資金流入幻象

薛鶴翔+任澤平

行情真的來了嗎？多方以7月30日的21億美元海外資金入市為牛耳。巨額的外資流入，創(chuàng)下單周歷史第二的紀錄，多方有理由歡呼。外資真的大舉進入中國資本市場了嗎？這只是一個幻象，甚至有中斷的危險。

可疑的流入

7月30日當周，流入中國股票市場的海外資金達到21.44億美元，創(chuàng)下天量，是歷史上第二單周凈流入，外資7月30日當周顯著流入中國是毫無疑問的，但持續(xù)性需觀察。流入中國香港股票市場的資金過去三四周也是顯著放量，但目前資金流入狀況相比2012年底仍有差距。

全方位對比本輪資金流入與2012 年底有顯著不同，使我們擔憂資金流入的可持續(xù)性。

一、全球貨幣政策環(huán)境之大不同：2012年底日本QE大幅加碼，安倍與黑田激進，日元大幅貶值，美聯(lián)儲尚處寬松；本輪人民銀行與ECB的寬松均受約束，F(xiàn)ED已明確收縮。

二、全球經(jīng)濟走勢不同：2012年底歐債危機暫平后，全球經(jīng)濟底部向上；本輪歐債危機或死灰復燃，全球難承接美國復蘇。

三、國內(nèi)經(jīng)濟走勢不同：2012年底基建穩(wěn)增長后地產(chǎn)反彈，經(jīng)濟內(nèi)生有企穩(wěn)跡象；本輪基建將近極限，但地產(chǎn)難穩(wěn)。

四、國內(nèi)經(jīng)濟政策不同：2012年底，穩(wěn)增長在先，改革的現(xiàn)實緊迫性尚不強烈。本輪舊經(jīng)濟模式越來越難以維持，穩(wěn)增長面臨制約增多。

五、風險偏好走向不同：2012年底經(jīng)濟復蘇預期較強，盡管事后被證偽，本輪經(jīng)濟復蘇預期不明確。

六、港幣與香港人民幣存款：港幣兌美元觸及7.75的時間還太短，雖有滬港通預期，但人民幣存款反而凈減少。

外資流入持續(xù)性可能弱于預期，國內(nèi)的流動性寬松仍需國內(nèi)貨幣政策來維持。我們對于傳統(tǒng)行業(yè)仍然維持謹慎，過剩產(chǎn)能的調(diào)整才剛剛開始，一小部分細分行業(yè)出現(xiàn)供給端收縮對總體產(chǎn)能過剩嚴重的局面影響很小。我們認為下半年最大的亮點在于改革，新興行業(yè)依然是我們看好的重點。

7月30日當周，不僅資金大幅流入中國，事實上，整個新興市場均呈現(xiàn)股票市場資金的大幅凈流入，當周達到53.37億美元，其規(guī)模遠超過往，相反發(fā)達國家實際上在7月30日當周也實現(xiàn)資金凈流入，但規(guī)模與前期相比并不算大。

我們還應(yīng)該注意，近期人民幣市場匯率逆中間價升值，人民幣中間價的貶值表明，央行仍然意在促進人民幣匯率的雙向波動，以及改善出口條件。而人民幣市場匯率的升值則反映出資金流入中國，同時是對2月以來強烈的貶值預期的修正。

加之滬港通10月即將啟動，目前外資已經(jīng)大舉流入香港市場，這一點從港幣兌美元的持續(xù)強勢中可見一斑。香港金管局設(shè)定的美元兌港幣的波動區(qū)間在5.75-5.85，近期美元兌港幣多次觸及5.75，這一狀況在2012年11月和12月曾經(jīng)多次觸及5.75。眾所周知，上一輪A股大反彈正是發(fā)生在港幣持續(xù)觸及5.75時期。

但是，截至6月，香港人民幣存款已經(jīng)連續(xù)兩個月減少，尤其是2014年6月凈減少了300億元。回顧2012年，A股行情在12月初啟動，11月人民幣存款乃至10月已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長。那么，可以認為，人民幣存款激增相對大陸資本市場行情具備領(lǐng)先性，更何況滬港通在4月已經(jīng)確認。那么，可以這么判斷，當前人民幣存款的凈減少未必會支持滬港通在10月開通后香港資金大幅流入A股。

中斷的危險

7月以來，我們發(fā)現(xiàn)中國大陸股票市場漲幅最好的是傳統(tǒng)領(lǐng)域，包括煤炭、券商、基本金屬、鋼鐵等，但問題是與2012年底不同的是，這些傳統(tǒng)領(lǐng)域的調(diào)整才剛剛開始，去產(chǎn)能正要艱難展開，也不像2012年底那樣有加杠桿幻想。

資金凈買入額排名居前的是煤炭、券商、銀行、基本金屬、石油天然氣、重型機械等傳統(tǒng)領(lǐng)域。 7月RQFII額度出現(xiàn)顯著增長，我們統(tǒng)計的六大RQFII合計增長70億元額度，我們相信RQFII選擇的投資方向依然還是傳統(tǒng)領(lǐng)域。

無論是經(jīng)濟復蘇的邏輯還是貨幣寬松的邏輯，風險資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲都需要資金的持續(xù)流入，2012年12月的A股行情與當下的A股行情，外資都具備相當?shù)尿?qū)動力。2012年12月的行情事后被證明是有持續(xù)性的，外資的流入也具備可持續(xù)性，目前，需要判斷的是外資流入的持續(xù)性，而這需要對這兩個時間段的國內(nèi)國外的經(jīng)濟基本面、經(jīng)濟政策以及風險偏好做出全面對比。

在全方位對比本輪資金流入與2012 年底的顯著差異后，我們思考了本輪資金流入的可持續(xù)性被中斷的潛在條件（催化劑）以及判斷出現(xiàn)問題的潛在風險。

資金流入持續(xù)性被中斷的潛在條件：

1.美國經(jīng)濟特別是通脹更進一步向上，使得對美聯(lián)儲加息時點的預期提前，或更加明確；

2.M2、新增信貸等指標在6月超預期明顯，導致國內(nèi)貨幣政策觀望期延長；

3.國內(nèi)經(jīng)濟在三季度后期重新走弱，而基建又難以持續(xù)維持高增速；

4.市場重新?lián)臍W債危機，即歐元區(qū)邊緣國家債務(wù)的可持續(xù)性，歐洲央行鷹派勢力重新占據(jù)上風。

判斷出現(xiàn)問題的潛在風險：

1.美聯(lián)儲進一步鴿派，因為美國或歐元區(qū)經(jīng)濟和通脹向下，但美聯(lián)儲因其他經(jīng)濟體而推遲退出寬松的可能性很小；

2.國內(nèi)貨幣政策寬松加碼，從定向降準延伸到定向降息，甚至全面寬松，但全面寬松的可能性在政治上可能較低；

3.國內(nèi)地產(chǎn)企穩(wěn)超預期，這種可能性有，但需要很強的放松需求的政策。即便以短周期來看，本輪地產(chǎn)調(diào)整的時間還很不充分；

4.歐債問題平穩(wěn)，無風險點引爆。

此次，除A股外，其他風險資產(chǎn)表現(xiàn)相對偏弱，這一方面說明A股一枝獨秀；另一方面也說明風險資產(chǎn)價格回升不具備共性。

站在大類資產(chǎn)視角觀察，我們會有更深刻的體會。過去一個月，滬深300上漲11%以上，股指期貨的反應(yīng)更為強烈，而鋼、銅等反映中國經(jīng)濟傳統(tǒng)模式的大宗商品的漲幅非常有限。endprint