源的控股子公司。在這些公司處于上升期時，遠興能源卻多次把股權轉讓或置換給現在的實際控制人博源集團，如今又在其營業收入、凈利潤連續三年下滑的情況下選擇收購；另外，坐擁煤炭資源的遠興能源選擇置換博源集團的天然氣制甲醇企業也頗受市場詬病，遠興能源與實際控制人博源集團之間存在利益輸送嫌疑。

大股東分步買走優質資產

中源化學主要從事天然堿開采以及純堿和小蘇打的加工及銷售，擁有國內最大的天然堿礦資源，其純堿產量在國內排名第四，小蘇打產量全國第一，占有45%的出口份額。

這次交易頗受市場詬病的是，中源化學2004年原是遠興能源的優質資產之一，而在其凈利潤大幅上漲時，遠興能源卻先后于2004-2006年選擇將其轉讓或置換給當時還不是公司實際控制人的博源集團。

2004年9月15日，遠興能源與博源集團簽訂《抵償債務協議》，同意將中源化學的14%股權作價4394萬元，另加現金16萬元，抵償欠付博源集團的債務4410萬元。

2005年11月8日，遠興能源又與博源集團簽署《股權轉讓置換協議》，將中源化學的38%股權與博源集團持有的內蒙古蘇里格天然氣化工有限公司（下稱“蘇天化”）64%股權進行置換，差額由博源集團向遠興能源以現金支付。

2006年4月20日，遠興能源再次將其持有的中源化學8.00%股權與博源集團持有的內蒙古博源博源聯化有限公司（下稱“博源聯化”）6.00%股權進行置換。

對于《證券市場周刊》記者的質疑，遠興能源在回復中表示：“中源化學無法使上市公司扭虧為盈并避免退市，當時上市公司尚未進行股權分置改革，可選擇的途徑和方式有限，資產置換是上市公司扭虧保殼的最佳選擇。”

財報顯示，2004年遠興能源虧損2.20億元，中源化學凈利潤為3595萬元，同比增長34.69%；2005年，中源化學凈利潤增長93.27%至6948萬元。

而2007年蘇天化的凈利潤為1.45億元，同比上漲59.96%，但到了2008年，蘇天化凈利潤僅1164萬元，同比下降91.95%，2009-2010年合計虧損上億元，直到2011年才恢復盈利2926萬元；博源聯化2007年凈利潤為1338萬元，2008-2009年同樣連虧兩年，合計虧損1.1億元。

由此可以看出，遠興能源“提升上市公司盈利能力”的說辭恐難成立。

大股東包裝術

《證券市場周刊》記者還發現，為中源化學營收貢獻“半壁江山”的桐柏海晶堿業有限責任公司（下稱“海晶堿業”）、錫林郭勒蘇尼特堿業有限公司（下稱“蘇尼特堿業”）、桐柏博源新型化工有限公司（下稱“新型化工”）、內蒙古博源國際貿易有限責任公司（下稱“博源國貿”）等4家控股子公司中，海晶堿業、蘇尼特堿業、博源國貿原是遠興能源的資產，且海晶堿業、蘇尼特堿業的股權轉讓、置換也存在諸多蹊蹺之處。

2004年5月30日，遠興能源與博源集團簽署《股權置換協議》，將其持有的海晶堿業48.58%股權與博源集團持有的蘇尼特堿業19.50%股權進行置換，差額3007萬元由遠興能源以分期付款方式自協議生效后一年內向博源集團付清。

對此，遠興能源給出的說法是，“（這是）遠興能源采取扭虧的措施。蘇尼特堿業產量更大、盈利能力更強。”

但遠興能源的年報顯示：2003年，蘇尼特堿業總資產為7.33億元，虧損325萬元；2004年，總資產下滑至7.12億元，虧損高達2185萬元；而海晶堿業2003年總資產1.62億元，虧損254萬元，2004年，總資產上升至2.98億元，扭虧為盈103萬元。“蘇尼特堿業盈利能力更強”一說不攻自破。

