漲跌幅限制對我國證券市場流動性影響研究

摘要:世界上大多數國家的證券交易所都設立了漲跌幅限制措施，但理論界對于漲跌幅限制是否有利于市場質量的改善存在爭議。文章以上海證券交易所為研究對象，考察了漲跌幅限制對于價差、深度、信息不對稱和交易成本等不同流動性代理變量的影響。利用分筆交易數據，得到了漲跌幅限制改善了信息不對稱程度，減小了交易成本和價差并提高市場深度的證據。這些結果意味著針對個股的漲跌幅限制改善了價格發現過程，增加了市場的流動性。

關鍵詞:漲跌幅限制;流動性;價差;信息不對稱

漲跌幅限制雖然早已存在，但直到1987年美國股災之后才引起重視和研究，許多國家證券交易所官方出于市場安全的考慮，紛紛采取了漲跌幅限制措施。此后，很多學者針對漲跌幅限制進行了大量的理論和實證研究，但結論并不一致。支持者認為，漲跌幅限制為過度反應事件提供了一個冷卻期，因而漲跌幅限制后的市場波動性事實上減小了(Anderson，1984;Ma Sears，1989;Greenwald Ste-in，1991;Arak Cook，1997);而反對者認為，漲跌幅限制的實施阻止價格有效地到達均衡價格水平，因而阻礙了價格發現過程，從而沒有起到穩定價格地作用(Figlewski，1984;Lehmman，1989;Fama，1989;Meltzer，1989，Kim R- hee，1997)。但不管支持還是反對，漲跌幅制度依然在市場中發揮著作用，其存在必將對市場的價格行為的各個方面產生相應的影響，如波動性、流動性和信息傳導過程等等。國內學者對漲跌幅制度對市場波動性的影響研究相對較多，而從對市場流動性影響的視角進行考察的卻很少。本文將從漲跌幅限制是否改善了市場的流動性，從而提高市場效率的角度，對我國證券市場的漲跌幅限制制度進行考察。

一、 國內外研究現狀

目前國內外關于漲跌幅限制對市場流動性影響的文獻并不多，很多問題的結論，以及研究問題的方法還在不斷發展中，有待進一步探討?？v觀現有相關研究，關于漲跌幅限制對市場流動性的影響主要有兩種假說，即阻礙交易假說和價格延遲發現假說。

阻礙交易假說表明漲跌幅限制某種程度上限制了流動性，但假說的驗證方法過于簡單，只考察了漲跌停發生的第二個交易日交易量的放大行為，具有很大的局限性。

價格延遲發現假說表明漲跌幅制度限制了交易發生，阻礙了信息更快的傳播，妨礙了價格的發現過程，因此影響了市場流動性。

隨著研究的深入進行，學者們對漲跌幅限制制度的研究手段也在不斷發展。早期文獻不管是考察漲跌幅限制與波動性還是流動性，一般都采用了日間數據。例如，1997年Kim 和 Rhee以東京證券交易所為研究對象得出的漲跌幅限制阻礙交易的假說。為了更好的描述漲跌幅限制對資產價格行為的影響，日內分筆數據能更具體的反映資產的實時交易過程和價格變化的路徑，這是研究漲跌幅限制與流動性的最好的工具。Chan、Kim 和 Rhee(2005)采用高頻分筆數據，以馬來西亞吉隆坡證券交易所為研究對象，考察較寬松的漲跌幅限制對于價格發現過程的作用。因為馬來西亞吉隆坡證券交易所實行30%的漲跌幅限制，文中只有98個漲跌停樣本，通過比較漲跌停樣本和控制樣本(即經歷較大價格變化但沒有達到漲跌幅限制的樣本)的比較，他們發現漲跌幅限制并沒有改善信息不對稱，以及延遲了信息的到達和導致了訂單的非均衡。這些結果說明，漲跌幅限制阻礙了價格發現，限制了流動性。

有關國內研究的漲跌幅限制中，也多采用日間數據。如劉海龍等(2004)研究的漲跌幅限制與流動性，采用1996年12月31日實施漲跌幅限制措施作為事件日，以1992年~1996年為事件日前沒有采用漲跌幅限制的時期，1996年~2002年為事件日后采用漲跌幅限制的時期，然后分別計算前后兩段時期的流動性進行比較。該文結論認為漲跌幅限制改善了整個市場的流動性，但沒有改善個股的流動性。但文章所選取的事件前后的的樣本期過長，我們很難將長期內證券市場流動性的改善歸因于漲跌幅限制單一因素。

