美國金融危機與信用評級的教訓和啟示*

張亦春 游舜杰

(廈門大學金融系,福建廈門 361005)

美國金融危機與信用評級的教訓和啟示*

張亦春 游舜杰

(廈門大學金融系,福建廈門 361005)

信用評級機構存在的原因,根源于金融市場參與者之間信息的不對稱。然而,在2007年由次貸危機引發的全球金融海嘯中,以標準普爾、穆迪投資服務公司和惠譽評級為首的信用評級機構先為華爾街大量制造出的“有毒”證券貼上了安全標簽,助長了次貸市場的非理性繁榮,當金融風暴席卷華爾街的時候,評級機構又扮演了“殺手”的角色,通過迅速下調相關產品信用評級水平,大大加速了危機的蔓延與惡化。這次金融危機暴露出的一個突出問題,就是全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級,這種對信用評級的盲目崇拜滋生出嚴重的道德風險。盡管危機使人們重新認識到信用評級機構也存在諸多問題與缺陷,但不可否認的是,信用評級機構作為緩解市場信息不對稱、降低交易成本的重要制度安排。對于還處于信用評級發展初級階段的中國而言,我們切不可因噎廢食,否定信用評級制度,相反,我們應該在未來我國信用評級體系的建設過程中,充分借鑒國際社會對本次金融危機中信用評級體系總結的經驗教訓,完善制度建設,積極發揮信用評級機構在資本市場發展中的風險揭示作用,提升金融市場的資源配置效率。

信用評級機構;評級商買;聲譽機制;教訓與啟示

(一)評級的商買

自從20世紀70年代以來,“發行人付費”模式逐漸成為了信用評級機構主流的業務模式。在評級發布之前,發行人對評級機構所作的相關分析一般不支付費用,評級機構通常只有在級別發布后才會得到付費。由于服務主體與收入來源的不一致,“發行人付費”模式內生存在的利益沖突直接導致“代理人問題”。一方面使用評級的投資者希望評級盡可能的準確以便利其投資決策;另一方面,發行人又期望評級盡可能的高以降低其發行成本。在實踐中,發行人往往將評級委托給數家評級機構進行“預評級”,然后再從中選擇能給予發行人最理想評級的機構簽訂合同,這即是所謂的“評級商買”,評級機構有犧牲評級的客觀公正性以追求短期利潤最大化的動機。

這一利益沖突隨著結構性金融產品,如RMBS(住房按揭貸款支持證券)和CDO(抵押債務債券)的大量出現而迅速激化。這些結構性金融產品本身構造相當復雜,在經歷多次分層和重新組合后,即使專業人士也很難窺探出其本來面貌,其基礎資產質量乃至產品風險如何就更無從談起了。Vasiliki Skreta and Laura Veldkamp的研究表明,金融產品過于復雜加劇了“評級商買”。在以前,無論是公司債券評級還是主權評級,其結構相對簡單,不同的評級機構給予的評級也相近,然而隨著金融產品日益復雜,例如一個典型的RMBS產品通常包括重新打包的幾千筆按揭貸款,而每個貸款人又有不同的信用記錄,此種產品評級需要復雜的分析和成熟精深的計算機模型,因而不同評級機構在這些產品的評級上便容易出現不同意見,評級的差異化將使得發行人更有可能進行“評級商買”。②Vasiliki Skreta and Laura Veldkamp,Ratings Shopping and Asset Complexity:A Theory of Ratings Inflation,NBER Working PaperNo.14761, 2009.

投資銀行之所以當初能將這些蘊含極大風險,相當部分事后被證明其實毫無價值的產品順利出售給各種投資者,其關鍵就在于這些產品具有虛高的評級。由于結構化金融產品評級量大價高,且收費標準高于傳統公司債評級業務2-3個百分點,因此信用評級機構在這波結構性金融產品的“大牛市”中賺得盆滿缽滿。根據三大評級機構中唯一的上市的穆迪投資服務公司的數據,2002-2006年期間,公司利潤增長了3倍,其營業利潤率高達50%,2006年其收入的44%來自結構性金融產品交易。與此同時,結構性金融產品的發行又被掌握在少數幾家公司手中,美國證券交易委員會(SEC)的調查顯示,12家發行人控制了RMBS市場80%的份額(就產品數和金額而言),11家發行人控制了CDO市場92%的產品數和80%的發行金額,且13家最大的RMBS發行人中的12家同時也是最大的CDO發行人。③RogerLowenstein,Triple-A-Failure,New York Times,April 27,2008.因此,由于信用評級機構在結構性金融評級業務上對發行人的依賴程度,在“評級商買”的作用下,它們將有動機對標的物做出“友好”的評級以招徠客戶,而評級質量的下降將不可避免地損害投資者的利益。

