公司高管薪酬與公司業(yè)績關(guān)系研究述評

摘要:公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，在理論界一直沒有達(dá)成一致結(jié)論。文章首先對高管報(bào)酬的兩種不同理論基礎(chǔ):委托─代理理論和管家理論做一闡述;然后對近幾十年來國內(nèi)外公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系研究做一綜述;最后再對目前此類研究中存在的問題和難點(diǎn)進(jìn)行分析評價(jià)。

關(guān)鍵詞:高管薪酬;公司業(yè)績;委托─代理;管家理論

公司高管薪酬研究一直是公司治理問題中的一大難點(diǎn)，幾十年來，國內(nèi)外已經(jīng)積累了大量的文獻(xiàn)。2008年的金融危機(jī)，再一次促使實(shí)務(wù)界和理論界進(jìn)一步反思高管薪酬問題。本文試圖對國內(nèi)外高管薪酬研究做一簡要綜述和評價(jià)，目的在于勾畫出目前理論界在高管薪酬和公司業(yè)績關(guān)系研究方面取得的成果和存在的問題，以期為未來的研究提供指導(dǎo)。

一、 高管報(bào)酬的理論基礎(chǔ)

1. 委托─代理理論。自從Berle和Means(1932)首次提出了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的觀點(diǎn)之后，理論界開始關(guān)注代理問題，并突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵角度研究企業(yè)之先河。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致管理者追求自身利益而犧牲股東利益，從而產(chǎn)生代理成本。之后Fama和Jensen(1983)進(jìn)一步提出公司治理研究要解決好委托人與代理人之間的關(guān)系，其核心問題就是如何降低代理成本。

委托─代理關(guān)系的實(shí)質(zhì)是委托人(企業(yè)所有者)放棄對公司的直接經(jīng)營權(quán)，委托代理人(管理層)進(jìn)行經(jīng)營，并設(shè)計(jì)激勵代理人按委托人的利益行事的契約。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于企業(yè)所有者和管理層之間存在效用目標(biāo)不一致、信息不對稱、契約不完全及責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)不對等的內(nèi)在矛盾，管理層可能不完全貫徹所有者的意圖，發(fā)生為追求個人目標(biāo)利益而犧牲所有者目標(biāo)利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”或“逆向選擇”行為。為防止或盡量減少上述代理問題的發(fā)生，所有者可通過對管理層進(jìn)行適當(dāng)?shù)募詈捅匾谋O(jiān)督約束來矯正其危及所有者利益的行為，或者由管理層向所有者交納一定數(shù)量的保證金，以保證所有者的利益不受侵害。現(xiàn)代企業(yè)設(shè)計(jì)了一系列的激勵措施，希望能夠?qū)崿F(xiàn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的匹配，促使企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)函數(shù)能夠盡量與股東的目標(biāo)函數(shù)趨同，其中最典型的機(jī)制就是允許管理當(dāng)局擁有一定的剩余索取權(quán)，從而產(chǎn)生了公司業(yè)績與高層管理當(dāng)局薪酬的相關(guān)性問題。委托─代理理論的主要思想可以用圖1來表示。

在委托─代理理論下，公司高管的薪酬問題更傾向于是對管理者管理業(yè)績的一種激勵。以往研究比較有代表性的有Rosenstein and Wyatt(1990)、Core等(1999)、Denis(2001)以及Korac-Kakabadse等(2001)學(xué)者的研究。基于委托─代理理論，這些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該利用獨(dú)立董事會，將高管的薪酬與公司業(yè)績聯(lián)系起來才是有效的公司治理實(shí)踐。獨(dú)立董事會有權(quán)監(jiān)管管理層的業(yè)績來減弱管理者和股東之間的信息不對稱，因而建立在業(yè)績基礎(chǔ)上的高管薪酬能有效地將管理者利益與股東利益趨同。

2. 管家理論。管家理論是與委托─代理理論相對立的，它最早由Donaldson Davis(1991)提出，他們在對代理理論的基本假設(shè)和主要觀點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上指出，代理理論對人性的假設(shè)是片面的，在組織現(xiàn)實(shí)中，還存在另一種角色的管理人員，他們希望通過成功地完成工作而得到內(nèi)在的滿足，希望得到同事或他人的認(rèn)同，這種對成就的需要使得他們的行為可受非金錢的激勵。更進(jìn)一步，隨著管理人員任職時間的增加，對組織的承諾程度越高，他會將個人形象和公司的聲望整合起來，意識到自身利益是與公司乃至所有者的利益緊緊相聯(lián)的，即便他不擁有公司的股份。在管家理論中，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人或經(jīng)理人追求高于職位之上的更高目的，他們不是簡單的自利經(jīng)濟(jì)主體，而是經(jīng)常扮演著為組織和股東的利益服務(wù)的利他主義者。管家理論相信“性本善”，因此將經(jīng)理人視為克盡職守、可以信賴和高度組織承諾的“管家”，其行為具有集體主義傾向，受社會動機(jī)和成就動機(jī)的驅(qū)動，其目標(biāo)就是要追求委托人的福利最大化。由于“管家”的利益是整體組織利益的組成部分，為了組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，管家甚至可以犧牲個人利益。管家理論的主要思想可以用圖2來表示。

