當前貨幣政策執行與實體經濟運行之辨析＊

蔡 方

(河南商業高等專科學校,河南鄭州 450044)

當前貨幣政策執行與實體經濟運行之辨析＊

蔡 方

(河南商業高等專科學校,河南鄭州 450044)

為減輕金融危機對我國經濟的沖擊,2008年下半年以來,我國果斷實施了適度寬松的貨幣政策。總體而言,社會各界對貨幣政策還是持肯定態度的,政策力度也比較合適。然而,未來世界經濟的不確定因素和我國經濟出現通脹的可能性非常大,因此,今后一個時期我國貨幣政策需在繼續保持“適度寬松”的同時進行結構性微調,對潛在的通脹風險提前做出反應,以防患于未然。

金融危機;貨幣政策;實體經濟;政策風險

為減輕金融危機對我國經濟的沖擊,2008年下半年以來,我國果斷實施了適度寬松的貨幣政策。總體而言,社會各界對貨幣政策是持肯定態度的,政策力度也比較合適。然而,未來世界經濟的不確定因素和我國經濟出現通脹的可能性非常大,因此,今后一個時期我國貨幣政策需在繼續保持“適度寬松”的同時進行結構性微調,對潛在的通脹風險提前做出反應,以防患于未然。

一、當前貨幣政策實施的前因后果

(一)適度寬松貨幣政策出臺背景

2008年 9月中旬,以美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司破產為標志的“次貸危機”發展為國際金融危機。美歐金融體系陷入融資功能嚴重失效和流動性大量短缺的困境,全球主要原材料和運輸價格大幅跌落,實體經濟增速大幅下滑,國際經濟形勢急轉直下。危機對我國經濟的不利影響和沖擊明顯加重,特別是 9月份以后,我國經濟發展遇到的困難日益顯現,經濟運行態勢出現大的變化。據國家統計局公布的數據,我國宏觀經濟景氣指數 2008年 10月比 9月下降了 10.6點,近年來首次低于 100;當月工業生產增長率降至近年來少有的個位數,亮起了“偏冷”的藍燈。10月 -11月,年中時高企不下的 CPI連續兩個月低于 4%,通貨膨脹壓力明顯減弱,而 PPI則分別為 3.2%、2%。實體經濟尤其是工業面臨巨大壓力,企業效益下滑。11月份的工業企業利潤率只有 4.9%。部分中小型加工企業倒閉,加劇了失業人員增多、農民工返鄉。我國面臨著經濟增長趨緩和就業形勢嚴峻的雙重壓力。解決不斷加大的經濟下行壓力,已成為我國經濟發展的當務之急。

基于對國際形勢冷靜客觀的分析,中央提出了應對國際金融危機“樹立世界眼光,從國情出發,綜合分析,準確判斷,積極應對”的基本思路。在“出拳快、出拳重”的調控思路指導下,10月,中央再次對宏觀經濟政策進行調整,果斷地把宏觀調控的著力點轉到防止經濟增速過快下滑上來,實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。11月 5日,溫家寶總理在國務院常務會議上宣布,我國的財政政策由“穩健”轉向“積極”,貨幣政策由“從緊”轉向“適度寬松”,并公布了共計 4萬億元的經濟刺激計劃。從 2008年 10月到 2009年初,我國逐步形成了應對金融危機、保持經濟平穩較快發展的一個比較完整的應對方案,被稱之為“一攬子計劃”。2009年的 1月 14日,國務院公布汽車和鋼鐵兩大產業調整振興規劃,在隨后的一個多月中,相繼出臺了如裝備制造、紡織、船舶、電子信息等十大產業調整和振興規劃。

這些措施甫一出臺,就在資本市場上顯示了效用。十大產業調整振興規劃以及隨后出臺的細則,可以看作是應對金融危機一攬子計劃中的一個主要內容,這一措施的推行,直接拉動了相關行業的投資和消費,為 GDP增長做出了貢獻。

(二)適度寬松的貨幣政策執行總體情況

1.貨幣供應量增長頻頻刷新多項“紀錄”。

中國人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署,緊密圍繞“保增長、擴內需、調結構”的主要任務,認真貫徹落實適度寬松的貨幣政策。引導金融機構在控制風險的前提下加大對經濟發展的支持力度,保證貨幣信貸總量滿足經濟發展需要。適時適度開展公開市場操作,保持銀行體系流動性合理充裕。引導金融機構優化信貸結構,堅持“區別對待,有保有壓”,繼續加強對“三農”、中小企業、就業、助學、災后重建、消費等改善民生類信貸支持工作,加大對產業轉移、自主創新、區域經濟協調發展的融資支持。加強貨幣政策與財政政策、產業政策的協調配合,為經濟發展創造良好的貨幣金融環境。