(二)聲譽機制的削弱

為了緩解“發行人付費”模式中的內在矛盾,市場原本指望通過引入聲譽機制能有效制約評級機構的短期行為。因為對于評級機構而言,如何維持其準確、公正、獨立的評級聲譽無疑是其長期根本利益所在,評級機構必須在信用、信譽、利益之間進行權衡。然而,這一權、責、利之間的權衡又會受到市場競爭結構的影響。一方面聲譽機制發揮作用的前提是存在未來生產者租金,高評級質量需要高價格作為激勵,如果競爭降低了未來生產者租金,那么評級機構維持客觀、公正評級以追求長期利益的動力也將下降,因而競爭將削弱聲譽機制的作用,評級機構將有可能犧牲評級質量以追求短期利益;另一方面,只有當競爭存在,評級機構的多元化使得投資者(進而發行人)擁有了其它選擇時,失去聲譽即意味著失去市場才是真實的威脅,低質量的評級機構將被逐出市場。巨大的潛在懲罰迫使評級機構在短期收益面前不得不“三思而后行”,從這一角度看,競爭又將強化聲譽機制的制約作用,促進評級質量的提升。因此,在信用評級市場中,競爭實際是一把“雙刃劍”。究竟應該維持一個什么樣的競爭水平才是合理的,實際上是一個“度”的問題,競爭不足與競爭過度都將不利于引導信用評級機構客觀公正的評級。

Becker and Milbourn以惠譽進入原先為標準普爾和穆迪投資服務公司壟斷的信用評級市場為例,實證檢驗了信用評級市場競爭水平與評級質量之間的關系,其研究結果表明惠譽進入市場后,隨著其市場份額的擴大,評級機構整體評級水平隨之升高,這意味著面對市場競爭的加劇,在位者的評級對于發行人更加“友好”,其內在信息質量出現下降。①BoBecker and ToddMilbourn,Reputation and competition:evidence from the credit rating industry,Harvard Business SchoolWorking PaperNo. 051,2009.

(三)評級技術與模型的失敗

結構性金融產品的評級是一個暗箱。一方面評級機構在對結構性金融產品進行評估時所采取的方法、模型與假設等,對公眾極不透明;另一方面,面對數量巨大、經過多次創新、構造無比復雜的結構性金融產品,評級機構也難以檢查基礎資產池中具體貸款的風險。在此情況下,評級機構忽視了制度經濟學研究所提倡的進行歷史的、邏輯的和聯系實際的分析,單一借助建立在各種假設基礎上的數理經濟學定量模型,通過情景模擬分析和壓力測試對證券未來的償付情況進行評級。這樣,評級的正確性就又會受到輸入模型的原始數據和模型、模型前提條件質量的影響。在對復雜的結構化金融產品的評級中,一方面由于數據的缺乏,評級機構往往以發行人提交的非公開披露的信息和數據為原始數據,并且穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構都在各自行動規范中表明,他們沒有義務檢驗發行人提供的信息和數據是否正確;另一方面,評級機構使用的評級模型設定也存在不合理,以次貸相關結構性產品為例,評級機構的模型的前提條件以及參數設定被限定在了一個收入和就業環境良好,房價持續上升的良好經濟環境中,未經過長時間完整周期的驗證,評級結果本身就存在低估風險。在事后的評級跟蹤監測中,評級機構對于結構性金融產品的信用增級機制過于樂觀,②“信用增級”是發行人提供的用于降低各層級證券在基礎資產(如按揭貸款)出現違約時所遭受損失的保護機制,常見的措施有優先次序、超額擔保、額外利差等。尤其是“超額擔保”手段,只要抵押池的本金余額高于所發行的證券本金,就認為這種結構金融產品無信用風險之虞,因而評級模型相關參數的設定也沒有及時根據經濟環境的變化而調整,造成評級機構對潛在危機的預警嚴重滯后。由此,評級機構對于發展迅速的結構金融產品評級方法與技術嚴重落后于金融創新的速度,特別是某些結構金融產品風險評估使用的模型與數據滯后于市場變化,這一客觀因素與發行人“評級商買”和評級機構有追求短期利益動機這一主觀因素相結合,共同成就了評級不能及時反映市場風險,眾多結構性金融產品的信用評級出現“過山車”式的變化,從而加劇了次貸危機的蔓延。