在管家理論指導(dǎo)下，公司高管的薪酬更傾向于是對管理者業(yè)績的一種獎勵，而不是激勵。Lee(2009)在對澳大利亞和新加坡公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論，認(rèn)為采用委托─代理理論和最佳薪酬契約理論無法解釋兩國CEO業(yè)績薪酬的確定;相反，利用管家理論可以解釋新加坡公司CEO業(yè)績薪酬的確定。

二、 公司高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系

國內(nèi)外眾多學(xué)者對高管人員報(bào)酬和公司業(yè)績關(guān)系的問題進(jìn)行了研究，但是研究結(jié)果并不一致。

McGuire等(1962)對William Baumol于1959提出的命題“管理者的薪酬看上去和企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模而不是利潤更相關(guān)”進(jìn)行了驗(yàn)證。研究結(jié)果表明銷售收入和高管薪酬之間正相關(guān)，正如Baumol所設(shè)想的;但是利潤和高管薪酬之間并不相關(guān)。此外，高管薪酬的制定主要受到當(dāng)前和以前銷售收入的影響，或者受到收入變化的影響，因而高管薪酬主要是對過去銷售業(yè)績的獎勵而不是一種用來刺激未來銷售努力的激勵措施。即使是作為一種激勵措施，根據(jù)樣本企業(yè)來判斷，這個激勵作用還很不足。

Lewellen和Huntsman(1970)所做的研究得出來的結(jié)論卻與McGuire等(1962)的結(jié)論相悖。Lewellen和Hunt- sman(1970)的研究結(jié)果表明，報(bào)告利潤以及權(quán)益市場價(jià)值(用股票市場價(jià)值來表示)在確定高管薪酬方面起著重要作用，而銷售收入在決定高管薪酬方面是不相關(guān)的。因而他們得出結(jié)論，高管薪酬和利潤強(qiáng)相關(guān)，但與銷售收入不顯著相關(guān)。

Murphy(1985)以1964年~1981年美國73個大公司的461個高層管理者為樣本，分析了管理者薪酬與股東收益(包括股票溢價(jià)和股利)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以股東收益為衡量指標(biāo)的企業(yè)業(yè)績，和管理者薪酬有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。此外，企業(yè)業(yè)績的另外一個衡量指標(biāo)，企業(yè)銷售收入的增長也和管理者薪酬有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

與大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司業(yè)績和高管薪酬存在一種線性關(guān)系不同，Miller(1995)在他的研究中并沒有找到公司業(yè)績和管理者薪酬存在線性關(guān)系的證據(jù)。證據(jù)表明二者之間存在一種凸向關(guān)系。

后來者Fatemi等(2003)對高管薪酬和公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，與以往大多數(shù)研究不同的是，他們選用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)以及市場增加值(MVA)的方式來作為企業(yè)業(yè)績的衡量，并將樣本企業(yè)按照EVA和MVA劃分為四類:高M(jìn)VA高EVA的勝利者(Winners)，低MVA低EVA的失敗者(losers)，高M(jìn)VA低EVA的實(shí)物期權(quán)持有者(Holers of Real Options)，低MVA高EVA的問題孩子(The Problem Children)。他們認(rèn)為，企業(yè)如果歸屬于不同的類型，應(yīng)該有不同的薪酬獎懲，因而薪酬契約的設(shè)置應(yīng)該用來鼓勵管理者按照股東的長遠(yuǎn)利益行事，即使這樣做可能會降低短期利潤。他們的研究表明，企業(yè)的MVA是決定高管薪酬的一個重要因素;高管的基本薪酬不受企業(yè)活動范圍的影響，但由于跨國企業(yè)管理活動的復(fù)雜，因而高度國際化的企業(yè)傾向于支付更高的高管薪酬。至于管理者薪酬應(yīng)該是用來鼓勵未來業(yè)績還是用來獎勵過去的行為，他們認(rèn)為高管不僅應(yīng)被激勵起來增長企業(yè)未來的EVA，也應(yīng)該因?yàn)檫^去或者現(xiàn)在的行為引致的MVA增長而受到獎勵。

