資產價格\\通貨膨脹及貨幣政策互動機制的實證研究

摘 要: 利用樓市指數、股市指數、CPI以及市場基準利率的月度數據對資產價格、通貨膨脹以及貨幣政策之間的相關性及相互作用機制進行了系統定量分析，結論表明:資產價格過快膨脹會導致通貨膨脹;而通貨膨脹又促使更多資金流入資本市場，加重資本市場的過熱現象;并進而強化了政府的流動性過剩預期，促使政府通過收緊貨幣政策來平抑資產價格的過快膨脹，以消除通貨膨脹。此外，本文通過向量誤差修正模型量化闡釋了三者之間的長期均衡關系和對于系統不均衡的調整規律。

關鍵詞:資產價格;通貨膨脹;貨幣政策;互動機制

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1009-9107(2010)03-0051-05

一、引言

近些年來，各國政府和學者格外關注資產價格，尤其是房地產和股市價格的波動，因為房地產和股票價格波動在以往通貨膨脹中起到了先行指示器的作用。[1]資產價格變化反映出未來商品和服務的價格預期[2]，并可通過財富效應、投資效應及金融加速器效應影響總需求，進而影響通貨膨脹。[3]由于通貨穩定是貨幣政策的主要甚至唯一目標，因此資產價格變動在貨幣政策中的作用是一個亟需研究的問題。

關于資產價格與通貨膨脹關系的研究主要沿兩個方向，第一個方向是探討是否將資產價格納入廣義的通貨膨脹指標中以及如何將該指標應用于實踐。Fisher[4]最早對資產價格與通貨膨脹關系進行研究，提出在通貨膨脹測量中納入資產價格，從而更好地反映價格水平。此思想得到了Alchian和Klein[5]、Shibuya[6]、Shiratsuka[7]以及Goodhart和Hofmann[8]的繼承和發展。其中，Goodhart和Hofmann[8]在貨幣狀況指數基礎上加入房地產價格與股票價格，將其擴展為金融狀況指數，并得到了廣泛應用。王恒[9]、封北麟[10]、陸軍等[11]探討了廣義通貨膨脹指數在中國的構建和應用;第二個方向是研究資產價格波動對未來通貨膨脹的影響以及兩者之間的關系。如Filardo[1]， Goodhart和Hofmann[8]以及Tkacz和Wilkins[12]研究表明，資產價格是未來通貨膨脹的有用指示器。Kontonikas和Montagnoli[13]則發現資產價格波動與未來通貨膨脹高度正相關。在國內，翟強[2]，易綱和王召[14]以及郭田勇[15]認為資產價格波動會對通貨膨脹產生影響，但只有達到影響通貨預期的程度時央行才會做出反應，然而并沒有定量給出貨幣政策的觸發點。呂江林[16]就此問題進行了實證研究，并得出我國貨幣政策應當對股市價格變動做出反應的結論。

國內現有研究的不足主要在于沒有將資產價格、通貨膨脹以及貨幣政策納入到一個統一的系統中進行嚴格的定量分析。鑒于此，本文將資產價格、通貨膨脹以及貨幣政策置于一個統一的分析框架內，運用格蘭杰因果檢驗對三者之間的相關性以及相互作用關系進行分析，并在協整檢驗基礎上，通過向量誤差修正模型量化闡釋了三者之間的長期均衡關系和對于系統不均衡的調整規律。

二、資產價格、通貨膨脹及貨幣政策關系的理論分析

資產價格上揚容易引起通貨膨脹，其主要的機制為:資產價格的上漲通過財富效應、托賓Q效應、預期與信用渠道促進消費與投資的較快增長，從而拉動總需求，使物價處于較高的水平。而這一過程又進一步導致更高的通貨膨脹預期，原因在于資產價格的迅速上漲，使得私人部門產生更高的商品與服務價格的預期，從而導致更高的通貨膨脹率。此外，資產價格的過快上漲帶來的收益驅動以及“抗脹”壓力，致使資金大量流向非實業經濟，產業經濟所需資金卻不能得到滿足，產生虛假繁榮，進而形成“泡沫經濟”，帶來巨大的金融風險，從而影響經濟增長和通貨膨脹目標的實現(見圖1)。鑒于此，政府通過相應的貨幣政策對資產價格的劇烈波動進行干預。當資產價格出現大幅波動，尤其是資產價格持續低迷時，對政府“托市”的要求就會通過各種渠道表達出來，迫使政府采取寬松的貨幣政策刺激資產價格上漲;而當資產價格過度上漲，表現出泡沫傾向時，出于控制金融風險的考慮，政府又會通過收緊貨幣政策，抑制資產價格的過度膨脹。

