并購浪潮來了

穆啟國+唐小東

932億美元，這是2013年的并購交易金額。2014年，這一紀錄有望刷新。

根據清科數據，2013年國內并購市場交易金額達932億美元，同比增長83%，呈加速發展趨勢。2014年3月國務院發文《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，力挺并購重組市場。機構們普遍看好2014年的并購重組市場，相比美國等發達國家5.3%的并購金額/GDP數據，中國目前1.2%的比值仍有較大挖掘空間。2014年國內并購重組市場將保持升溫趨勢，并購重組主題有望持續活躍。

結合美國的并購規律，無論從公司戰略、還是宏觀經濟周期影響，以及法律監管、金融創新的加速，都為并購提供了充分條件。在國家領導人的宏觀主導下，京津冀一體化、國企改革以及新能源的推廣，都為上市公司的并購提供了機會。股市估值分化突出，并購的時間窗口已經開啟，新一輪的并購浪潮撲面而來。

并購三大導向

從公司戰略導向來討論并購交易是最常見的視角。其核心觀點主要包括兩個方面：（1）并購的必要性：公司發展到一定階段后，有必要通過并購來實現繼續擴張；（2）并購的優越性：并購實現的協同效應有可能帶來1+1>2的效果。

基于戰略導向的案例很多，美國歷史上的第一輪并購大潮（以橫向并購為主）和第二輪并購大潮（以縱向并購為主）都產生了很多成功的案例，例如美國鋼鐵集團，福特汽車等。包括通用電氣的一系列混合并購，也可以認為是戰略導向并購的成功案例。

不過，委托代理導向出發點是企業經理人和股東利益存在差異（或者是大股東與小股東的利益存在差異），企業經理人（大股東）會基于其自身利益去發起并購行為，而這些并購行為對于多數股東利益往往可能造成負面的影響。委托代理導向理論本質上講的是經理人有意/無意的過度投資傾向，只是這種投資是通過并購來實現的。

一個典型的案例是20世紀80年代美國石油公司的一系列并購行為。由于油價暴漲，20世紀80年代石油公司賺取了大量現金，到1984年時，美國十大石油公司共擁有現金485億美元，相當于美國200強公司現金總量的28%（數據來自互聯網）。考慮到能源需求本身比較平穩，石油公司理應將這些現金回報給股東。但實際上這些公司普遍花費巨資用于新油井的勘探開采，以及收購與石油行業無關的零售、制造等產業。而這些收購普遍未能達到預期效果。

當然，交易導向的并購理論強調交易發生本質上是低買高賣，也就是主要從估值角度來考慮。最直接的觸發因素是交易價格顯著低于公司價值（一般以重置成本衡量）。還有一種情況是，收購標的價格并未絕對低估，但是收購公司本身估值更高，通過發行股票完成交易，本質上也是一個低買高賣的過程。

按照交易導向理論，當估值處于低谷和高峰的時候，都可能會導致并購交易活躍。兩種情形在美國并購歷史上都出現過。例如80年代并購潮期間，市場整體估值處于低位，非金融企業Q值水平僅處于0.5-0.6的水平，即使按照50%的溢價率交易，價格仍然對收購方有吸引力。另一方面，60年代和90年代的兩輪并購潮啟動的時候，股市估值已經整體高于歷史均值，這兩輪并購期間，企業通過發行股票完成收購的案例也非常多。

驅動成敗的因素

絕大多數關于并購周期的學術研究認為企業并購行為存在周期性規律。若將美國1890年以來的并購周期與美國股市的周期（顯然股市是具有周期性的）對比起來看，可以發現每個并購浪潮的高點基本對應著股市的階段性高點。因此從圖表直觀來看，并購活動有顯著的周期性特征。

包括經濟增長、股市估值、利率水平、產業革命、法律監管等因素都被認為會對企業并購行為構成影響。我們將這些因素區分為兩大類：一類是與經濟環境相關的（經濟增長、股市估值、利率水平等）；另一類是經濟變量之外的因素（技術/產業創新、法律監管、金融創新等）。

經濟周期是一個重要的考量因素。經濟從衰退到復蘇再到增長，往往對應著企業產能的擴張周期，這個過程中企業可能會選擇通過并購來實現產能的快速擴張。以GDP和企業盈利作為衡量增長周期的指標，可以發現，除了1916-1930年的并購周期經濟外，其余四輪并購潮中經濟增長均處于底部回暖并持續復蘇的趨勢。事實上，1916-1930年的并購周期中，交易最活躍的階段是在1920年以后，而此時經濟增長也處于復蘇的趨勢。因此可以判斷：并購周期往往出現在經濟復蘇到過熱的階段（反之未必成立，例如大蕭條后和二戰后的經濟復蘇并未出現并購潮）。