總體看,適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導。貨幣信貸總量快速增長,信貸結構繼續優化,對扭轉經濟增長下滑趨勢、提振市場信心發揮了重要作用,有力地支持了經濟平穩較快發展。

在“適度寬松”貨幣政策指引下,2009年 1-3月新增貸款分別為 1.62、1.07和 1.89萬億元,同比分別增長 103%、24.17%和 667.97%。4月份貸款高增長步伐有所放緩,但仍然達到 5918億元,同比多增 1229億元,前 4月累計人民幣各項貸款增加 5.17萬億元,不但超過 2008年全年 4.9萬億元的規模,而且也超過了 2009年 5萬億的計劃目標下限。與之對應的是,廣義貨幣 (M2)增速也開始急升,4月末 M2增速達到 25.95%,已遠超央行 17%的預期目標。至此,該數據刷新了中國近年來的新高。①國家信息中心:《2009年以來中國貨幣政策分析》,《中國證券報》2009年 6月 10日。

而到了 2009年上半年末,人民幣貸款余額為 37.7萬億元,同比增長 34.4%,增速分別比上年同期和第一季度末高20.2個和 4.7個百分點,比年初增加 7.37萬億元,同比多增4.9萬億元。這一數字超過新中國成立以來任何一年的信貸投放總量。至 9月末,全部金融機構本外幣貸款余額為41.4萬億元,同比增長 33.8%,增速分別比上年同期和第二季度末高 19.0個和 1.1個百分點,比年初增加 9.3萬億元,同比多增 5.6萬億元。人民幣貸款總體保持較快增長,9月末余額為 39.0萬億元,同比增長 34.2%,增速比上年同期高19.6個百分點,比第二季度末略低 0.3個百分點,比年初增加 8.7萬億元,同比多增 5.2萬億元。②中國人民銀行:《2009年第三季度中國貨幣政策執行報告》。

2.信貸天量增長的客觀必然性和現實合理性。

信貸的天量增長,首先是由我國經濟運行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長會帶來通脹壓力加大、壞賬上升等風險,但目前我國經濟下行壓力還沒有根本性緩解,尚未形成穩定回升態勢,如果貨幣政策不能在非常時期采取非常之策,就會錯過最佳調控時機,未來付出的代價將更大。

其次,信貸天量增長有還歷史欠賬的問題。由于 2008年前三季度一直實行從緊的貨幣政策,2009年力度適當放寬,可以說是對過去貨幣政策“過緊”的一種對沖和補償。并且信貸天量增長也存在一定的“虛增”成分,一些銀行擔心在 2009后半年,可能會出臺對信貸的控制政策,所以傾向于提前發放信貸把銀行貸款規模做大,提前為房地產、汽車市場回暖等預留貸款額度。一季度票據貼現在信貸中占有較高的比例,其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長水平。

再次,信貸天量增長還有一些特殊的季節性因素。商業銀行的貸款在一年內一般是一季度最高,而在一季度內一般又是三月最高,這在一定程度上與商業銀行在季末通過貸款擴張來獲取更高的市場份額和利潤有關,如 4月份新增貸款只有 5918億元,相比 3月大幅減少。一些中央項目的啟動也主要集中在一季度,前二批中央投資分別達到 1040億元與 1300億元,為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。而第三批中央投資總計只有 700億元,由此資金配套自然也會減少。

3.寬松貨幣政策推動宏觀經濟短期內止跌回穩。

2009年以來,我國的信貸高速增長有效提振了市場信心,從年初開始,P M I、投資、零售市場等經濟數據出現積極變化。與美、歐、日等主要經濟體仍在探底明顯不同,中國的大部分指標開始企穩回暖。

2009年前三季度,社會消費品零售總額同比增長15.1%,扣除價格因素,實際增長 17.0%,比上年同期加快2.8個百分點,創歷史最高水平。分城鄉看,城市消費品零售額 6.1萬億元,增長 14.8%,縣及縣以下消費品零售額2.9萬億元,增長 16.0%,縣域消費增速快于城市消費增速 1.2個百分點。

2009年前三季度,進出口總額 1.6萬億美元,同比下降20.9%,降幅比上半年縮小 2.6個百分點。其中,出口 8466億美元,同比下降 21.3%,降幅比上半年縮小 0.5個百分點;進口 7112億美元,同比下降 20.4%,降幅比上半年縮小 5.0個百分點。貿易順差 1355億美元,比上年同期減少 455億美元,比上半年增加 385億美元。2009年前三季度,實際使用外商直接投資 638億美元,同比下降 14.2%,降幅比上半年縮小 3.7個百分點。③中國人民銀行:《2009年第三季度中國貨幣政策執行報告》。

