上市公司控股股東性質對非效率投資的影響

摘要:文章以2005年～2007年中國上市公司數據為樣本，針對股權集中條件下企業不同控制權配置形態與過度投資行為之間的關系進行實證研究，結果表明，在監督組中股權集中度與投資效率呈“U”型關系，股權制衡效果明顯，過度投資得到有效抑制;反之，在共謀組中股權集中度與投資效率呈倒“U”型關系，此時股權制衡難以發揮積極的作用，過度投資幾率增加。

關鍵詞:控制權配置形態;過度投資;股權集中;股權制衡

一、 理論分析與研究假設

我國上市公司按照所有權性質大致可以分為國有和非國有兩類，這兩類上市公司在激勵體制上有著明顯的差異，非國有上市公司有著強烈的擴張動機，容易發生非效率投資行為。而國有控股上市公司無論是企業本身還是其監管者都受到來自中央部委的大力監管，代理成本相對較小。所以，當第一、二大股東分屬不同性質時，雙方需要考慮投資行為所面臨的監管成本，以及權衡其個人的利益得失，從而導致雙方分享控制權收益的成本更高。然而當第一、二大股東屬性相同時，他們之間共謀串通的“政治成本”大大降低，股權制衡力度減弱。因此，可以得到:

命題1:當第一、二大股東屬性相同時，共謀傾向大于監督，過度投資行為發生;屬性相異時，監督傾向大于共謀，過度投資行為得到抑制。

其次，當第一、二大股東屬性相同時，使得控股股東更容易對管理人員進行監督與激勵，但隨著股權的過度集中會在一定程度上產生利益侵占效應以及超強控制傾向;而當第一、二大股東性質相異時，他們之間由于存在越來越迫切的經濟與政治利益目標的實現，只有通過更加嚴格的相互監督來弱化對方謀取控制權私利的能力，可以得到:

命題2:當上市公司第一、二大股東屬性相同時，股權集中度與投資效率水平呈倒“U”型曲線關系，股權集中導致投資效率低下;屬性相異時，股權集中度與投資效率呈“U”型曲線關系，股權集中使得投資非效率行為得到抑制。

最后，當第一、二大股東屬性相同時，兩大股東之間的議價成本降低，使得股權制衡難以發揮制約雙方決策行為的作用;當第一、二大股東屬性相異時，控股股東的聯合“掏空”行為面臨的邊際成本增大，降低了控制集團雙方的利益侵占程度，非效率投資行為得到抑制。因此，可以得出:

命題3:第一、二大股東屬性相同時，股權制衡難以發揮積極的效果，過度投資行為發生;屬性相異時，股權制衡效果明顯，過度投資行為得到有效抑制。

二、 研究方法與變量設計

1. 樣本選取與數據來源。本文選取中國滬深證券市場(2005～2007)年度所有上市公司初始樣本4044個，樣本數據篩選過程如下:(1)剔除金融行業的上市公司;(2)為了避免異常值的影響，剔除了 2005年～2007年被 ST 和 PT的公司，以及凈資產為負和數據不全的公司;(3)由于面臨不同的市場監管環境，剔除了同時發行B 股、 H 股的公司;(4)剔除信息披露不完全的公司，得到最終樣本上市公司2 738家。

本文研究采用中國上市公司的股權結構與現金流數據通過所有的數據來自中國股票上市公司財務數據庫查詢系統(CSMAR，V2.1)和巨潮資訊網。數據處理軟件為stata10.0。

2. 模型及變量。本文在確定上市公司過度投資水平中參考Richardson的方法。模型(2)的因變量Inew 為過度投資或投資不足，表示模型(1)中的回歸殘差，構建兩個回歸模型如下:

三、實證分析

1. 變量統計描述。通過統計，可知上市公司新增投資Inew的均值在分組下企業投資均處于增長態勢;Tobin-Q代表企業投資機會，均值為1.068與0.984，說明企業存在投資機會;自由現金流均值都為正，為企業過度投資創造了條件，另外，從分組數據還可知道，在我國上市公司中，股權集中度和控制度高的特征非常明顯，說明控股股東有足夠多的投票權以制定符合自身私利的戰略投資決策，這將有可能導致企業非效率投資行為的發生。

2. 實證結果分析。表1的估計中Growth變量使用了銷售收入增長率、Tobin-Q兩種方式，報告了模型(1)的回歸結果，結果表明，成長性替代變量無論是銷售收入增長率還是Tobin-Q值，都顯著的正向影響公司的新增投資。其他控制變量如公司現金水平、負債率及上期新增投資等變量與預期符號一致。

由表2可知，Q×CF分別在0.1和0.05的置信水平下顯著相關，在共謀組中符號為負，表明存在過度投資行為;在監督組中符號為正，表明過度投資得到了有效抑制，可驗證命題1的結論;在共謀組中，隨著持股比例的增加，過度投資水平與持股比例在0.05的置信水平下顯著正相關，且與其平方顯著負相關，股權集中度與過度投資水平呈倒“U”關系;在監督組中，隨著持股比例的增加，過度投資水平與持股比例不顯著，但與其平方在0.1的置信水平下顯著正相關，即股權集中度與過度投資水平呈“U”型關系，可驗證命題2的結論;共謀組中股權制衡度的影響未見顯著，說明在“利益趨同”效應下，股權制衡大小對投資效率不能起到制約作用;在監督組中，股權制衡度在0.05的置信水平下顯著正相關，股權制衡效果相對較好，使得企業的過度投資行為得到有效緩解，與命題3相符。

3. 穩健性檢驗。依據我國《上市公司章程指引》第41條相關規定，按照控股股東持股超過40%、 30%、以及25%的比例重新劃分樣本，結果發現這并不影響本文的研究結論;其次，在模型(2)的基礎上引入大股東性質的啞變量SX①與Tobin-Q構造的交叉項SX×Q×CF檢驗制約機制是否能緩解過度投資行為，因為交叉項SX×Q×CF的系數顯著為正，說明制約機制有效。所以，本研究結論具有較高的穩定性。

四、 結論

(1)共謀組中，股權集中與投資效率呈倒“U”型趨勢，股權制衡難以發揮積極作用，從而引起企業過度投資行為的加強。(2)監督組中，股權集中與投資效率呈“U”型趨勢，股權制衡力增強，企業過度投資行為得到緩解。

本文研究的局限性在于:影響企業非效率的投資行為是由方面的因素所共同決定的復雜體系。本文限于上市公司公告信息不全面等一系列因素未能將其考慮在內，從而限制了本研究結論的應用范圍。

注釋:

①大股東股權性質的啞變量SX:國有控股公司，SX取1，否則取0;限于篇幅，本文省略了穩健性檢驗過程。

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10. 安靈，劉星，白藝昕.股權制衡、終極所有權性質與上市企業非效率投資.管理工程學報，2008，(2):122- 129.

基金項目:國家自然科學基金資助項目(70603035)。

作者簡介:冉茂盛，重慶大學經濟與工商管理學院教授、博士生導師;田丹，重慶大學經濟與工商管理學院碩士生;黃凌云，重慶大學經濟與工商管理學院副教授、碩士生導師;闞磊，總裝備部重慶軍事代表局107室助理工程師。

收稿日期:2009-12-24。