三、資產價格、通貨膨脹及貨幣政策關系的實證分析

(一)樣本數據的選取與處理

本文以股市和樓市指數作為資產價格的代理變量，CPI作為通貨膨脹系數，并以市場基準利率作為貨幣政策的代理變量，選取2004年1月至2008年8月期間樓市指數、股市指數、CPI以及市場基準利率的月度數據。以上數據均來源于國泰安宏觀經濟數據庫(http://www.gtarsc.com)。

由于本文研究的是樓市、股市、CPI以及市場基準利率之間的相關性及其相互作用關系，因此為去除量綱影響，本文首先對數據進行中心標準化操作。處理后的樓市指數、上證綜合指數、深證成份指數、CPI以及市場基準利率變量分別命名為 NHouse、NShidx、NSheidx、NCPI以及Nr。

(二)資產價格、通貨膨脹及貨幣政策間相互作用關系分析

為了分析樓市、股市、CPI以及市場基準利率之間的因果關系，我們進行Granger[17]因果檢驗。由于變量間的復共線性會影響格蘭杰因果檢驗的有效性[18]，因此本文首先對變量間的復共線性進行檢驗，發現全變量系統的復共線性條件數為26.496，存在中度復共線性。而最大條件數因子對應的變量為Nshidx和Nsheidx(貢獻值分別為0.98385和0.99336)，因此判定Nshidx與Nsheidx之間存在復共線性。進一步，去除最大條件數因子貢獻值最大的變量 (深證成份指數)后，復共線性檢驗結果顯示此時系統的復共線性條件數為5.05354，不存在復共線性。因此，可進一步對其作格蘭杰因果檢驗。

鑒于格蘭杰因果檢驗的結果對滯后長度的敏感性很大，本文通過綜合考慮AIC、SBC等信息準則，取滯后階數k=2。格蘭杰因果檢驗結果見表1。

此外，由于本文引入了政策性變量 ，而Granger因果性對政策分析來說，既不是充分條件也不是必要條件，因為它沒有對變量的外生性進行分析。[19，20]因此，本文對NHouse、NShidx、NSheidx及Nr進行弱外生性假設檢驗，結果顯示在α=0.01顯著性水平下， NHouse、NShidx、NSheidx及Nr的弱外生性假設均被拒絕，因此各變量均對長期均衡的變動作出反應。

由表1可知，在α=0.01顯著性水平下， NHouse和NShidx是NCPI的Granger原因，而NCPI反過來又是NHouse和NShidx的Granger原因，表明樓市和股市過熱確實是CPI持續走高的原因，而CPI持續高位運行又反過來促使投資者為了保值目的將更多地資金投入到股市和樓市上來，進一步加重了股市和樓市過熱現象;此外，NHouse和NShidx是NCPI的Granger原因，而NShidx和NHouse又是NHouse的Granger原因，表明股市和樓市的過熱使得政府的經濟流動性過剩預期加重，從而促使政府采取銀根緊縮政策，提高基準利率，而股市和基準利率對樓市又有很大的影響，尤其是作為樓市命脈的商業貸款基準利率。股市過熱在一定程度上帶動了樓市的瘋漲，而出于給過熱經濟降溫，穩定經濟運行的目的，政府提高商業貸款基準利率，又平抑了房價的過快上漲。

不過，從表1可以看到，在α=0.01顯著性水平下，NCPI和Nr之間不存在Granger因果關系。這主要存在兩方面原因:(1)央行的貨幣政策調整并不能直接作用于通貨膨脹，而是借助資本價格的調整實現銀根收放操作，對國民經濟進行宏觀調控，從而間接調整CPI運行情況;(2)引起通貨膨脹的因素很多，不僅限于經濟過熱，流動性過剩等與貨幣政策相關因素，還包括其他如糧食價格上漲，石油、鋼鐵等原材料價格上漲等非貨幣政策相關因素，因此央行并不能單純參考CPI運行情況制定貨幣政策，而是應主要參考以資本價格為表征的宏觀經濟整體運行情況。以上兩點原因造成了NCPI和Nr之間雙向Granger因果關系均不顯著。

(三)資產價格、通貨膨脹及貨幣政策間長期均衡關系分析

1.協整分析。在明確了樓市、股市、CPI以及市場基準利率之間的相互作用關系之后，可以進一步建立誤差修正模型(VECM)來對其關系進行計量研究。為避免偽回歸，本文使用ADF[21]檢驗來確定時間序列是否平穩。結果顯示，在顯著性α=0.01條件下，各變量序列均為I(1)序列，故可利用Johansen[22]協整檢驗來確定以上變量系統的隨機驅動趨勢個數。本文首先檢驗了全部變量組成的系統，結果發現存在3個協整關系，也即存在兩個隨機趨勢。然后，本文又檢查了各個不同維子系統，結果發現由樓市、上證綜指、CPI以及市場基準利率組成的四維子系統協整，也即只存在一個隨機趨勢，如表2所示。