股市波動（主要來自估值的變化）對并購決策有直接影響，估值高點和低點都可能導致并購行為的活躍，而并購行為的活躍往往又反過來推升估值擴張。從美國的歷史情況來看，估值的絕對水平似乎并不重要，五次并購潮中，第一輪（1896-1905年）、第三輪（1960-1970年）和第五輪（1992-2000年）期間，股市的絕對估值均不低（高于長期均值水平16X）。而第二輪（1896-1916年）和第四輪（1980-1990年）則處于歷史性的估值底部。一致性的規律是，不管并購周期起點時估值絕對水平如何，整個并購周期內，估值整體處于持續提升的趨勢。

邏輯上，低利率會降低并購交易的融資成本，此外企業現金流充裕也可能加大并購的沖動，因此流動性環境對并購行為也可能帶來影響。盡管存在邏輯合理性，但利率對并購活動的影響并不顯著，不管是絕對水平還是利率走向。而企業現金情況（以股息替代分析）的影響似乎更大一些，五次并購潮中，僅有60年代那輪企業股息水平低于歷史趨勢，而其余四輪股息水平均高于趨勢線。

整體上，我們傾向于認為流動性環境對于并購活動的影響不如經濟增長和市場估值周期那么顯著。

經濟周期之外，技術創新、法律監管也是不容忽視的并購因素。從經驗來看，每個產業自身發展過程中，在快速擴張之后，往往都會進入一個并購整合階段。因此每個產業都會存在自身的并購周期，但這些并購周期絕大多數時候并不足以導致并購浪潮的出現。從美國的經驗來看，足以帶來全面并購浪潮的技術/產業革新主要有三個：火車、汽車和計算機，原因是這三個產業的發展對幾乎所有其他行業的生產、經營、管理方式均帶來全面的影響，也分別導致了第一輪（1900年前后），第二輪（1920年前后）和第五輪（1990年前后）的并購浪潮。endprint

計算機的普及對其他行業的生產/經營/管理帶來的影響不言而喻。90年代美國第五輪并購周期恰好是計算機在美國加速普及的時候。計算機應用以及互聯網誕生產生了新的產業和公司，同時也對傳統產業帶來了深刻的影響，這成為諸多并購事件發生的主要推動力。

法律和監管的影響非常直接，尤其是反壟斷相關法律以及各個行業的準入和監管相關法律（直接確定了企業在經營規模和領域上的邊界）。但需要提示的是，除了法律條文的變化以外，在不同環境下政府對法律執行的力度可能會有差異，而這也會對并購行為帶來影響。

針對企業并購最大的創新無疑是80年代的杠桿收購。杠桿收購（Leveraged Buy-out）是指公司或個體利用收購目標的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。交易過程中，收購方的現金開支降低到最小程度，主要通過大規模融資借貸去支付大部分交易費用（通常為總購價的70%或全部）。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息通過被收購公司的未來現金流來支付。

垃圾債券之王Michael Milken，并購基金KKR均從杠桿收購中獲益，同時也推升整個20世紀80年代并購浪潮活躍。杠桿收購/垃圾債成功跟當時經濟產業環境有很大關系。20世紀60-70年代的并購以混合并購為主，而經歷10年以后，這些并購絕大部分證明是失敗的，因此80年代并購潮的一個典型特征是回歸主業的整合，而這些公司的主業仍然非常具有競爭力。此外， 80年代初期市場估值處于歷史性底部，這些因素的存在使得杠桿收購/垃圾債的風險收益配比具有非常高的吸引力。

參考美國歷史的經驗，并購活動具有顯著的周期性。包括經濟增長、股市估值、技術/產業創新、法律監管、金融創新等因素對并購周期的影響比較突出。并購的核心驅動力是對市場邊界的改變。這種驅動力往往來自經濟周期的波動，產業/技術創新，或是法律和監管的改變。改變的方向往往是拓寬，但也有可能是收窄。估值水平則提供了實施并購的時間窗口。股市估值對并購決策有直接影響，估值高點和低點都可能導致并購行為活躍，而并購行為的活躍往往又反過來推升估值擴張。金融創新是支持性工具。杠桿收購、垃圾債等金融創新與80年代的并購潮互為促進，共同發展。

新一輪并購浪潮來了

7月初，GMO聯合創始人Jeremy Grantham 在二季度致投資者信中大膽預測，美國將出現一輪史無前例的并購浪潮。Grantham的判斷依據主要有三個方面：（1）極低的債務/融資成本；（2）利潤率很高，且普遍預期會維持，推升了市場的樂觀情緒；（3）經濟看起來仍處于復蘇的早期，盡管金融危機已經過去了6年。

可以發現Grantham的判斷依據正是我們在前面提到的經濟周期因素，因此實際上可以用前面的框架來對并購周期做一些前瞻性的展望。我們將其應用到當前中國的市場環境，來討論未來幾年中國是否會出現一輪大的并購浪潮。

