從行業(yè)配置和個股選擇看QFII選股偏好

摘要:文章基于行業(yè)配置和個股選擇兩個視角，運用行為金融理論，通過統(tǒng)計分析2005至2009年5年間公開披露的QFII投資數(shù)據(jù)，對QFII選股偏好進行了分析和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)QFII選股偏好兼具收益性和成長性，行業(yè)配置集中度高，選股偏好具有持續(xù)性和一致性的特點。

關(guān)鍵詞:QFII;行業(yè)配置;個股選擇;選股偏好

作為證券市場國際化進程的漸進性安排，2002年QFII制度實施以來，市場主體結(jié)構(gòu)、競爭格局乃至政策選擇都隨著國際化因素的加入而趨向復雜。有關(guān)QFII投資什么、如何投資等投資行為特征的研究對于改善QFII制度和完善市場效率的參考意義漸為學界所關(guān)注，這些關(guān)注中又以選股偏好的研究為最。

專業(yè)機構(gòu)投資者投資過程通常包括資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、個股選擇和時機選擇四個層面，行業(yè)配置和個股選擇兩個層面與選股偏好相關(guān)，資產(chǎn)配置和時機選擇則與對宏觀經(jīng)濟運行大趨勢的把握和交易策略有關(guān)。為緊扣選題，本文主要運用2005年~2009年公開披露的數(shù)據(jù)從行業(yè)配置、個股選擇兩個層面開展QFII選股偏好的研究工作。

一、 QFII行業(yè)配置特征

1. QFII重倉股票的行業(yè)分布。根據(jù)上市公司定期報告將各季度中QFII重倉股在行業(yè)中的分布做了統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，重倉股票在行業(yè)中的分布集中在機械、設備、儀表行業(yè)，其后依次是金屬非金屬行業(yè)、交通運輸行業(yè)、石油化工、批發(fā)零售以及食品飲料行業(yè)。這些數(shù)據(jù)不僅能夠反映QFII投資股票的行業(yè)分布，也能反映QFII在這些行業(yè)的投資力度?？疾霶FII重倉股在行業(yè)中分布的發(fā)展趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，在5年的觀察周期中，QFII重倉股在行業(yè)中的分布在上述偏好行業(yè)占比分布基本維持穩(wěn)定，并沒有隨著時間和市場的變化發(fā)生重大偏離，由此可以反映作為群體QFII對于這些行業(yè)的偏好具有持續(xù)性和一致性。

2. 資金的行業(yè)分布。根據(jù)上市公司定期報告將各季度中QFII重倉股市值在行業(yè)中的分布做了統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，重倉股票市值在行業(yè)中的分布與QFII重倉股的行業(yè)分布相比出現(xiàn)了較大程度的偏離。金融保險、采掘業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)進入榜單重要位置，而交通運輸行業(yè)、石油化工、批發(fā)零售以及食品飲料行業(yè)退居次要位置。這些數(shù)據(jù)反映了QFII資金的真實配置情況。

考察QFII重倉股市值在行業(yè)中分布的發(fā)展趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，在5年的觀察周期中，QFII在金融業(yè)上的配置策略發(fā)生了重大的改變，由初期可觀察數(shù)據(jù)的3.71%隨著時間的推移持續(xù)上升至期末的47.5%;采掘業(yè)的市值占比基本穩(wěn)定達到7%的水平;交通運輸和倉儲業(yè)則維持在5%左右的水平;信息技術(shù)業(yè)在初期配置較重，但逐期衰減，由24%減小到不足1%;制造業(yè)中的金屬非金屬與機械設備儀表行業(yè)的市值占比波動較大，在保持這二者為制造行業(yè)代表的市值占比總和在30%至40%附近波動的基礎(chǔ)上，二者市值占比此消彼長，此種情況從產(chǎn)業(yè)鏈角度可以得到合理解釋。

從重倉股前3大行業(yè)在重倉股市值的集中度來觀察，QFII全周期維持了較高的集中度，基本超過50%，同時在2007年4季度至2008年4季度的熊市環(huán)境中，通過提高金融保險業(yè)的占比將集中度推至70%以上的高位。