Lee(2009)主要檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)業(yè)績以及公司治理結(jié)構(gòu)和CEO業(yè)績薪酬的關(guān)系。與以往研究不同的是，他研究的對象是僅限于與業(yè)績相關(guān)的薪酬而不是CEO的總薪酬。此外，在研究財(cái)務(wù)業(yè)績和業(yè)績薪酬之間關(guān)系時，與以往研究不同的是，他研究的側(cè)重點(diǎn)在于研究財(cái)務(wù)業(yè)績在年度之間的變化對CEO業(yè)績薪酬的影響。他通過對澳大利亞和新加坡公司的對比分析得出以下結(jié)論:兩個國家的高管薪酬不僅和業(yè)績相關(guān)，這一點(diǎn)和以前研究一致，還與財(cái)務(wù)業(yè)績的變化相關(guān);兩個國家都傾向于采用銷售收入作為基準(zhǔn)來確定CEO的業(yè)績薪酬，但是CEO業(yè)績薪酬的變化與公司治理結(jié)構(gòu)無關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者李增泉(2000)、魏剛(2000)等運(yùn)用我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來考察公司經(jīng)營績效(用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率ROE作為變量)與高級管理人員激勵的關(guān)系。研究結(jié)果表明，上市公司高級管理人員的年度報(bào)酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高級管理人員的報(bào)酬水平與企業(yè)規(guī)模(李增泉用總資產(chǎn)表示，魏剛用公司總股本表示)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

而張暉明、陳志廣(2002)以2000年滬市593家上市公司為研究對象，考察企業(yè)績效與高級管理人員報(bào)酬和持股比例的關(guān)系，得出了與李增泉、魏剛不同的觀點(diǎn)。作者通過構(gòu)建以凈資產(chǎn)收益率為因變量，以高級管理人員報(bào)酬和高級管理人員持股量為自變量的模型，運(yùn)用二階段最小二乘法對模型進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與高級管理人員報(bào)酬和持股比例顯著正相關(guān)，特別是以凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率表現(xiàn)的企業(yè)績效與高級管理人員報(bào)酬具有明顯的線性關(guān)系。張俊瑞等(2003)的研究也表明，高級管理人員年度薪金報(bào)酬與公司績效變量每股收益和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與高管持股比例顯著正相關(guān)。

杜興強(qiáng)、王麗華(2007)選擇會計(jì)績效指標(biāo)(ROA、RO-E)、市場指標(biāo)(Tobin'q)以及股東財(cái)富指標(biāo)(OF)構(gòu)建模型，對我國上市公司高層管理當(dāng)局的薪酬激勵、特別是現(xiàn)金薪酬與上市公司業(yè)績之間的相關(guān)性進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究。研究發(fā)現(xiàn):高層管理當(dāng)局當(dāng)期薪酬的變化與ROA、ROE、企業(yè)規(guī)模以及上市公司是否具有國有性質(zhì)成明顯的正相關(guān)性，而與高層管理當(dāng)局是否兩職合一、公司的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)性。此外，股東財(cái)富的增加會使高層管理當(dāng)局的薪酬有所增加，但是，高層管理當(dāng)局薪酬與股東財(cái)富的相關(guān)性較之與會計(jì)盈余指標(biāo)的相關(guān)性而言更弱。

徐向藝等(2007)選取深、滬A股上市公司1107家，分別從報(bào)酬形式、總經(jīng)理來源形式、公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境、地區(qū)分布、股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本等方面來對高管人員報(bào)酬(高管薪酬和高管持股)激勵與公司治理績效之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，得出結(jié)論認(rèn)為，在目前的報(bào)酬激勵體系下，非年薪制激勵形式優(yōu)于年薪制和股權(quán)性報(bào)酬激勵形式;公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境和地區(qū)分布影響公司治理績效水平;高管薪酬、公司治理績效與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。

宋增基等(2009)從銀行的外部監(jiān)管、高負(fù)債比等方面，通過實(shí)證方法深入考察了銀行CEO報(bào)酬與企業(yè)績效(用資產(chǎn)收益率ROA和股東權(quán)益作為變量)間的關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)的CEO貨幣報(bào)酬與績效的關(guān)聯(lián)敏感度要高于一般企業(yè)，且銀行CEO報(bào)酬與相對業(yè)績沒有明顯的關(guān)系。