二、危機后美國信用評級機構的改革

根據2006年《信用評級機構改革法案》,美國證券交易委員會(SEC)被授權監管信用評級機構。但是,出于自由市場主義考慮,法案對于與利益沖突直接相關的評級模式、收費模式、問責制度等根本問題未做出限定。此外,SEC監管也不涉及信用評級機構的評級方法、指標和程序是否科學、合理等問題。

隨著現有信用評級機構業務模式中內在的矛盾與沖突在危機中的逐漸顯現,如何修復和完善信用評級體系已經成為美國金融監管當局改革工作的“重中之重”(伯南克語)。從美國財政部2009年7月提交國會的立法草案中可以看出,信用評級體系未來的改革將圍繞以下三條主線展開,即減少評級機構的利益沖突,增強美國證券交易委員會對信用評級機構的監管權,降低金融體系對信用評級的依賴。同時,為了緩解評級機構的“代理問題”,促進評級機構更加客觀公正評級,信用評級機構將面對更多新的披露規定和限制。例如,由于在收費模式、咨詢建議服務、商業關系和附屬機構(如參股關系和任職等)等方面評級機構與發行人可能產生利益關系,評級機構將應披露業務中所有可能的利益關系,以及通過何種程序化解由此造成的利益沖突;評級機構應披露評級費用;評級機構單個項目收入比重應控制在一定程度內以保證其不受單個客戶影響;在評級業務和輔助業務之間應建立嚴格的防火墻,禁止評級機構向被評級公司提供咨詢服務;禁止評級人員參與新業務的拓展,不能將評級人員的酬勞與發行者支付的評級費用相掛鉤;評級機構對以抵押貸款和學生貸款為基礎的債券產品應進行單獨信用評級,使用與一般企業和市政債券不同的符號以相區別。

值得注意的是,盡管信用評級機構“發行人付費”模式飽受詬病,轉向“投資者(訂閱者)付費”模式的呼聲日益高漲,但改革方案除了新批準增加的三個采用“訂閱者付費”模式的評級機構以加強市場競爭外,原有“發行人付費”模式仍舊得到了保留。究其原因,除開由于低成本復印設備以及信息技術的廣泛使用造成的“搭便車”行為,投資者不可能為已經知道的信息支付價格與專業化不斷提高導致的人員成本增加這一內在矛盾外,還是由于美國金融監管當局對市場聲譽機制的肯定。為了緩解該業務模式導致的“評級商買”現象,改革方案建議所有為發行人做前期評審工作的評級公司,無論是否最終被雇用,都將獲得報酬。這意味著嚴格評審也將獲得相應報酬,從而削弱導致評級機構虛高評級以招徠客戶的利潤動機。此外,對于要求建立問責制度的呼聲,由于美國司法實踐中評級結果被認為是屬于言論自由的范疇,受到美國憲法《第一修正案》對言論自由的保護,方案因此沒有涉及此類建議。

縱觀美國信用評級機構改革方案,我們可以發現,針對當前評級體系中存在的種種弊端,尤其是內在利益沖突問題,改革方案實際上采取了“曲線戰略”,即繞開評級收費模式、問責制度等重大障礙,通過改革評級機構具體操作程序,增加市場多樣性,增強行業透明度等措施,強化市場聲譽機制的制約作用,間接緩解“發行人付費”模式中的內在沖突,促進評級機構進行更加公正、獨立的評級。

