A股市場的有效性研究

摘要:文章立足于我國資本市場，討論我國A股市場的信息效率現狀，并根據弱式有效市場的特征，運用Excel和Eviews等計量工具對其進行實證檢驗。研究結果顯示我國股市在信息效率方面有長足的進步，可以認為已基本達到弱式有效;但是在某些方面尚有不完善的地方，如反應過度等。最后，針對結論提出一些相應的建議和措施。文章的研究結果可以為我國資本市場的發展提供一些信息，也具有一定的參考價值。

關鍵詞:中國A股市場;序列相關檢驗;游程檢驗

一、 概述

根據股價變化對相關信息作出反應的迅速程度，有效市場假說細分出了三個層次，分別是弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。其中弱式有效市場指股價變動反映了所有歷史價格包含的信息;半強式有效市場指股價變動反映了所有已公開的信息;而強式有效市場指股價變動能夠反映所有信息，包括已公開和未公開的。有效市場假說所細分的三個層次由此成為各國學者衡量資本市場有效性的重要指標。一般來說，市場是否符合弱勢有效乃至半強式有效市場的課題，是目前國內外學者進行研究的主要對象。國內此前的研究結論存在一個分水嶺:以1996年為界，之前的文獻普遍認為中國股市泡沫較多，信息效率較差;而1996年之后，隨著股民的日趨理性和市場的逐漸完善，研究結論趨向于認為中國股市已具備弱式有效特征。

我國股票市場近幾年來格外引人注目，從2005年初到2007年底，股市從998點位飆升至歷史最高點6124，之后又曾回到1800點位附近，A股股價變動之劇烈在全球范圍來看都是罕見的。在此期間國內外眾多學者和投資專家針對A股市場的效率問題展開了激烈的爭論。爭論的焦點就在于:中國A股市場是否是一個有效的市場;劇烈變動的股價是否正確反映了信息。本文即針對這一時期中國股市的特點，選取具有一定代表性的數據進行檢驗。

二、 檢驗方法及分析結果

對我國股市效率問題僅有寬泛的認識是缺乏實際意義的，要想對股市現狀有深入的了解并能根據存在的問題采取對策，就必須通過數據和特定處理方法，對股市效率問題進行定量檢驗。

1. 檢驗方法以及數據來源。根據法瑪的定義，弱型有效市場指證券價格已經反映了全部歷史信息，股票價格過去的變動趨勢對于股價現在的變化不產生任何影響，股票價格完全遵循隨機游走模型;由于股價完全是隨機游走的，所以技術分析無法獲得超額利潤。根據這一定義，弱式有效市場應該具有兩個特征:一個是鞅過程;一個是技術分析的無效性。因此對于股票市場的弱式有效的實證檢驗也主要從這兩個方面入手。首先，有效市場假說實際上是一個鞅假定。假設t時刻資產的價格為Pt，服從如下的隨機過程:

lnPt=?滋+lnPt-1+?著t

這里E(?著t|It-1)=0。在這種情況下，無法長期通過系統的交易策略獲得比市場組合更高的收益。在弱式有效市場中，股票價格隨機游走意味著股價變動(即收益率)與其歷史序列無關。這里還需要明確的是，由于鞅過程的計量檢驗方法太過復雜，因此對于鞅過程的檢驗主要采用白噪聲和獨立同分布的形式。這三者之間的關系為:在時間序列方差存在的條件下，獨立同分布∈鞅過程∈白噪聲;因此獨立時間序列一定是鞅過程，而鞅過程不一定是獨立時間序列;鞅過程一定是白噪聲，但白噪聲不一定是鞅過程。本文采用游程檢驗方法檢驗獨立同分布，用序列相關檢驗方法檢驗白噪聲。此外，針對技術分析無效性的特點，本文采用連續性檢驗方法。這幾種方法的原理如下:

(1)序列相關檢驗:將某交易日與滯后k個交易日(相隔k期)的自相關系數ρk定義為:

其中Rt為第t期的收益率，Ra為總期數的平均收益率，ρ∈[-1，+1]。ρ的絕對值越接近1，說明兩期間收益率的線性關系越密切，ρ越接近于0，說明收益率越不具有線性相關性，股價存在隨機游走的可能性越大。

(2)游程檢驗方法:記R為游程總數，N1、N2分別代表價格上升、價格下降的個數。N為所取的樣本數，即N1+N2=N。這樣，在價格變化呈現隨機波動的價格下，當N很大時，N近似地服從正態分布。設E(R)為正態分布條件下隨機序列游程數的期望值，D(R)為方差。計算公式如下:

顯然δ∈[0，1]。δ值越大，表示該周期內延續性越強，因為u值越大表示漲跌延續的周期越多，也就是相鄰兩個交易日相關性更強，股價變動存在一定過度反應。

本文研究樣本選取的是2006年~2008年三年中每個交易日的滬深300指數日收益率。

2. 檢驗結果。本文用Eviews及EXCEL分別進行了序列相關檢驗、游程檢驗和連續性檢驗。檢驗結果如下:

(1)序列相關檢驗結果:在本次檢驗中分別就滯后期1天、4天和9天得出了三組數據。運用Eviews計算結果如表1。

可以看出，序列自相關系數比較接近于零值。這說明滬深300指數每日變動與歷史趨勢聯系并不緊密。

(2)游程檢驗結果:根據游程檢驗原理，對滬深300的日收益率Rt進行檢驗，首先給定假設:

H0:Rt的出現是隨機的;H1:Rt的出現不是隨機的。給定顯著性水平α，可以得出統計量Z的臨界值Z*，若從樣本中得到的z>Z*，就可以拒絕H0，即時間序列不是隨機的，即收益率前后是有聯系而非不相關的，進而可以認為市場沒有H0達到弱式有效;否則接受H0，即樣本值出現是隨機的，那么股票市場價格的變動完全是不可預測的，當期的價格或收益率都完全反映了歷史信息，從而可以認為股市達到弱式有效。

利用EXCEL軟件的計算結果如表2所示。

在顯著性水平α=1%時，Z*=2.575;α=5%，Z*=1.96;α=10%，Z*=1.645。

因為2006年~2008年各年的Z檢驗值均小于顯著性水平10%情況下的Z臨界值，所以接受原假設H0，即Rt的出現是隨機的。可以看出，游程檢驗的結果也支持A股市場的弱式有效性。

(3)連續性檢驗結果:將各年數據代入后，利用EXCEL軟件的計算結果如表3所示。

由連續性檢驗結果可以看出，因為δ值均大于0.5，尤其在2007年達到了0.564 32這樣一個較高的數值，因此該檢驗結果說明滬深300指數日變動有較強的連續性。

3. 結論。由以上三個檢驗結果可以看出，我國A股市場的股價變動基本符合隨機游走模型，股價變動具有隨機性。因此可以認為我國A股市場已基本具備弱式有效特征;不過在股價變動上還存在一定程度的過度反應。

三、 原因分析及政策建議

1. 檢驗結果的原因分析。

(1)制度缺陷。所謂制度性缺陷，是指在我國證券市場發展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設置與制度安排的不完全，造成證券市場運行效率降低，證券市場價格形成機制扭曲，無法有效反映市場信息，從而弱化了證券市場資源配置功能。中國證券市場的制度性缺陷，是在傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的。制度性缺陷導致了資本市場行為扭曲，繼而減弱了證券市場資源的內在配置能力。

(2)信息披露不完善。法瑪關于市場有效的理論要求在證券交易中沒有交易成本，一切信息無償地提供給投資者，所有投資者對信息的解釋基本一致，但是我國股票市場上在信息披露方面遠遠沒有達到要求。首先，信息披露不充分。按市場有效理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國許多公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司發布虛假信息，這就使得投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，降低了市場效率。此外由于我國缺乏有效、權威的信息公布和傳遞渠道，使得低質量的信息傳播泛濫，再加上部分公司對其信息公開的不夠，造成大多數投資者不能獲得應獲得的信息，少數投資者利用不法手段獲得公司的內幕消息以獲得超額利潤。最后，信息披露存在時滯性。有的公司利用信息公布制度的時間差，有意拖延信息的公布時間，出現大量公司的搭“末班車”現象。

(3)投資主體仍然是中小散戶。目前證券市場中個人投資者占大多數，他們獲取信息的渠道不暢，又受精力、能力和技巧的限制，在信息收集和分析方面存在著較大困難，且投資額較小，加工處理信息所帶來的收益還不足以彌補信息成本，所以絕大多數個人投資者在股市中始終是信息不對稱的受害者，無論在信息獲取上還是在對信息做出反應上，總是相對滯后并且深受炒作行為的影響。同時由于上市公司業績不佳，投資者對其是否具備回報失去信心，而寧愿從短線炒作中獲利，使投資行為具有盲目性，證券價格往往脫離實際情況，導致投機氣氛過濃，證券價格扭曲，市場達不到有效。

2. 政策建議。

(1)要大力完善信息披露制度。有關部門應通過相關法律法規建設，不斷加強對上市公司的管理和監督，充分保障投資者特別是中小投資者的利益;同時要加強對一些信息中介機構，如會計師事務所、資產評估師事務所、審計師事務所的監督，使這些機構能夠充分發揮其監審查職能，促進信息及時準確地傳播和披露。

(2)應大力培育理性的機構投資者。要促進平等競爭的市場環境的形成，大量資金實力相當、技術能力相差無幾的機構投資者的存在是一個股票市場良性發展的關鍵環節。我國在近幾年雖然培育了一定的機構投資者，但一則數量有限，二則形式單一，三則監管不夠，使得這些機構并沒有完全發揮出應有的作用。反觀美國資本市場，養老基金和保險公司等都是大額資金的供給者，占據市場大多數份額，為維護市場繁榮和穩定做出巨大貢獻。可見只有通過不斷發展培養各種形式的機構投資者，讓具有不同投資理念的機構投資者能夠在市場上共同發揮作用，才有可能達到效率市場假說的條件，實現市場的真正有效。

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作者簡介:谷晶，復旦大學信息科學與技術學院2009級碩士生。

收稿日期:2009-12-20。