企業財務指標EVA的和諧性研究

摘要：中國上市公司的財務評價是依據傳統的指標評價法，并以此考核上市公司的公司業績、市場業績和對股東的貢獻。此評價是否有效?必須對公司的財務指標及評價方法依據的科學性、完整性和有效性進行驗證。文章基于EVA研究方法，對中國上市公司財務指標評價體系從財務和諧性角度進行驗證，從而為中國證券市場評價上市公司業績尋求有效途徑。

關鍵詞：上市公司；Economic Value Added(EVA)；和諧性；績效評價

中圖分類號：F275

文獻標志碼：A

文章編號：1008-5831(2010)02-0045-07

一、問題的提出

(一)中國上市公司的財務現狀

上市公司是市場經濟發展的必然產物，上市公司的最終目標是實現股東財富最大化，這就要求衡量公司業績的指標應該準確反映公司為股東創造的價值。目前，中國上市公司的績效評價體系建立在以利潤為中心的基礎上，沒有考慮資本成本，導致長期以來在中國形成“權益資本無成本”的錯誤觀念。人們在閱讀公司的財務報告時往往只關心公司利潤表中的凈利潤，認為凈利潤大于零的公司就是盈利的，然而，對部分利潤表上呈現盈利的公司來說，雖然其利潤大于零，但當所得的利潤不足補償權益成本時企業不但未給公司帶來價值，反而毀滅了股東價值。

另外中國的資本市場發育程度較低，企業在考慮資本成本時只注重還本付息明確的債務資本成本，而忽略股權資本成本，且中國的上市公司很少會分配股利，因此企業往往將公開發行股票視為一種無需還本付息的免費籌資方式。不少公司上市后，不積極轉換經營體制，改善管理水平，而是在關鍵時刻通過重組，債轉股獲得利潤的虛增。有些公司通過粉飾利潤驅動股票價格，竊取增發新股的資格，而對融來的“無成本”資金據為企業己有，隨意更改投資意向，甚至將融來的資金交給“理財公司”，很少考慮股東的利益，現有的績效評價體系嚴重損害了股東的利益。

隨著市場經濟體制的不斷完善以及現代化企業制度的逐步建立，人們開始意識到和諧的重要性，而上市公司的價值導向也開始從“股東至上”轉向利益相關者價值，企業應該建立何種財務評價體系，為股東創造最大限度的投資回報的同時可以滿足各方利益相關者的利益，促進企業的可持續發展，成為企業界有待解決一個的問題。

(二)和諧的提出

隨著社會的發展，和諧社會建立越來越得到人們重視。和諧最早出現在美學范疇，西方和諧說源自對自然科學的關注，藝術上注重形式的和諧，偏重于再現和摹仿；而中國古代和諧理論更關注社會倫理，在藝術上更重視情感和理智內容的和諧，偏重于表現。在經濟可持續發展的今天，隨著科學發展觀的提出，和諧又被現代學者所重視。和諧是中國傳統文化的基本理念，在《國語》中早有論述，從生態文明的觀點來看，傳統和諧思想還體現著一些值得重視的理念，即自然有機性的生生和諧，環境適應性的協變和諧，價值合理性的臻善和諧。但是，無論從那方面來講，和諧都是表示一種相對合理狀態的秩序。

企業作為經濟活動的微觀主體、社會有機體的組織細胞，要想可持續發展，首要條件就是必須要和諧。企業可持續發展即指為謀求永續發展，企業應努力實施既可滿足消費者的需要，又可合理使用自然資源和能源，并保護環境的生產方法和措施，通過追求綜合效益，以實現本企業與社會、競爭者、消費者之間的和諧共存。因此，企業可持續發展就是要將構成企業鏈中的各部分和各要素處于一種相互協調的和諧狀態，其核心是通過促進企業內外和諧，達到企業的經濟效益、環境效益與社會效益相統一，最終實現企業可持續協調發展。