3. 行業(yè)配置效果分析。為評價QFII行業(yè)配置的效果，對5年中20個季度內(nèi)各一級行業(yè)收益率進行統(tǒng)計排序，分別計算全周期、上漲階段(2005年第1季度~2007年3季度)和下跌階段(2007年3季度~2009年4季度)的收益率情況，列示如表1所示。經(jīng)過排序?qū)Ρ龋梢缘贸鯭FII取得了良好的行業(yè)配置效果的結(jié)論。

(1)資金行業(yè)分布決定整體行業(yè)配置效果。前面在資金的行業(yè)分布的有關(guān)研究中產(chǎn)生了與股票行業(yè)分布結(jié)果的重大差異:資金行業(yè)分布中金融保險業(yè)、采掘業(yè)配置較高，且金融保險業(yè)配置逐級增加，由期初的3.71%升至期末的47.5%，但這一情況在股票行業(yè)分布中完全沒有體現(xiàn)出來;股票行業(yè)分布中占據(jù)較大比重的信息技術(shù)業(yè)和交通運輸和倉儲業(yè)的現(xiàn)象在資金行業(yè)分布中得到實際否定，信息技術(shù)業(yè)由期初的24%逐季持續(xù)衰減到1%以下，交通運輸和倉儲業(yè)也僅是維持5%的比重。從檢驗收益率的角度，資金的行業(yè)分布決定了資金整體收益能力，也將決定整體行業(yè)配置效果。其行業(yè)配置能力和行業(yè)配置效果究竟如何?通過檢驗很對將會得到答案。

(2)股票行業(yè)分布繪制行業(yè)配置偏好光譜。從QFII重倉股行業(yè)分布和個體行業(yè)分布情況來看，機械、設備、儀表，金屬、非金屬，交通運輸、倉儲業(yè)三個行業(yè)屬于QFII經(jīng)常出現(xiàn)的行業(yè)，此外食品、飲料，醫(yī)藥、生物制品，水電煤生產(chǎn)供應也是出現(xiàn)頻率較高的行業(yè)。這些行業(yè)分布情況與資金行業(yè)分布情況匯總可以繪制出QFII行業(yè)配置偏好光譜。概括起來，QFII傾向于投資體現(xiàn)國際比較優(yōu)勢、國際投資熱點以及人口紅利的行業(yè)。其中，機械、設備、儀表，金屬、非金屬，同屬制造行業(yè)，制造行業(yè)屬于典型的具有國際比較優(yōu)勢的行業(yè);交通運輸、倉儲業(yè)，食品、飲料，醫(yī)藥、生物制品，水電煤生產(chǎn)供應屬于基于人口基數(shù)上的泛消費行業(yè);金融保險以及采掘業(yè)屬于國際投資熱點行業(yè)，金融保險從國際角度一直是重要投資領(lǐng)域，而采掘業(yè)則反映了國際資金在全球范圍內(nèi)對大宗商品的投資熱潮。

(3)行業(yè)配置收益情況超越整體平均表現(xiàn)。在表1的全周期收益率排名中，金融保險業(yè)和采掘業(yè)在5年的周期中收益率分列前兩位，而信息技術(shù)業(yè)與交通運輸和倉儲業(yè)卻分列最后兩位;在為期11個季度的上漲階段(牛市)的收益排名中，金融保險業(yè)和采掘業(yè)繼續(xù)排名前兩位，只是采掘業(yè)取代金融保險業(yè)排名第一，而信息技術(shù)業(yè)與交通運輸和倉儲業(yè)同樣名次互換繼續(xù)分列最后兩位;在為期9個季度的下跌階段(熊市)的收益排名中，金融保險業(yè)依然有不錯的表現(xiàn)排名第3，采掘業(yè)體現(xiàn)強周期行業(yè)特點排名第20位。與此同時，信息技術(shù)業(yè)名次大幅上移至第4位，而交通運輸和倉儲業(yè)依然表現(xiàn)不佳列18位。此外，資金行業(yè)分布中金屬非金屬、機械設備儀表行業(yè)的分階段排名也比較理想。由此表明QFII成功把握住了表現(xiàn)較好的行業(yè)，回避和降低了表現(xiàn)較差的行業(yè)，體現(xiàn)了較強的行業(yè)配置收益能力。