4.物價跌幅明顯收窄,通貨緊縮壓力減輕。

我國 CPI在 2008年 2月達到高點 8.7%后就一路下滑,并且跌幅不斷擴大。在 2008年四季度國家果斷實行“適度寬松”貨幣政策后,物價的過快下跌趨勢逐步得以遏制,在2009年 2月物價達到最低點 -1.6%后,3月份回升到-1.2%,跌幅明顯收窄,盡管 4月份再次下跌到 -1.5%,但也沒有跌破近期低點。貨幣政策在減緩通貨緊縮壓力方面發揮著關鍵性作用,由于中國的超額放貸,不僅極大地刺激了中國的虛擬金融市場,穩定了經濟,而且也帶動了全球大宗商品市場的復蘇。

2009年第三季度,CPI同比下降 1.3%,降幅比上個季度縮小 0.2個百分點,其中各月降幅分別為 1.8%、1.2%和0.8%。

在一攬子刺激措施推出后不久,第一項恢復的是投資者信心。從各種經驗數據比較看,目前貨幣政策可說是明顯偏于積極。在經濟面臨嚴重衰退的非常時期,實行寬松貨幣政策是必要的,有助于穩定市場預期,遏制宏觀經濟在短期內的急速下滑。

二、當前貨幣政策對實體經濟的傳導效用分析

(一)貨幣政策傳導機制

適度寬松的貨幣政策有力地阻止了經濟下滑,貨幣政策的效應通過多種渠道逐步顯現。

首先,是利率渠道。由于我國利率體系是市場化利率和非市場化利率相混合的體系,存貸款利率水平主要是央行根據宏觀經濟運行狀況自主確定的,利率調整直接影響著消費和投資。我國央行于 2008年 9月 16日、10月 8日、10月 29日、11月 27日和 12月 22日,連續 5次降息,100天左右的時間內,大約平均每 20天降息一次。存貸款利率下調,有利于降低企業財務成本和個人的借款成本,刺激需求。

其次,是匯率渠道。實際上,在匯率渠道的傳導機制中,由于國際金融危機的沖擊,主要發達國家經濟衰退,總需求下降,出口對匯率變化的彈性下降,匯率渠道對總需求的影響弱化,影響我國貿易收支變化的更多的是外需。由于外需下降,2009年上半年凈出口對經濟增長貢獻率為 -41%,下拉 GDP增長 2.9個百分點。

再次,是信貸渠道。由于受國際金融危機的沖擊,為了促進經濟增長,我國采取適度寬松的貨幣政策,逐步減少央票的發行。2009年上半年央行票據存量下降 4570.99億元,央票發行和基礎貨幣是反向變化的,央票發行得越多,基礎貨幣下降得越多;央票發行得越少,央行凍結的資金會減少,基礎貨幣會增加。貨幣供應量增加,銀行貸款也會相應上升,投資和消費也會增加。在當前流動性充裕的情況下,經濟企穩回升,但通貨膨脹預期迅速上升,寬裕的資金規模增加了資金流入資產市場的風險,存在的問題主要是信貸空轉。為了控制信貸風險,銀監會 2009年 7月以來四度公開強調防控信貸風險,以保證信貸資金進入實體經濟。如在2009年一季度新增 1.48萬億元票據融資,而估計未流入實體經濟占比約在 20%,但后來由于貨幣市場利率上升和銀監會加大了監管力度,票據融資大幅度下降。

此外,還有資產市場渠道。央行向市場大量注入流動性,市場資金充裕,投資者會調整自己的資產結構,部分資金會流向資產市場獲利,推高資產市場的價格。從最近資產市場火爆的情形來看,銀行信貸資金直接或間接流入資產市場的可能性上升,潛在的貸款風險也會上升,部分資金流入了股市和樓市,這也是造成目前股市和樓市回暖的原因之一。上證指數從 2008年底的 1820.81點上升到 2009年 7月 31日的 3412.06點,上漲了 87.39%。在目前資產市場價格上漲的過程中,寬裕的資金規模增加了資金流入資產市場的風險。