(三)和諧財務理論概述

在現代財務管理的研究領域中，“和諧思想”越來越受到人們的重視。和諧財務管理是相對于“股東至上”財務管理“最優”觀念等而提出來的新的財務管理觀念，它是以可持續發展理論、企業的社會責任理論、利益相關者理論、公司公民身份理論、和諧管理理論等為理論基礎，以多重財務資本的和諧配置與運營、多重財務主體的利益和諧、多重價值取向的目標和諧以及多重財務成果的利益分配和諧等為研究內容的新的財務管理途徑。

前人主要研究觀點有，Aloy Soppe從企業理論、經濟主體的人性本質、所有權結構、倫理框架四個方面討論了可持續公司財務理論；郭復初教授提出了經濟可持續發展財務論；李心合教授一直致力于“制度財務學”的研究，提出了利益相關者財務理論；溫素彬提出了和諧財務的理論基礎和基本理念，并構建了多重財務價值、多重財務資本、多重財務主體、多重財務目標的理論框架；馮麗霞將EVA作為業績評價指標體系的核心指標，運用平衡計分卡原理，把一系列與創造EVA密切相關的主要程序互相聯系起來，建立了一個金字塔形的業績評價系統。溫素彬，薛恒新從經濟、生態、社會三個方面建立了基于科學發展觀的企業績效評價指標體系和評價模型。從國內外的研究趨勢來看，追求“最優”的財務管理范式正在向追求“和諧”的財務管理范式轉變，而經濟增加值是目前學者研究最多的模型之一。

二、和諧財務理論模型的討論

(一)基于EVA研究模型

EVA，即經濟增加值，是20世紀90年代由美國的Stem Stewart首次提出的，其理論基礎根源于剩余價值思想，是建立在企業主體理論與經濟學收益理論之上的。它是站在投資者即股東的角度，考察企業收益在扣除債務成本和收益資本成本后的資本增值能力，是一種經濟學意義上的利潤，它體現了股東收益最大化的思想。其用公式表示為：

EVA=(r-c)×K

=NOPAT-k×CAPITAL

在上式中NOPAT是公司在稅后、但在扣除融資成本和非現金攤銷會計科目之前的運營利潤；CAP-ITAL是減掉折舊以后的現金投入量，通常是權益資本加上承擔利息的債務，或者是總資本減去不負擔利息的流動負債，k是加權平均資本成本率。

(二)EVA的國內外研究動態

國內外對EVA的研究主要集中于兩個方面：一是關于EVA和股票價格以及市場增加值的相關性，與現行的業績評價指標的比較。前人主要研究觀點有：stewart首先利用618家美國公司的市場數據研究了這種關系，得出在美國公司中EVA和MVA協調的很好，只有具有負值的公司的EVA和MVA的相關性不好；Lehn和Makhija對241家美國公司進行了EVA和MVA作為業績評價工具以及戰略轉變信號的作用的研究，首先發現EVA和MVA比現行的業績評價指標有更好的相關性；程煒通過實證分析得出EVA指標在衡量上市公司的業績上是有效可行的；謝明華通過實證分析得出EVA指標在解釋上市公司市場增加值變動以及股票價格變動方面，要優于凈資產收益率以及每股凈資產指標。二是EVA在管理層激勵計劃中的有效性。前人主要研究觀點有：Wallace研究了基于EVA指標上運用管理激勵計劃的影響，研究結果表明對采用EVA作激勵基礎的公司。經濟增加值要比另一組有顯著的增長。王立平通過EVA為基礎的虛擬期權股票來解決中國上市公司股票來源的法律障礙和非上市公司操作困難的問題；曹艷春運用EVA對上市公司的財務困境進行了研究。

而對于EVA作為財務指標和諧性的實證研究并不多，筆者基于上市公司的數據對EVA的和諧性進行驗證，并對其和諧性的影響因素進行剖析，從而為中國證券市場評價上市公司業績尋求有效途徑。