二、 實證研究方法

1. 流動性指標的選取。從已有的研究文獻來看，學術界對于流動性的衡量方法進行了大量的探討，但直到目前依然缺乏統一的標準。而且由于流動性的幾個基本屬性(四維)之間存在相互沖突的特性，因此，甚至有學者認為不存在一個“無異議的、可操作的流動性定義”(Schwatz 1991)。通常情況下，根據流動性的價格、數量、時間等屬性，可以把各種衡量流動性的方法分為四種類型，即價格法(基于價格的流動性衡量方法)、交易量法、價量結合法和時間法。

綜合眾多研究中經常采用的流動性的測量方法，本文選用指標包括:價格測量方法中的買賣價差，有效價差;交易量測量方法中的市場深度指標;價量結合法中的Glostern-Harris(1988)交易成本模型來綜合全面的衡量市場流動性。本文以漲跌停作為事件日，采用事件研究的方法，在事件窗口內對漲跌幅限制對流動性的影響進行對比研究。為了獲得漲跌幅限制發生前后市場的信息非對稱情況，本文進一步以Lin，Sanger 和 Booth(1995)價差分解模型(LSB模型)中的逆向選擇成本作為非對稱信息的代理指標進行考察。

由于買賣價差、有效價差和市場深度指標在流動性測量中已經成為一種常識，本文不在給出。下文將簡要介紹價量結合法中的Glostern-Harris交易成本模型和測量非對稱信息的LSB模型。

2. Glostern-Harris交易成本模型。Glostern-Harris(1988)提出了一個基于交易成本的流動性衡量模型:

3. LSB價差分解模型。Stoll(1989)提出，買賣價差可以按照做市商面臨的成本分解為訂單處理成本(Order Processing Cost)，存貨成本(Inventory Holding Cost)和逆向選擇成本(Adverse Selection Cost)。其中，逆向選擇成本則對價格有持續的影響，是衡量市場信息不對稱的重要指標。但這種買賣價差的分類是基于報價驅動市場的。Lin， Sanger和Booth(1995)(以下簡稱LSB)在Huang and Stoll(1996)以及stoll(1989)的基礎上提出了基于指令驅動市場的買賣報價信息含量分解模型，將價差分解為指令處理成本、指令持續成本和信息不對稱成本。

設指令驅動市場中，qat，qbt，pt分別是第t次交易時的最優賣出報價，最優買入報價和交易價格。買賣報價的中點為qt=(qat+qbt)/2，Zt=pt-qt代表有效價差的1/2，賣單的Zt<0，買單的Zt>0。在交易以最優買賣報價成交時，有效價差等于報價價差;當交易的成交價在最優買賣報價之間時，有效價差小于報價價差;當交易的成交價不在最優買賣報價之間時，有效價差大于報價價差。LSB模型假設流動性交易者會根據第t筆交易所傳遞出的不對稱信息對其后的報價進行調整，調整后的買賣報價分別為:

qbt+1=qbt+?姿zt(1)

qat+1=qat+?姿zt(2)

其中0

三、 數據選取和描述

本文以上海證券交易所A股為研究對象，采用事件研究方法。本文只希望研究漲跌幅限制制度單一因素對市場流動性的影響，要盡量排除其他因素的干擾，因此我們選擇樣本區間為2001年1月4日~2004年12月31日。該樣本期間內市場雖持續下跌，但市場波動性比較平穩，自2005年開始，市場波動性逐年遞增。

樣本剔除原則為:(1)剔除ST、PT股票;(2)連續漲跌停的事件日算作一個事件日;(3)漲跌停事件日只取以漲跌停價格收盤的樣本，剔除日內達到漲跌停而未持續到收盤的股票;(4)事件日前后選取10天作為事件研究的窗口，一個事件一共有21一個交易日，剔除跨年樣本;(5)剔除交易貧乏，事件窗口期內少于1 000筆交易的樣本。樣本期間內經過剔除，有431個樣本股票入選，最終采用漲停的樣本為2 134，跌停的樣本為1 144，一共3 278個樣本。

