資產低波動率的新常態

曹陽

年初以來全球主要資產波動率不斷下降，商品、外匯、利率市場均是如此。目前標普VIX指數僅在10左右，遠低于歷史20的均值水平。市場樂觀者認為，低波動率將維持很長時間，這為套息提供了良好環境；也有謹慎者認為，寂靜的市場蘊含著反轉的風險。

實際上，低波動率蘊含了全球經濟環境低增長、低通脹以及寬松貨幣政策常態化。但各國經濟復蘇變化、地緣政治風險仍將帶來市場波動率階段性走高。

從歷史數據來看，VIX指數的高波動率大多出現在金融危機時期，如1997年的亞洲金融危機、1998年的長期資本管理公司倒閉、2001年的互聯網泡沫等。因此目前的低波動率與其說是“新常態”，不如說是在各國央行推行寬松貨幣環境后，次貸危機和歐債危機的終結。事實上，目前的低波動率在2003年至2006年間也曾較長時間存在。

我們認為，低利率、公眾對利率預期穩定是保持資產低波動率的必要條件，這使融資交易的收益率較為穩定。從2000年后的數據看，當美國處在較長的降息周期時，融資美元購買高息新興市場貨幣的收益較高，當美聯儲開始緊縮時，該策略的收益會出現較大的回撤。但是，利率波動對于不同種類資產影響仍存在差異。

相比股市，貨幣波動與利率波動更為一致，而新興市場的股市波動率遠高于發達市場。可能存在幾個方面的原因：第一，外匯市場流動性好、成交量高，資金跨境流動更為便利；第二，股票市場上漲受到盈利驅動，低利率帶來的估值擴張影響略小，因此利率與股市波動間的關聯度較弱；第三，與發達國家相比，新興市場股市受流動性影響更大，更易受發達國家貨幣政策變化沖擊，具有更高波動率。

那么，低波動率的宏觀環境是否會發生變化呢？我們認為，低增長、低通脹的全球經濟環境將維持較長時間，這使利率波動風險較為有限。

在經濟增長方面，投資者對于各國增長預期差距不斷收窄，從花旗經濟意外指數來看，美、歐兩地區振幅不斷收窄，美國從危機時候的100左右回到目前的10以內，歐元區亦是如此。由于對低增長的經濟預期穩定，投資者對低利率的貨幣政策看法也趨于長期。經濟增長波動下降，既在于企業庫存周期縮短，也在于消費、投資等內生性增長動力不足。

此外，低通脹為各國央行的寬松貨幣政策留有較大空間，這增加了政策的可信性，降低了利率波動率。

但是未來大類資產波動率可能出現分化，驅動因素來自投資者對于經濟、政策預期的變化、地緣政治影響等。

短期而言，我們預計，股市的波動率將趨于上升。隨著美股市盈率上升，流動性擴張帶來的估值提升將放緩，投資者將更為關注企業盈利。以期權衡量的標普500指數與個股相關性不斷下降至48%，而在金融危機時期的相關性達到80%，個股盈利變化將加大市場波動。

從中期來看，市場波動率變化將取決于投資者對于發達國家貨幣政策調整的預期。8月底Jaskhon Hole會議、10月左右美聯儲結束QE3可能成為市場討論美國加息時點的窗口期，同期英國央行加息預期升溫、歐洲央行ABS購買計劃和TLTRO推行也將影響市場情緒。我們預計，三季度中后期外匯市場波動率可能階段性上升。當然從趨勢來看，全球寬松貨幣政策格局不會有大的變化。

此外，我們預計中東、東歐和東南亞的地緣政治動蕩，可能增加黃金、原油等商品價格波動率。endprint