2.誤差修正模型。由表2可知，樓市、上證綜指、CPI以及市場基準利率之間存在某種長期均衡關系，可通過建立向量誤差修正模型來定量刻畫這種均衡關系。由于向量誤差修正模型的估計結果對滯后階數很敏感，因此本文通過綜合考慮AIC、SBC等信息準則，取滯后階數 。并為簡煉起見，將估計出的VECM(2)等價改寫為VAR(2)模型形式，結果見表3。

表3不僅給出了誤差修正模型的估計結果，還給出了變量之間的長期均衡關系。將基準利率變量 的系數標準化為1，則CPI、樓市和上證綜指的系數分別為-0.67658、0.43191和-1.14115。這表明基準利率與樓市存在負的均衡關系，而與CPI和上證綜指存在正的均衡關系。對于前一均衡關系，這不難理解:作為樓市命脈的商業貸款基準利率，對于樓市的資金鏈具有決定性作用。基準利率上調，會收緊樓市的資金供給，從而壓迫樓市下調;反之則會放寬樓市的資金供應，促使其上揚。而基準利率與CPI和上證綜指存在正的均衡關系這一結果，也是符合我國國情的。依據上文格蘭杰因果檢驗的結果和分析，CPI和基準利率之間的Granger因果關系不顯著，兩者之間是通過資本價格相互作用的。若金融市場過熱，資本價格上漲過快，勢必推高CPI漲幅，而央行出于擠壓金融泡沫，穩定經濟運行的目的，也會采取緊縮銀根政策，調高基準利率;反之，央行會通過降低基準利率來促進投資，以保障經濟增長。此外，通過觀察即可發現，由于我國金融機制建設不健全，金融政策和宏觀調控信息傳導通道不通暢等原因，在央行宣布調高基準利率的第二個交易日，股市基本上均以上漲收盤，反之則以下跌收盤。以上也在一定程度上構成了實證分析中基準利率與股市存在正的均衡關系這一結果的原因。

對應長期均衡系數β，表3還給出了調整系數α=[0.0273，-0.09609，0.03403，-0.06311]t。這表明如果由于某種原因使得均衡關系偏離一個單位，則在下一期指數變化中， ΔNCPI的調整將比正常調整增加0.02731單位，ΔNHouse的調整將減少0.09609單位，Δ NShidx的調整將增加0.03403單位，而ΔNr的調整將減少0.06311單位。以上調整將持續至均衡關系得到恢復為止。

四、結論

本文對資產價格、通貨膨脹及貨幣政策間的相關性及相互作用機制進行了系統定量分析，結論表明:樓市和股市過熱確實是CPI持續走高的原因;而CPI持續高位運行又反過來促使更多的資金流入股市和樓市，進一步加重了股市和樓市過熱現象;進而強化了政府的流動性過剩預期，促使政府采取銀根緊縮政策，提高基準利率;而股市和基準利率對樓市又有很大的影響，尤其是作為樓市命脈的商業貸款基準利率:股市過熱在一定程度上帶動了樓市的瘋漲，而出于給過熱經濟降溫，穩定經濟運行的目的，政府提高商業貸款基準利率，又平抑了房價的過快上漲。

同時，由于央行主要將資產價格(而不是CPI)的運行情況作為基準利率調整的參考標準和調整對象，并借助資產價格的調整實現銀根收放操作，對國民經濟進行宏觀調控，從而間接調整CPI運行情況，從而造成基準利率和CPI之間的Granger因果關系不顯著。

此外，基于向量誤差修正模型分析發現，基準利率與樓市存在負的均衡關系，而與CPI和上證綜指存在正的均衡關系，并且各變量均對長期均衡的變動作出反應。

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An Empirical Study on the Interaction Mechanism Among Asset Prices，Inflation and Monetary Policy

YANG Bao-chen，SU Yun-peng

(School of Management， Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:Using the data of Shanghai composite index，Shenzhen component index，the property index，CPI and the benchmark interest rate，a systematic quantitative analysis is given on the interaction mechanism among asset prices，inflation and monetary policy， which indicates that a sharp increase in asset prices causes inflation，driving more money into the capital market in return and making the overheat in the market even worse and further strengthening the expectation of excess liquidity of the government. As a result，a tighter monetary policy would be made to inhibit the dramatic increase in asset prices and inflation.Furthermore，a vector error correction model is established and estimated to capture long-run equilibrium and adjustment to the disequilibrium among the three.

Key words:asset price;inflation;monetary policy;interaction mechanism