四、 我國證券市場漲跌幅限制對流動性影響實證分析

根據上文選取的流動性指標，本文分別計算出事件日前后的10個序列，即買賣價差序列，有效價差序列，市場深度序列，價差分解中信息成本序列，可變成本序列。

本文利用SPSS軟件對10個序列進行了配對檢驗，結果表明在漲停的2 134個樣本中，事件日前買賣價差較大，而事件日后價差減小;對于有效價差指標也是同樣的結論;市場深度在事件日前較小，而事件日后深度增大;同時，相比事件日前而言，由買賣價差分解出的非對稱信息成本和G-H模型中所得的可變成本在漲停事件日后均有所減小。并且上述序列前后的變化在配對檢驗中均顯著。

在跌停的1 144個樣本中，買賣價差，有效價差，G-H可變成本和非對稱信息成本在跌停事件發生后均減小，除了信息成本外其他各個流動性衡量變量均在5%的顯著水平上顯著不為零;而市場深度也在事件日后顯著增大。

為了更好地描述事件日前后的流動性指標的變化，我們把本文采用的5個流動性指標在事件日前后的5對數據序列進行了比值處理，然后對這5個比值序列進行單樣本T統計均值檢驗。在漲停的2 134個樣本中，t統計量都在1%的顯著性水平下通過。這說明數據拒絕了各序列比值等于1的原假設，即事件日前后流動性指標發生了顯著變化。

從事件日前后各指標期望值大小的對比可以發現，買賣價差，有效價差，信息成本，G-H可變成本的期望值均大于1，這說明事件日后的對應變量顯著變小;而市場深度的變化恰好相反。對于1 144個跌停的樣本而言，買賣價差、有效價差、市場深度和G-H可變成本前后比值都顯著拒絕比值均值等于1的原假設。結合比值期望值的大小，這也說明了買賣價差、有效價差、信息成本和G-H可變成本在事件日后減小，市場深度增大的事實;而只有買賣價差分解出信息成本前后比值在5%的顯著性水平下沒有拒絕比值均值等于1的原假設，伴隨概率為11.9%，信息成本改善的效果偏差。

綜合以上實證數據結果，發現漲跌幅限制改善了買賣價差、有效價差、市場深度、信息成本、G-H可變成本等5個流動性指標，雖然跌停制度對于信息成本在跌停事件時的改善效果稍差，但整體上仍然可以說明漲跌停制度增加了我國證券市場的流動性，有利于信息的傳播，減小了信息不對稱程度，從而促進了市場價格發現能力，提高了市場效率。

為了更加全面地考察漲跌停制度對流動性的影響程度，本文還進一步研究了采用漲跌停事件發生的前后5天為事件窗口的情形，所得結論與本文相似。

所有結果說明，在我國證券市場中漲跌停制度具有“冷卻效應”，能夠促進信息的傳播，從而提高市場的流動性，增加了市場效率。這一結論與1997年Kim 和Rhee的以東京證券交易所為研究對象得出的漲跌幅限制阻礙交易的假說某種程度上是相悖的。我們將這種不同的結論歸因于中國證券市場市場的特殊性。中國證券市場是新興的市場，中小投資者所占比例較高，因此相對于東京證券市場而言投資者偏于非理性。漲跌幅限制在東京證券市場上可能限制了市場參與者迅速交易，從而損害了市場流動性;而對于中國非理性的投資者而言，漲跌幅限制卻可能限制了非理性交易，起到了冷卻作用，也給投資者以冷靜思考的時間，促使投資者做出更理性的判斷，因此促進了價格發現，改善了市場流動性。

五、 結論

本文通過分筆交易數據，對上海證券交易所A股市場漲跌幅限制制度對市場流動性的影響進行了實證研究，結論表明個股在達到漲跌停后買賣價差和有效價差減小，市場深度增大，價差分解中的信息造成的成本趨于下降，G-H模型的可變成本也趨于下降。這些說明在我國證券市場中漲跌停制度促進了信息的正常傳播，對市場非理性交易起到一定遏制作用，改善了市場流動性，增加了市場效率。因此，我國采用并繼續采用漲跌幅限制對我國證券市場的健康發展是積極有益的。

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作者簡介:焦瑞新，天津大學管理學院博士生;孫學舉，天津大學管理學院碩士。

收稿日期:2009-10-05。