(三)和諧財務評價指標與傳統財務評價指標的比較

1 傳統財務評價指標的缺陷

筆者所指的基于利潤的業績評價指標體系包括：每股收益、凈利潤、投資報酬率、市盈率、剩余收益。相對于這些基于利潤的業績評價指標，EVA業績評價指標具有顯著的優點。

(1)每股收益、凈利潤的缺陷。

首先，易導致資本低效率運營，利潤忽略了無息補償資金占用的機會成本，沒有充分地利用機會收益去測算企業相對于資本機會收益的真實效益。其次，短視現象，由于管理者的激勵薪酬和利潤或每股收益相掛鉤，許多企業的管理高層并不愿意對前景良好的研發項目擴大投資，最終不利于企業的長遠發展。再次，失真性，每股收益、凈利潤的失真性表現在以下幾個方面：其一，在應計制會計下，會計方法的可選擇性以及財務報表的編制具有相當的彈性，使管理者操縱利潤有機可乘；其二，穩健性原則使凈利潤對企業的真實經營狀況有著某種程度的扭曲和失真；其三，歷史成本的計量屬性使得資產的計價偏離真實價值。

(2)會計收益率指標的缺陷。

第一，投資報酬率，該指標除了具有所有以會計利潤為基礎的業績評價指標具有的缺點(易受利潤操縱)外，還有一個致命的弱點，就是在它的驅動下，投資中心為了追求自己的最大利益，在決策時一味追求收益率的提高，放棄低于現有收益率而高于資本成本率的項目，造成投資中心的近期目標與整個企業長遠目標的背離。

第二，市盈率，該指標的高低受凈利潤的影響，而凈利潤受可選擇的會計政策的影響，對不同會計方法和會計政策的選擇，以及不同的資產組合和經營方式，將直接影響到企業的市盈率，從而使得同一企業不同會計期間以及不同企業間的比較受到限制。市盈率高低又受市價的影響，市價變動的影響因素很多，包括投機炒作等，因此市盈率指標對公正、真實地反映企業內在價值方面存在缺陷。

第三，剩余收益的缺陷，剩余收益是用稅后凈利潤減去股權資本成本費用得到的差額，它創造性地將股權資本成本這一為人們所忽略的成本從稅后利潤中扣除，反映了企業價值的真正增值。但是RI指標中的稅后凈利潤同樣容易被管理者所操縱，管理者的短期行為同樣存在。而且，由于不同的企業有不同的規模，作為絕對數指標的剩余收益并不能用于不同企業間的比較，規模大的部門容易獲得較大的剩余收益，而它們的投資報酬率并不一定高。

2 EVA評價指標的相對優勢

首先，EVA考慮股權投資的資本成本，從股東的角度重新定義了企業利潤，從而真實地反映了企業經營業績。明確提出股權投資具有機會成本并將其考慮在內，是EVA與其他財務指標相比最重要的優點。因為從股東的角度來看，只有企業的收益超過企業所有投人資本的成本時，才能說明經營者為企業增加了價值，為股東創造了財富。如果企業的收益低于企業的所有資本成本，說明企業實質上發生了虧損，企業股東財富受到了侵蝕。

其次，EVA具有信息充分性和可比性。EVA充分利用了企業財務和市場機會收益的信息去測算企業的績效，使這一測度具有信息方面的“充分性”和相對于市場機會收益的“可比性”，因此，EVA含有企業外部的市場信息，而會計收益指標完全依賴于企業內部的報表信息。所以，EVA比會計收益指標具有信息優勢。EVA不僅充分利用公司提供的公開信息，將股權資本和其他無償資本的信息納入評價之中，而且EVA在權益資本成本的計算中引入CAPM模型，而CAPM模型考慮了風險因素，因此，資本的成本體現了外部資源提供者對企業經營風險和財務風險的綜合評價，所以，EVA對企業經營業績的評價更全面。

再次，EVA將股東財富與企業決策聯系在一起，EVA指標有助于管理者將財務的兩個基本原則融入到經營決策中；EVA從股東角度表明權益資本成本所應得的最低收益，促使管理者努力賺取高于資本成本的回報，否則將多余的資產進行處置或將多余的資金歸還給投資者，這既滿足了投資者的真實需要，又從企業整體角度上實現了以最低成本獲得最多收益的目標；利用EVA可以為資本配置提供正確的評價標準，而不會像使用會計利潤和投資報酬率指標那樣可能導致資本配置失衡。