2008年5月，遠興能源將蘇尼特堿業48%股權與博源集團持有的博源聯化15%股權進行置換。

2008年年報顯示，蘇尼特堿業營業收入5.71億元，凈利潤為2408萬元，而同期博源聯化雖然營業收入達到8.86億元，卻虧損1873萬元。

2010年1月，遠興能源與中源化學簽訂《股權轉讓協議》，將其持有的蘇尼特堿業52%股權轉讓給中源化學。遠興能源的理由有四：純堿行業不景氣；徹底消除雙方存在的相同業務；減少與大股東之間發生的日常關聯交易；解決了與大股東間同業競爭問題，便于中源化學統一整合博源集團內部的天然堿資源。

如果說是為避免同業競爭，為何不是把博源集團盈利的堿業資產置入遠興能源？為了向能源產業轉型，就要拿自己盈利的資產換取虧損的資產？或許最后一點“便于中源化學統一整合博源集團內部的天然堿資源”才是真實原因吧。

遠興能源搭錯車

投資者更為關心的還是此次收購能為遠興能源未來盈利帶來多大的想象空間，但中源化學近三年的財務數據表明遠興能源或許“搭錯車”了。endprint

2011-2013年，中源化學營業收入分別是31.12億元、25.39億元、23.84億元；扣非歸屬凈利潤分別為5.78億元、3.27億元、3.24億元。

中源化學旗下盈利能力最強的4家公司營收、凈利潤也是三年來連續下滑，其中海晶堿業近三年營業收入已經由4.19億元下滑至2.88億元，扣非凈利潤更是由2011年的6571萬元急降至685萬元；蘇尼特堿業近三年的營業收入由5.28億元下滑至3.59億元，2011年扣非凈利潤還有2954萬元，2012年反而巨虧3002萬元，2013年仍虧損315萬元；新型化工近三年營業收入在2.50億-2.72億元，但扣非凈利潤也由1.04億元下降至4067萬元；而博源國貿雖然近三年營業收入都達到了2.5億元以上，但扣非凈利潤卻只有幾十萬元，對中源化學凈利潤的貢獻可以忽略不計。

在同類上市公司中，從產品營收結構來看，威遠生化（600803.SH）與遠興能源都是以“甲醇+煤炭”為主要產品，2013年二者煤炭業務均大幅下滑，但前者2013年實現凈利潤6.93億元，同比上漲3.79%；后者凈利潤僅2690萬元，同比下降73.90%，其中還包括烏審旗政府支付的2.09億元補償金，以及收到中煤能源（601898.SH）所欠的轉讓款2.89億元，沖減壞賬損失6900萬元。

遠興能源主營業務虧損主要是因甲醇業務子公司博源聯化、蘇天化共計巨虧2.22億元。遠興能源對此的解釋是，“主要是甲醇價格下降，產、銷量減少，致使本期利潤減少。”

Wind南華甲醇指數顯示，2013年上半年，甲醇期貨價格確實是持續走低，7月初更是創出2010年以來的新低787.83元/噸，但隨后價格開始大幅攀升，并于12月10日創出新高1093.03元/噸，全年上漲10.93%，遠興能源“因甲醇價格下降”一說并不成立。

據《證券市場周刊》記者了解，過低的毛利率才是遠興能源甲醇業務巨虧的主因之一。

2013年，遠興能源甲醇及下游產品的營業收入為20.53億元，毛利率為9.30%，同比下降11.09個百分點；同期，威遠生化甲醇及下游產品的毛利率為22.93%。

毛利率之所以相差如此之大，原因很簡單。遠興能源生產的是天然氣制甲醇，威遠生化生產的則是煤制甲醇，問題就出在原材料上。

遠興能源在2013年年報中表示，“主要產品甲醇原料天然氣價格上漲，導致甲醇成本增加，利潤降低。”威遠生化在年報中分析道，“煤炭價格的降低有利于煤質甲醇產品降低生產成本，提升利潤，能夠消化部分煤炭價格低位運行帶來的不利影響。”

由此可見，煤炭企業選擇煤制甲醇有著先天優勢，遠興能源業績不佳在于原材料價格上漲，而這部分資產最初是從大股東置換而來。endprint