三、啟示

這次金融危機暴露出的一個突出問題,就是全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級,這種對信用評級的盲目崇拜滋生出嚴重的道德風險,太多的金融機構和投資者將風險管理外包給評級機構,他們依賴評級機構進行基本的風險分析工作,而不是自己進行分析,只要金融產品滿足了門檻評級標準就無需擔心其內在風險。“長此以往,金融業習慣了這種做法,有些市場參與者似乎已經忘了,評級不過是以歷史經驗為基礎得出的違約概率的指標,它永遠不能成為未來的保證。使用評級結果的機構(資產管理公司、金融服務企業等)應該最終對其客戶和股東負責,應對風險做出獨立判斷,而不是光把風險評估職能外包給評級機構。在必須使用外部評級時,還要進行內部獨立判斷并以此作為外部評級的補充。監管者應鼓勵金融機構提高內部評級能力,減小對外部評級的依賴。中央銀行和監管機構需要出臺新規定,要求金融機構外部評級的依賴度和使用率不超過業務量的50%,至少對有系統重要性的金融機構應該這樣規定。同時,有系統重要性的機構還應加強內部評級能力,對信用風險做出獨立判斷”。①周小川:《關于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》,2009年3月26日,人民銀行網站。

盡管危機使人們重新認識到信用評級機構也存在諸多問題與缺陷,但不可否認的是,信用評級機構作為緩解市場信息不對稱、降低交易成本的重要制度安排,在過去的近一個世紀里,有力地推動了金融乃至經濟的發展。在目睹了信用評級機構在次貸危機中的巨大負面沖擊后,對于還處于信用評級發展初級階段的中國而言,我們切不可因噎廢食,否定信用評級制度,相反,我們應該在未來我國信用評級體系的建設過程中,充分借鑒國際社會對本次金融危機中信用評級體系總結的經驗教訓,完善制度建設,積極發揮信用評級機構在資本市場發展中的風險揭示作用,提升金融市場的資源配置效率。

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]10—0071—04

信用評級機構存在的原因,根源于金融市場參與者之間信息的不對稱。正如Frost所說,大的評級機構在資本市場扮演著兩個重要角色,一是通過向市場參與者提供信息,發揮著估價的角色;二是通過簡單符號來揭示信用風險,以幫助交易雙方簽訂契約。①CarolAnn Frost,Credit RatingAgencies in CapitalMarkets:A review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies,Journal of Accounting,Auditing,and Finance,6,1-38,2006.信用評級機構通過獨立的、專業化的信息收集和分析活動,可以減少證券發行人與投資者之間的信息不對稱,從而提高市場效率。然而,在2007年由次貸危機引發的全球金融海嘯中,以標準普爾、穆迪投資服務公司和惠譽評級為首的信用評級機構先為華爾街大量制造出的“有毒”證券貼上了安全標簽,助長了次貸市場的非理性繁榮,當金融風暴席卷華爾街的時候,評級機構又扮演了“殺手”的角色,通過迅速下調相關產品信用評級水平,大大加速了危機的蔓延與惡化。由此,信用評級機構的市場公信力開始受到人們的廣泛質疑。諸如評級機構的業務模式是否需要改變,評級機構是否需要更嚴格的監管等問題,成為美國乃至各國金融監管當局需要解決的棘手難題。

一、危機后信用評級機構的教訓分析

2006年,隨著經濟形勢的變化,大量以次級抵押貸款為基礎資產的結構性金融產品風險開始凸現,在經歷了一段時間的沉默以后,信用評級機構從2007年6月起開始迅速調低相關評級。例如,僅2007年11月就有超過2000個分級(tranch)的結構性金融產品被降級,其中約500個分級的評級降幅超過10級;進入2008年,評級機構又將更多的產品納入降級名單,其范圍之廣、幅度之大令人震驚,僅穆迪公司一家就調低了36346個分級的信用評級水平,而其中近三分之一的分級最初被評為最高的AAA級。①Efraim Benmelech,JenniferDlugosz,the Credit Rating Crisis,NBER Working PaperNo.15045,2009.事實表明,在對結構性金融產品的評級中,信用評級機構集體而非個別的低估了產品風險,尤其是對那些事后被證明蘊含極大風險的次貸產品給予最高信用評級更是嚴重失準。人們不禁要問,信用評級緣何虛高?未來信用評級機構改革可以從此次危機中汲取哪些教訓?

2010-06-20

張亦春(1933-),男,廈門大學教授、博導,廈門大學國家金融重點學科學術總帶頭人;游舜杰(1965-),男,廈門大學金融系博士研究生。