(四)EVA的和諧的特征

首先，EVA注重企業的可持續發展，EVA不鼓勵諸如削減研究和開發費用的行為，而是鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，如新產品的研究和開發、人力資源的培養等等。可見EVA著眼于企業的長遠發展，不鼓勵以犧牲長期業績來夸大短期效果，這樣不僅能夠杜絕企業經營者短期行為的發生、符合企業長期發展的需要而且符合知識經濟時代的要求。

其次，顯示了一種新型的企業價值觀，EVA業績的改善是同企業價值的提高相聯系的，為了增加公司的市場價值，經營者就會努力改善公司的EVA業績，力求表現得比競爭對手更好。因此，一旦他們獲得資本，他們在資本上獲得的收益必須超過其他風險相同的資本資金需求者提供的報酬率。如果他們實現了這個目標，企業投資者投入的資本就會獲得增值，投資者就會加大投資，其他潛在的投資者也會把他們的資金投向這家公司，從而帶來公司股票價格提高。反之，如果他們在資本上獲得的收益低于其他風險相同的資本資金需求者提供的報酬率，投資者的資金就會流向別處，最終可能導致股價的下跌，從而企業的市場價值遭到貶低。

再次，企業把EVA作為績效評價指標，在使管理者努力提高公司價值的同時，企業效益的增加，不僅對股東有利，同樣會對作為企業利益相關者的投資者、企業員工有益。

因此，EVA作為一項財務指標，具有和諧財務的特征。

(五)EVA公式的調整項

根據經濟增加值會計調整原則，結合中國會計準則和會計制度的具體規定，將會計體系調整到經濟增加值體系主要包括長期費用支出資本化、從沖銷計提到現金標準、營業外收支、非經常性項目、遞延稅款遞延稅款。

綜上所述，EVA的計算應遵循以下步驟：

步驟一：計算資本總額。

資本總額是以資產負債表中資產合計數為基礎對以下項目進行調整，具體項目調整如表l。步驟二：計算稅后凈營業利潤。稅后營業利潤是以利潤表中凈利潤為基礎對以下項目進行調整，具體項目調整如表2。

步驟三：計算加權平均資本成本。

加權平均資本成本等于債務和股權的加權平均成本，如下：

加權平均資本成本=債務成本率×債務比重+股本成本率×股權比重

(1)債務成本率。

與國外公司大量發行短期票據和長期債券不同，中國上市公司的負債主要是銀行貸款，貸款利率由央行統一規定，商業銀行只能在很小的幅度內進行相應的調整，因此中國企業的債務成本率可以主要根據銀行貸款利率來確定。另外，有關研究數據表明，中國上市公司的短期債務占總債務的90％以上，因此筆者取2004一年期貸款利率5，58％作為債務成本率。

(2)股權成本。

通常根據資本資產定價模型(CAPM)確定，計算公式如下：

普通股單位資本成本=無風險收益＋β×市場組合的風險溢價

其中無風險利率可采5年期銀行存款的利息率期銀行存款利率3.60％代替。

β系數根據www.jaji.com公布數據取得，績優公司取0.943 4，sT公司取-0.1335。

市場組合的風險溢價反映整個證券市場相對于無風險收益率的溢價，目前采用權威部門公布的中國市場風險溢價4％。

(3)債務比重。

計算債務比重時，因為公司的流動負債中有很大一部分是無息負債，這些無息負債不應參與資金成本加權計算，如公式：

調整后的負債總額=短期借款+一年內到期的長期負債+長期負債合計

步驟四：計算經濟附加值。

經濟附加值=稅后凈營業利潤=資本總額×加權平均資本成本

三、和諧財務實證探尋

(一)樣本的選取

研究中所采用的數據主要來自《中國證券報》、巨靈信息網所載2004-2006年的隨機抽取前8名績優和后8名績效較差的上市公司作為樣本，并整理如表3。

(二)假設的提出

一般認為，績優上市公司都已具有較具盈利前景的主業和占領了一定份額的市場，為了能夠更有效的驗證EVA是否是和諧財務指標，我們可以得出假設：

假設：EVA價值與上市公司的績效正相關，績優公司的EVA為正且較大，績差公司的EVA值較小或為負。

(三)統計分析

1 統計結果

經過調整計算得上市公司EVA值如表4。

2 計算與分析

圖1、圖2、圖3是2004-2006年績優與績差上市公司的EVA值分布圖，橫坐標為績效排名，縱坐標為各上市公司的EVA值。

由以上2004—2006年績優上市公司和績差上市公司的EVA值分布圖可以看出以下兩點：(1)績優上市公司兩年的EVA值都為正，且EVA值都很大；而績差上市公司兩年的EVA值都很小或為負；(2)并不是名次在前的，企業的EVA值就大。