二、 QFII個股選擇特征

1. 重倉股選股特征分析。為分析QFII重倉股選股特征，按年度為周期將所有A股上市公司和QFII重倉股基本面數(shù)據(jù)做統(tǒng)計，選擇能反映上市公司股本結(jié)構(gòu)、估值水平、成長能力、盈利能力、每股指標、償債能力和資本結(jié)構(gòu)共7個方面特征的13個內(nèi)生性因素進行簡單平均統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如表2，統(tǒng)計結(jié)果顯示:

(1)QFII重倉股體現(xiàn)出大市值的股本結(jié)構(gòu)特點。從歷年總股本、流通股平均數(shù)據(jù)對比中可以看出，QFII重倉股股本結(jié)構(gòu)中總股本和流通股平均數(shù)在2005年、2006年和2008年均大幅超過市場平均數(shù)據(jù)。唯2007年例外，一方面可能與QFII的階段性投資風格調(diào)整有關(guān)，也可能資金實力更為雄厚的機構(gòu)投資者如公募基金在2007年2季度加大大型藍籌股的投資力度致使QFII未能進入上市公司10大流通股名單而無法被統(tǒng)計在內(nèi)有關(guān)。

行業(yè)龍頭、競爭比較優(yōu)勢、良好的流動性這些優(yōu)點應該是QFII青睞大市值上市公司的原因。在國內(nèi)生產(chǎn)總值高速增長的環(huán)境下，國內(nèi)的大市值上市公司不僅可以成為提供穩(wěn)定的業(yè)績和分紅回報為內(nèi)涵的收益性投資品種，同時也兼具成長性投資價值。在統(tǒng)計的QFII重倉股樣本中，招行銀行、萬科、寶鋼股份、上港集箱、海螺水泥、山東黃金等一批行業(yè)龍頭公司均體現(xiàn)了收益性和成長性兼具的特點。大市值還提供了良好的流動性，可以有效降低投資的沖擊成本和價格斷裂 的風險。

(2)QFII重倉股體現(xiàn)出盈利能力強的特點。QFII重倉股凈資產(chǎn)回報率各年度平均數(shù)據(jù)均大幅超過A股上市公司平均水平，體現(xiàn)出較強的盈利能力。重倉股盈利能力強一方面來自行業(yè)配置的貢獻，如2006年和2007年有色金屬和金融保險行業(yè)業(yè)績的超常規(guī)增長，另一方面來自重倉股多屬行業(yè)龍頭藍籌股公司的屬性。除凈資產(chǎn)回報率數(shù)據(jù)外，盈利能力強同時還表現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)(BPS)、每股稅后利潤(EPS)和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CPS)代表的每股指標上，表2中QFII重倉股的每股各類指標同樣大幅超越A股上市公司平均水平。

(3)QFII重倉股體現(xiàn)出相對估值折價的特點。為避免產(chǎn)生數(shù)據(jù)干擾，剔除了市盈率為負和大于200的樣本，四個年度的對比市盈率數(shù)據(jù)顯示，QFII重倉股體現(xiàn)出相對市場平均水平15%~20%的相對估值折價的特點，從而取得相對估值優(yōu)勢。這一方面得益于重倉股良好的盈利能力帶來的業(yè)績增長和市盈率在前期被低估，另一方面也受大市值股票提供的估值安全邊際的影響。

(4)QFII重倉股體現(xiàn)出對成長性的關(guān)注。在代表成長能力的營業(yè)收入增長率數(shù)據(jù)的對比中，QFII重倉股表現(xiàn)出很強的持續(xù)增長能力，即便是在受到國際金融危機影響的2008年，依然具有27.87%的增長率，即便考慮到經(jīng)濟增速下滑的滯后體現(xiàn)，其相對與市場平均水平仍然保持相當大的優(yōu)勢，體現(xiàn)出QFII在選股時對成長性的關(guān)注。

(5)QFII重倉股并不強調(diào)償債能力強的特點。作為上市公司營運質(zhì)量的反映，短期償債能力代表短期內(nèi)應對債務危機的能力，但從統(tǒng)計情況來看，QFII重倉股并未體現(xiàn)出償債能力強的特點。QFII重倉股各年度流動比率、速動比率數(shù)據(jù)平均值與上市公司平均水平基本一致，甚至還略遜一籌。