總之,利率渠道主要是通過調整企業的成本來拉動總需求,存在的問題主要是信貸空轉;在外需下降的情況下,匯率渠道相對弱化,難以刺激出口的增長,必須依賴內需拉動經濟增長,這需要經濟增長方式轉型,減少儲蓄,增加消費;信貸途徑是我國貨幣政策傳導的主要途徑,央行主要通過銀行信貸的增加拉動總需求,擴大消費和投資,存在的問題是通貨膨脹預期上升,同時資產價格的上漲導致信貸資金不斷流向、集中于資產市場,潛在的風險上升;資產市場渠道主要是通過股市、樓市的價格上漲和財富效應,促使投資和消費的增加,問題是資產市場利潤高、風險大、投機性強,很多信貸資金會流向資產市場獲利,導致資產市場泡沫。資產市場泡沫不僅不會促進經濟增長,反而會加劇宏觀經濟風險。因此,在適度寬松貨幣政策下,要有效控制銀行信貸的流向,控制通貨膨脹預期,防止資產市場泡沫,保證宏觀經濟的平穩健康運行,將是下一個階段貨幣政策微調的重點。①陸前進:《適度寬松貨幣政策的傳導效應》,《上海金融報》2009年 8月 7日。

(二)適度寬松貨幣政策對實體經濟的主要傳導效果

2009年 11月 5日,世界銀行將中國今年 GDP增速預測從此前的 7.2%調高到 8.4%。同一天,滬指收報 3155點,一年前的這一天,滬指的點位是 1760.61點,一年間上漲了79%。這一天,也正是中國推出一攬子刺激性政策一周年。總體上看,2009年以來,我國貨幣信貸增長較快,金融支持力度不斷加大,國家一系列數據顯示,我國適度寬松貨幣政策得到了有效傳導。

2009年第三季度,我國國民經濟運行持續向好的積極因素繼續增多,經濟增長持續回升,經濟主體信心日益加強;農業生產形勢穩定,工業生產增速穩步提升;國內需求穩步走高,投資快速增長,消費需求不斷擴大,進出口降幅明顯收窄。前三季度,實現國內生產總值 (GDP)21.8萬億元,同比增長 7.7%,增速比上半年加快 0.6個百分點;其中,最終消費、資本形成、貨物和服務凈出口分別拉動 GDP增長 4.0個、7.3個和 -3.6個百分點。居民消費價格指數 (CPI)同比下降 1.1%,與上半年持平。貿易順差 1355億美元,比上半年增加 385億美元。

(三)適度寬松貨幣政策的局限與隱憂

國家統計局數據顯示,我國 2009年前三季度 GDP的增長率達到了 7.7%。從數據上來看,中國的經濟刺激措施已經基本取得了預期的效果。雖然大多數學者認為中國和全球經濟復蘇的初步趨勢已經得到確立,但復蘇進程中的隱憂仍然不少。

一方面,盡管近一段時期以來世界經濟運行中的積極變化增多,但全球經濟回穩復蘇的前景尚不明朗,貿易摩擦加劇及刺激政策退出等不確定因素也會對國際經濟運行產生重要影響,外需不足對我國的影響仍將持續。另一方面,目前內需回升的基礎還不鞏固,經濟仍主要依賴刺激政策推動,民間投資有待進一步啟動,內生增長動力尚待強化,政府主導投資持續快速增長中可能潛藏的結構性和產能過剩加劇等問題值得關注,進一步挖掘消費市場的空間有多大也還有不確定性。

值得一提的是,當前中小企業融資依然處境堪憂。體現中小企業貸款金額的企業短期貸款量,在 2009年 4月份就曾出現了 700多億元的負增長。這說明中小企業生產經營活動仍不夠活躍,這將制約未來經濟的反彈。

盡管中國的投資規模驚人,多達 4萬億元的投資總量,乃至創歷史“天量”的新增信貸,卻都無法掩蓋資金的結構性瓶頸問題。交通運輸和能源建設項目是當下商業銀行爭搶的焦點,相關貸款通常都會下浮 10%到 20%,利率水平明顯低于其他企業貸款。而與此同時,大量的中小企業卻依然面臨資金緊張的困境。中國社科院的一項調查數據顯示,在金融風暴沖擊下,目前已有 40%的中小企業倒閉,另外還有40%正在生死邊緣掙扎。

可見,對于復蘇中的中國經濟而言,資金的供給規模并不能算真正充裕,至少在結構上存在吃緊現象。當實體經濟復蘇還在亟需資金注入之時,資本品市場卻成為流動性資金的最愛,甚至部分信貸資金直接進入到資本市場。這樣的資金分配格局并不利于經濟復蘇態勢的良性發展。①陳道富:《當前貨幣形勢的新特點與政策建議》,《中國經濟時報》2009年 8月 19日。