圖4、圖5是對績優與績差上市公司的EVA值的水平比較。橫坐標是績優或績差上市公司的排名，縱坐標是EVA值的分布情況。

通過對績優與績差上市公司3年EVA值的比較可以看出以下兩點：(1)績優上市公司三年的EVA值都為正，且EVA值都很大；而績差上市公司兩年的EVA值都很小或為負；(2)在績優上市公司中，企業EVA的值都在逐年增大，而在績差企業。和前人的研究一樣——EVA值較小或為負，沒有明顯的正相關規律。

3 實證結果驗證

通過以上統計分析可驗證出假設成立，即EVA值較大或為正時與公司績效正相關，EVA值大的企業績效好，企業價值也大，EVA值小會為負的企業績效差，企業價值也小。但值得注意的是，EVA值為負或較小時，這種正相關規律并不明顯。

(四)實證結果分析

從實證研究結果可以看出，按傳統財務指標計算出的最佳績效企業，并不是真正績效最好。由此可見按照現行會計制度計算的傳統財務指標在某種程度上存在著失真和扭曲，不能準確反映企業的真實經營情況，相反EVA充分考慮了股權資本的機會成本，并對傳統會計的一些缺陷進行了調整，與傳統的財務指標相比，能夠更真實、更準確地反應企業的經營績效。

實證研究結果驗證了EVA作為企業績效的評價指標比傳統的財務評價指標更具有優勢，也更有助于企業的可持續發展。

四、結論

筆者在利用EVA模型進行實證研究的過程中，對影響EVA的各項目的進行了調整，并通過實證結果分析總結出EVA和諧性的表現：

其一，各項資產減值準備不能反映企業的真實損失，易于被管理層操縱。在計算EVA時將其加回到資產總額中，從而可以有效防止管理者通過多計提各項減值準備來操縱績效。樣本中績優上市公司計提的各項資產減值準備較少，而績差上市公司則較多，這也驗證了績優上市公司的績效更好、更和諧。

其二，工程物資和在建工程是對公司未來持續經營的投入，并不能在當期為公司實際創造經營利潤，將其計人資本占用中，可能導致當期經濟增加值為負值，嚴重影響管理層對未來業務長期投入的積極性。在計算EVA時在資產總額中將其扣除，從而可以更真實地反映企業的價值和管理者的績效。樣本中績優上市公司的工程物質和在建工程投資額較大，而績差上市公司較少，這也驗證了績優上市公司更具有長期發展的潛力。

其三，營業外收支、補貼收入實際上是對企業資本的占用，在計算EVA時營業外收支、補貼收入將其從稅后營業利潤中剔除，從而可以避免管理者通過非正常營業收入虛增利潤。在樣本中績優上市公司的營業收入主要為主營業務收入，而績差上市公司的營業外收支和補貼收入相對較高，這樣驗證了績優上市公司的營業狀況良好。

綜上可知。EVA考慮了權益成本。而且更注重所有者的利益，避免了傳統財務指標的缺陷，從而更真實地反映企業的績效和管理者的業績。另外EVA可以對管理者業績進行有效評價，企業運用EVA進行企業績效評價并于管理者業績掛鉤，不僅可以避免經營者的短視現象，而且還可以有效激勵經營者努力改善公司的EVA業績，增加公司的市場價值，從而滿足企業各利益相關者的需要，使企業內外形成和諧狀態，最終實現企業可持續協調發展。因此EVA作為企業績效評價的財務指標具有和諧性。

在實證研究中也存在一定不足，樣本選取有限。數據來源也大多來自上市公司公布的年報財務數據，具有歷史局限性；另外，由于EVA方法本身的局限性，以后將與平衡計分卡相結合，探索和諧財務評價特征，并有待作進一步研究。

(責任編輯 傅旭東)