基于我們前面的分析，并購浪潮發生的核心驅動力在于市場邊界是否發生顯著變化。這種變化可能來自經濟周期波動，產業/技術創新，或是法律和監管層面的變化。宏觀變量中，對并購影響最大的是增長因素和股市估值因素。

增長方面，我們觀測到每一次并購周期的起點都是一輪經濟觸底復蘇的時點，但嚴格來說，并不能判斷二者誰是因誰是果（可以認為經濟復蘇帶來了產能擴張的需求，而并購行為本身是產能出清/經濟觸底的重要方式）。

就當前時點而言，對中國宏觀經濟的普遍判斷是增長動能不足，較悲觀的看法是所謂“不破不立”，而“不破不立”在產業層面的一個主要特征就是并購整合。因此從經濟增長周期的角度來看，一輪系統性的并購整合必要性是很高的。

當一種產業和技術創新足以對其他多個產業生產、經營、管理方式帶來沖擊時，則很可能導致一輪并購浪潮的出現。歷史上我們曾經看到火車、汽車和電腦普及帶來的并購潮，而當前可能具備類似影響力的產業創新來自互聯網對傳統產業的改造。得益于過去幾年多種形式的智能終端，尤其是移動智能終端的普及，互聯網開始全面滲透并改變人們的日常生活。2006-2013年間，全球智能終端出貨量年復合增速為25%。同時，互聯網對傳統產業（傳媒、零售、金融、教育、醫療）的沖擊和改造也呈現加速態勢，這種產業格局的驟變很可能催生一輪并購浪潮的出現。

法律和監管直接界定了企業和市場的邊界，因此對并購行為有非常直接和重要的影響。在換屆之后，我們看到四個方面的跡象讓我們傾向于認為政策導向將顯著影響市場邊界，進而有助于孕育并購整合的出現：

1） 國企改革帶來的整合需求。三中全會決議中，針對國企改革的方向提出“準確界定不同國有企業功能。國有資本加大對公益性企業的投入……國有資本繼續控股經營的自然壟斷行業……根據不同行業特點實行網運分開、放開競爭性業務，推進公共資源配置市場化。進一步破除各種形式的行政壟斷”。對國企功能的重新界定必然帶來國有企業的整合需求。

2） 京津冀一體化對地方保護主義的沖擊。京津冀一體化提了30年，但由于地方利益糾結，一直未見實質性進展。到2014年初，京津冀一體化上升為國家戰略，習總書記提出，“強調實現京津冀協同發展……是探索完善城市群布局和形態、為優化開發區域發展提供示范和樣板的需要……是一個重大國家戰略……”可見若京津冀一體化取得實質性進展，對于打破地方保護主義有深刻意義。

3） 新能源汽車推廣不設地方目錄。國務院發布《關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見》，要求“各地區要嚴格執行全國統一的新能源汽車和充電設施國家標準和行業標準……執行全國統一的新能源汽車推廣目錄，不得采取制定地方推廣目錄……不得阻礙外地生產的新能源汽車進入本地市場”。顯然《指導意見》是在產業層面打破地方壟斷的嘗試。

4） 國家領導人高調推銷高鐵、核電等產業。中國過去10余年的投資高峰塑造了一批具備國際競爭力的產業/公司，這些產業/公司在國內的市場空間已經基本飽和，未來增長需要拓展海外市場。國家領導人在出訪中高調推銷這些產業體現出國家支持發掘海外市場的基調。

此外，2010年國務院發布了《關于促進企業兼并重組的意見》。2014年國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，“鼓勵市場化并購重組……破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓”。可見政策層面對并購重組本身也是持支持態度的。當然正如我們前面所提到的，比政策條文更重要的是這些政策執行和落實情況。

美國并購歷史顯示，估值低/高都可能導致并購活躍，只是方式有差異。目前中國股市估值呈現顯著分化，傳統產業估值處于歷史低位，而新興行業估值則處于階段性高位。這種分化對于并購活動非常有利，低估的領域可能存在價值洼地，高估的公司則提供了換股交易的吸引力。我們也的確看到兩個方向的并購活動都非常活躍。

目前中國在并購市場上的金融創新還較少，主要原因是中國尚未發生過一次基于市場導向的并購浪潮。我們跟國內并購交易的專業人士交流顯示，目前專業的并購基金仍不多，但從私募股權基金發展的趨勢來看，并購基金很可能在未來得到很好的發展機會，同時包括杠桿收購等交易方式也開始積極嘗試。

根據我們的分析框架，當前中國經濟、產業和監管環境非常可能正在孕育一輪史無前例的、真正基于市場的并購浪潮。從并購核心驅動力來看，互聯網加速滲透傳統產業以及換屆后決策層的政策導向將顯著改變市場邊界。從并購時間窗口來看，當前市場估值狀態提供了很好的交易時點：股市估值分化突出，傳統行業處于歷史低位，新興行業估值很高，經驗顯示高估和低估均有利于并購行為的發生，只是通過不同的方式實現。endprint