三、 總結(jié)與評述

綜上可見，眾多學(xué)者關(guān)于高管薪酬與公司業(yè)績研究的結(jié)果并不完全一致。結(jié)果不一致可能主要由以下幾個方面的原因造成。

首先，各個研究者對高管人員概念的界定不一致。McGuire等(1962)在研究中將高管定位為CEO;Murphy(1985)將在統(tǒng)計(jì)年限內(nèi)連續(xù)至少五年出現(xiàn)在股東簽署的委托書上的管理人員視作高管變量;魏剛(2000)文中所說的高級管理層是指公司董事會成員、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總農(nóng)藝師、董事會秘書和監(jiān)事會成員;徐向藝等(2007)研究中將高管人員界定為董事長和總經(jīng)理。在考慮高管薪酬與公司業(yè)績關(guān)系時，高管必須是能對公司業(yè)績起到?jīng)Q定性作用的人，因而筆者認(rèn)為將董事長和總經(jīng)理作為高管變量更為合理。

其次，高管薪酬包含的內(nèi)容不一致。高管的薪酬一般由五部分組成:貨幣性工資、紅利、遞延薪酬、股票期權(quán)，以及其他收入。其他收入是指附加福利和儲蓄計(jì)劃等福利收入，但不含諸如職位升遷、社會地位、榮譽(yù)、個人成就感等不易觀察的非量化因素。出于數(shù)據(jù)收集的難度和研究的可行性考慮，有些學(xué)者僅采用高管的貨幣性工資報(bào)酬作為薪酬變量，例如杜興強(qiáng)、王麗華(2007)的研究。還有些研究者對高管薪酬形式選取了貨幣性工資和紅利亦即股權(quán)性報(bào)酬這兩個易觀察的可量化因素，例如McGuire等(1962)、徐向藝等(2007)。這些研究只關(guān)注薪酬中易見部分，如基本工資與紅利，而忽略了一些對業(yè)績更敏感的薪酬部分，例如股票期權(quán)、遞延薪酬等，這勢必會導(dǎo)致低估業(yè)績對薪酬的影響。鑒于此，Murphy(1985)、Fatemi等(2003)學(xué)者又紛紛分別采用貨幣性工資、貨幣性工資加紅利以及包括各種股票期權(quán)等在內(nèi)的全部薪酬來作為變量衡量高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系。但由于遞延薪酬、股票期權(quán)等薪酬的價(jià)值計(jì)量存在一定困難，因而給研究帶來了很大困難。Mehran(1995)檢查了隨機(jī)選擇的1979年~1980年間制造行業(yè)中的153家公司的薪酬結(jié)構(gòu)，指出薪酬的形式、而非其水平更能激勵經(jīng)理增加公司價(jià)值，公司業(yè)績與基于權(quán)益的管理薪酬的百分比及經(jīng)理所持有權(quán)益的百分比是相關(guān)的。由此可見，薪酬形式的不同，進(jìn)而在設(shè)計(jì)實(shí)證研究中薪酬變量指標(biāo)的不一致，勢必會對薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性分析造成重大影響，因而在分析二者關(guān)系時，應(yīng)把對業(yè)績更敏感的薪酬部分包含到高管薪酬變量中來，至于附加福利、儲蓄計(jì)劃等和業(yè)績敏感性弱的薪酬部分可以剔除在薪酬變量之外。

再次，公司業(yè)績指標(biāo)選取的不一致。有的學(xué)者用收入和會計(jì)利潤作為業(yè)績的變量，如McGuire等(1962);有的采用回報(bào)率作為業(yè)績的變量，如Murphy(1985)采用股東回報(bào)率作為業(yè)績變量;還有的采用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司的經(jīng)營績效變量，如魏剛(2000);杜興強(qiáng)、王麗華(2007)則進(jìn)一步選擇會計(jì)績效指標(biāo)(ROA、ROE)、市場指標(biāo)(Tobin'q)以及股東財(cái)富指標(biāo)(OF)作為公司業(yè)績變量。除此之外，還有少數(shù)學(xué)者采用其他的指標(biāo)作為公司業(yè)績變量，如Fatemi(2003)在檢驗(yàn)企業(yè)管理層薪酬和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系時，采用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)以及市場增加值(MVA)指標(biāo)來作為業(yè)績變量;徐向藝等(2007)在研究中則將公司業(yè)績界定為公司治理績效，指標(biāo)選取主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為變量。指標(biāo)界定的不一致，必然會導(dǎo)致研究結(jié)果的差異性。此外，Lazear和Rosen(1981)提出一種所謂錦標(biāo)賽的理論，認(rèn)為可以通過行業(yè)內(nèi)企業(yè)間橫向比較來確定企業(yè)的相對業(yè)績，從而制定合理的經(jīng)營者報(bào)酬。相對絕對業(yè)績指標(biāo)來講，相對業(yè)績指標(biāo)可能能更有效地作為業(yè)績變量來測量高管薪酬和公司業(yè)績之間的關(guān)系。

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作者簡介:王莉，山東大學(xué)管理學(xué)院博士生，山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計(jì)學(xué)院副教授。

收稿日期:2009-12-22。