這一指標反映出償債能力并不是QFII進行個股選擇時的重要參考因素，或者說業(yè)務成長性相對于財務穩(wěn)健性具有優(yōu)先權(quán)。究其原因，一方面盈利能力是償債能力的根本保障，財務穩(wěn)健并不代表具有良好成長性;另一方面，2007年以前，市場流動性泛濫，企業(yè)融資能力很強，上市公司出現(xiàn)流動性破產(chǎn)的事例在中國特殊的經(jīng)濟環(huán)境下一般不會出現(xiàn)。因此，過度關(guān)注財務穩(wěn)健可能會削弱企業(yè)的盈利力，平均水平的償債能力已經(jīng)可以滿足個股選擇的財務穩(wěn)健需要。

(6)QFII重倉股資本結(jié)構(gòu)總水平優(yōu)于市場平均表現(xiàn)。在反映資本結(jié)構(gòu)的負債比例指標方面，QFII重倉股在權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負債率兩個指標方面都取得了優(yōu)于市場平均水平的表現(xiàn)，體現(xiàn)了財務穩(wěn)健的要求，QFII重倉股的資產(chǎn)負債率水平基本低于50%，權(quán)益乘數(shù)基本維持在2.5~3.0的范圍內(nèi)，一定程度上體現(xiàn)了QFII對負債水平較低行業(yè)和股票的關(guān)注。

2. 個股選擇效果分析。為評價QFII個股選擇的效果，對5年中20個季度內(nèi)所有重倉股相對滬深300指數(shù)的超額收益率數(shù)據(jù)按季度進行簡單平均統(tǒng)計和按在季度總市值的相對占比進行加權(quán)平均統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示，用簡單平均法統(tǒng)計的20個季度中，QFII的重倉股組合在13個季度中取得了相對滬深300指數(shù)的超額收益，不考慮倉位變化因素，20個季度中，累計取得55.05%的超額收益，年化超額收益率達到13.76%;用加權(quán)平均法統(tǒng)計的20個季度中，QFII的重倉股組合在15個季度中取得了相對滬深300指數(shù)的超額收益，不考慮倉位變化因素，20個季度中，累計取得79.57%的超額收益，年化超額收益率達到19.89%。

總體來看，QFII重倉股的組合收益應當是理想的。特別是加權(quán)平均法相對簡單平均法能取得24.51%的累計超額收益率優(yōu)勢，證明了在個股結(jié)構(gòu)和資金配置上的調(diào)整是有效的。大幅相對優(yōu)勢的取得主要來自在2006年4季度和2007年2季度兩個季度的行業(yè)配置和個股選擇上做出了增加機械、設備、儀表行業(yè)個股的資金配置比重的安排。

三、 QFII選股偏好特征總結(jié)

QFII行業(yè)配置體現(xiàn)了集中度高的特征。金融保險、機械設備儀表、金屬與非金屬、交通運輸和倉儲業(yè)是其主要的行業(yè)配置方向，3大行業(yè)集中度由考察期初的50%附近至期末提升至70%以上。此外，食品、飲料，醫(yī)藥、生物制品，水電煤生產(chǎn)供應也是出現(xiàn)頻率較高的行業(yè)，與主要行業(yè)配置方向共同構(gòu)成QFII行業(yè)配置偏好光譜。概括起來，QFII傾向于投資體現(xiàn)國際比較優(yōu)勢、國際投資熱點以及人口紅利的行業(yè)，行業(yè)配置效果良好。

QFII個股選擇體現(xiàn)了關(guān)注上市公司盈利能力、成長能力、股本結(jié)構(gòu)、估值合理的特征，相對而言，對上市公司資本結(jié)構(gòu)、償債能力僅作穩(wěn)健性審核。偏好行業(yè)龍頭、有競爭比較優(yōu)勢、大市值的上市公司，不少重倉股兼具收益性和成長性的投資價值。

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作者簡介:王偉，同濟大學經(jīng)濟管理學院博士生。

收稿日期:2009-12-12。