東方節能運營的獨立性隱憂

楊光

2014年4月，合肥東方節能科技股份有限公司（下稱“東方節能”）出現在證監會公布的新一批IPO企業名單中，擬在創業板上市，保薦機構是國元證券。

東方節能是軋鋼專用設備行業中導衛和穿水冷卻裝置領域的主要制造企業之一。東方節能稱，公司業務規模位居同行業前列，特別是在切分導衛、高線精軋導衛、型鋼導衛、穿水冷卻裝置等領域公司產品具有明顯競爭優勢。

但記者仔細翻閱招股說明書發現，公司IPO沖擊路上仍存有不少隱憂。

一方面，東方節能業績嚴重依賴鋼鐵行業，當前鋼鐵行業低迷，陰霾籠罩，且在可預見的時間內難以好轉，東方節能業績或受累大幅下滑，前景并不樂觀。

另一方面，公司是典型的家族企業，姐妹甥舅叔侄姑嫂齊上陣，關系復雜到需要用25項、近兩頁的篇幅才能將公司間接股東間關聯關系、間接股東與直接股東之間的關聯關系表述清楚，這樣的公司架構能否保障中小股東的利益亦是問題。

嚴重依賴鋼鐵行業 業績或受累下滑

東方節能是一家專業從事軋鋼專用設備的研發、生產、銷售和相關技術服務的高新技術企業，公司主營業務的增長嚴重依賴于鋼鐵行業的發展。

但是，鋼鐵行業屬于周期性行業，受國家宏觀經濟政策及其下游固定資產投資規模影響較大。曾經輝煌一時的鋼鐵行業如今陰霾籠罩，面臨殘酷的淘汰或轉型。截至目前，中國煉鋼能力已達到10億噸，鋼產量達7億噸，產能明顯超出需求。作為世界上最大的產鋼國和消費國，中國鋼產量相當于排名2至4位的美國、俄羅斯和日本三國的總和。

根據中國鋼鐵協會近期公布的2014年半年節點報告，第一季度鋼鐵行業再度出現23.29億元負利潤；實現銷售收入同比下降0.79%；銷售利潤率僅為-0.27%。鋼鐵行業虧損局面并沒有改觀。

宏觀經濟對鋼鐵行業的影響主要體現在宏觀經濟的波動導致建筑、機械等鋼材下游行業市場需求的變化。2001-2007年，受益于宏觀經濟的快速發展，房地產、基礎設施建設等行業發展迅速，鋼材的市場需求也快速增加，鋼材產量的增長速度每年均超過20%，年復合增長率為23.34%。隨著國際金融危機影響的擴大和國家對房地產行業調控政策的施行，鋼材產量增速回落。其中，2008年年底公布的“四萬億”投資計劃的實施在一定程度上緩解了上述影響。2008年-2012年，鋼材產量年復合增長率降至13%。

東方節能下游客戶主要集中于鋼鐵行業，國內經濟增速減緩，鋼鐵行業產能受控，化解產能過剩的行業政策持續推進，這對嚴重依賴鋼鐵行業的東方節能來說，未來的業績能否保持之前的增速，著實需要畫上一個問號。

根據國泰君安的研究報告，由于化解過剩產能、調整結構需要艱難的過程，在建鋼鐵項目還要陸續投產，鋼材市場供大于求的狀況難有根本好轉，鋼鐵行業的市場環境仍將困難，粗鋼產量只能小幅增長，預計2014年增幅在5%以下。從產業發展階段看，鋼鐵工業逐漸由快速成長階段向低速、平穩發展階段過渡，產能過剩、同質化無序競爭、集中度偏低等問題具備長期性特征，鋼材市場供大于求的矛盾短期內難以根本扭轉。

東方節能坦承，未來如果鋼鐵產能進一步壓縮，鋼材產量尤其是長材產量的增長繼續放緩甚至減產，將直接影響公司的經營業績，情況嚴重將會導致公司業績大幅下滑。

事實上，由于鋼鐵行業的不景氣，已經影響到公司的盈利，據招股說明書披露數據，報告期內公司加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益）逐年下滑，2011年、2012年和2013年分別為30.89%、25.39%和20.90%。

另外，為在鋼鐵行業低迷的情況下擴大銷售市場，近年來公司不斷用毛利率較低的整體承包模式代替訂單模式。報告期內，公司整體承包模式銷售收入分別為4136.83萬元、5331.39萬元、10288.84萬元，占銷售收入的比例分別為28.09%、33.38%、55.53%，整體承包客戶數量由2011年的12家增加至2013年的27家。