規律表明,隨著實體經濟投資回報率的提升,資金會出現一個回流的過程。這一過程看似簡單,但卻對經濟復蘇質量發揮著至關重要的作用。只有實體經濟獲得了充裕資金支持并逐步回暖,才能夠為投資市場與實體經濟共同繁榮奠定基礎。一個典型反例就是,樓市活躍高漲會消耗居民的全部儲蓄,而導致其他消費需求大幅度減少,最終形成惡劣的“擠出效應”。

還有價格走勢值得關注。根據費雪貨幣交易方程式M·V=P·Y,M表示流通中的貨幣量,v表示貨幣流通速度,P表示一般物價水平,Y表示商品和勞務的交易總量。這個等式給出了貨幣供給和價格水平或者說通貨膨脹之間的關系。由于貨幣學派的理論假定是貨幣流通速度恒定 (古典貨幣學派),或穩定 (現代貨幣學派)。因此,可以將該公式通過數學微分求導恒等變化后,將等式M·V=P·Y轉變成:M′+V′=P′+Y′,即在 V′=0(貨幣流通速度 v不變 )的假設條件下,這個等式就等價于各個變量的變化率相加,其中,價格水平的增長率就是通貨膨脹率。進一步可以推導出:貨幣供給增長速度快于實際 GDP增長速度,就會發生通貨膨脹;反之,就會發生通貨緊縮;如果兩者增長速度一致,價格水平就不變。

追本溯源通貨膨脹最終是一種貨幣現象,當前實行的貨幣政策定義為“適度寬松”,但是從統計數據上看,信貸量和貨幣供應量 (M1、M2)的增長速度過快,遠遠超過了“適度”的范圍,當前過于寬松的貨幣政策正在不斷加大未來通脹風險。②劉方媛:《對當前適度寬松貨幣政策的幾點思考》,《甘肅金融》2009年第9期。一攬子計劃的出臺和實施有效遏制了 2008年第三季度后出現的價格下行態勢,通縮預期顯著緩解,市場信心明顯增強。受全球主要經濟體普遍采取大規模經濟刺激措施等因素影響,2009年以來還出現了國際初級商品價格大幅上漲以及資產價格明顯反彈等現象,也反映出市場上形成了一定的通脹預期。

總體來看,未來實體經濟運行態勢以及宏觀政策力度、節奏的把握,將對通脹預期和價格走勢產生重要影響。當前內外部經濟總體好轉,全球貨幣條件較為寬松,在經濟持續回升過程中,要密切關注各類價格走勢,并注意更長期及廣泛意義上的整體價格水平穩定。

三、未來貨幣政策取向的分析

當前適度寬松的貨幣政策出臺后,各方褒貶不一。保增長與防通脹;刺激實體經濟和虛擬經濟泡沫;延續寬松抑或退出轉緊等等。諸多矛盾,利害糾結,莫衷一是。筆者認為,仍然應該(至少是在近期內)保持適度寬松貨幣政策的延續性。主要出于以下考慮:

(一)我國經濟復蘇仍不穩固,尚需保持目前的貨幣政策及一定的刺激作用

1.經濟的企穩回升還需要較充足的流動性作支撐;

2.目前通貨膨脹的苗頭隱約可見,但現實威脅尚不足慮;

3.貨幣信貸高增長的風險仍在可控范圍;

4.單純的貨幣緊縮對抑制資產價格泡沫作用有限。

(二)貨幣政策應以“控通脹促復蘇”為基本目標,并予以細化

1.貨幣政策應具有前瞻性,側重引導市場預期;

2.主要依靠公開市場操作手段“微調”流動性;

3.通過貨幣政策的結構性調整解決經濟復蘇的動力切換問題;

4.疏導過剩流動性向具有真正融資需求的實體經濟回流。

(三)如若經濟形勢發生可能的突變,則考慮以下貨幣政策預案

1.如果經濟“二次探底”(如經濟增幅低于 8%)而通脹壓力不大,寬松貨幣政策應保持適當力度;

2.如果經濟面臨“滯脹”風險,貨幣政策應轉向“相對中性”;

3.如果經濟穩定復蘇而通脹壓力上升,寬松貨幣政策應提前考慮退出機制;

4.如果經濟穩定復蘇、物價平穩,貨幣政策應重點關注資產價格泡沫。

在這樣的貨幣政策取向下,我國還應大力發展兩類金融活動,即“不創造貨幣的金融活動”,包括股票、債券、各種信托計劃和投資基金;“不吸收存款的信貸活動”,包括典當、融資租賃和社會貸款。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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A

1003—4145[2010]05—0117—04

2010-01-09

蔡 方 (1964-),男,河南商業高等專科學校會計系副教授。