整體承包模式呈增長態勢，但整體承包模式毛利率較低，導致公司2013年毛利率較2012年下降2.89%。據招股說明書，報告期內東方節能訂單模式下的毛利率分別為55.97%、57.62%、57.06%，整體承包模式下的毛利率僅分別為48.39%、47.13%、46.57%。

家族企業持股錯綜復雜 運營獨立性存疑

閱讀東方節能招股說明書可發現，這是一家典型的家族控股企業，董事長、董事股東甚至員工之間都存在千絲萬縷的關系。

在東方節能的股東名單中，有三個投資公司值得關注，分別是旭升投資、同心投資、久益投資，均為員工持股公司。公司總經理趙家柱通過旭升投資間接持股1.51%。此外，副總經理趙仕堂等也歸于旭升投資門下。東方節能副總經理趙仕堂的妻子王維等，被安排在同心投資公司，久益投資的股東則主要由東方節能的銷售經理等高管的親戚組成。

董事、總經理趙家柱（持股比例1.5082%）與控股股東、董事長徐慶云（持股比例54.10%）是夫妻關系，夫妻二人的持股比例為55.61%。

另外，董事長徐慶云與董事徐海云為姐妹關系，與公司核心人員徐立民是父女關系；總經理趙家柱與董事趙家友是兄弟關系，與直接股東趙仕章是叔侄關系。在旭升投資股東名單中，趙仕堂與總經理趙家柱為叔侄關系，張榮剛、童松與總經理趙家柱均為甥舅關系；王樹娟與董事徐海云為姑嫂關系等。

如此復雜的關系，以至于在招股說明書中，公司間接股東間關聯關系、間接股東與直接股東之間的關聯關系表，硬是洋洋灑灑用了25項、近兩頁的篇幅才表述清楚。

有分析人士指出，如果家族成員之間通過董事會及管理層占據的席位來影響公司的決策，有可能給公司的發展或者其他小股東帶來傷害。家族企業在發展過程中必然會遭遇人才瓶頸，受親屬關系的影響，可能造成人力資源無法得到優化配置，合理的人才結構無法建立等不利影響。endprint

應收賬款逐年攀升 資金流動性承壓

公司下游主要為鋼鐵企業，受鋼鐵行業不景氣影響，導致近年來東方節能的應收賬款金額較大，且逐年快速上升，而應收賬款周轉率卻逐年下滑。

2011年-2013年，東方節能的應收賬款賬面價值分別為5558.35萬元、6395.29萬元、9485.78萬元，應收賬款周轉率分別為3.27、2.69、2.35，2013年與上一年相比，應收賬款猛然增長了48.32%。

東方節能在招股說明書中稱，公司應收賬款賬齡較短，賬齡在一年以內的應收賬款占85%以上，而且應收賬款債務方主要是大中型鋼鐵企業，因此應收賬款回收有較大保障，發生壞賬的可能性很小。

不過，值得注意的是，隨著公司整體承包模式客戶的增多，公司應收賬款余額有可能繼續增加。如果公司應收賬款不能及時收回，將對公司的資產結構、償債能力乃至生產經營產生不利影響；如果部分抗風險能力較弱的中小客戶因外部環境變化導致經營不善甚至倒閉，公司的應收賬款可能無法收回，將會給公司帶來直接的經濟損失。

整體承包模式是公司為了帶動銷售市場的擴大，通過客戶提供全方位、專業化的技術服務和先進產品，將公司從產品供應商向技術服務商延伸，實現與客戶共贏的銷售模式。

雖然整體承包模式的風險及承擔的責任都要高于訂單模式，但在當前鋼鐵行業困窘狀態下，亦是東方節能應對方法之一。

但是整體承包模式業務的擴大，不僅使得東方節能應收賬款急劇攀升，也讓公司存貨逐年增加。2011-2013年，公司的存貨余額分別為4168.48萬元、5865.28萬元、6687.44萬元，占流動資產的比例分別為35.76%、35.14%、28.25%，存貨周轉率分別為1.91、1.46、1.46。

整體承包模式下，公司需要根據客戶生產情況預先備貨，報告期內隨著公司業務規模的不斷增長，采用承包模式的客戶數量逐年增加，導致公司存貨相應增加。

應收賬款和存貨的增加大大影響了公司的現金流。2013年，東方節能實現歸屬于母公司股東凈利潤4346萬元，但經營活動產生的現金流量凈額僅1427萬元，與此同時，公司負債逐年遞增，報告期內，年底合計負債分別為7010萬元、9858萬元和1.27億元。短期借款由2011年的600萬元驟增至2013年的4100萬元，公司資金流動性面臨承壓。endprint