人力資本密集型企業(yè)的并購問題研究:基于知識經(jīng)濟的視角

摘要:由于人力資本密集型企業(yè)的關鍵性資源——人力資本——不具備產(chǎn)權特性，因此人力資本密集型企業(yè)的并購問題與傳統(tǒng)物質資本密集型企業(yè)的并購問題差異顯著。傳統(tǒng)物質資本密集型企業(yè)并購目標企業(yè)產(chǎn)權后則能實現(xiàn)并購的基本目標，控制目標企業(yè)關鍵性的物質資本即可。但人力資本密集型企業(yè)并購目標企業(yè)產(chǎn)權后，依然沒有完成并購的基本目標，因為目標企業(yè)關鍵性的人力資本不在企業(yè)產(chǎn)權控制之下。因此，人力資本密集型企業(yè)的并購戰(zhàn)略應注重控制目標企業(yè)的關鍵性人力資本而非其載體——人力資本密集型企業(yè)。

關鍵詞:人力資本密集型企業(yè);并購問題;異質性

一、 引言

二戰(zhàn)后，科技在世界范圍內迅猛發(fā)展。20世紀80年代以來，世界經(jīng)濟已從后工業(yè)化時代步入知識經(jīng)濟時代。知識經(jīng)濟是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和工業(yè)經(jīng)濟后一種新的社會經(jīng)濟形態(tài)，是以知識為基礎、建立在對知識和信息的生產(chǎn)、分配和應用上的新型經(jīng)濟，是相對依靠土地的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和大量消耗能源和原材料的工業(yè)經(jīng)濟而言的新經(jīng)濟概念和經(jīng)濟形態(tài)(陳和、隋廣軍，2008)。

而知識的產(chǎn)生和應用歸根到底離不開高素質的人力資本。企業(yè)間競爭，知識的創(chuàng)造、利用與增值，資源的合理配置，最終都要靠知識的載體——人力資本——來實現(xiàn)。人力資本已成為企業(yè)中最重要的關鍵性資源(Coff，1997;Drucker，1998)，以及經(jīng)濟發(fā)展及微觀個體成功與否的先決條件。在知識經(jīng)濟時代，人力資本在一些新興產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)占據(jù)核心地位，成為利潤創(chuàng)造的主要源泉。20世紀80年代以來，以人力資本為關鍵性資源的新型企業(yè)形式——人力資本密集型企業(yè)(Human-capital-intensive Firm，以下簡稱H-CIF)——不斷涌現(xiàn)，主要代表產(chǎn)業(yè)是高科技產(chǎn)業(yè)以及專業(yè)性服務產(chǎn)業(yè)(Professional Service Industry)。在這些領域，人力資本作為關鍵性資源對HCIF的績效起決定性作用(Hitt、Bierman、Shimizu Kochhar，2001)。雖然HCIF在經(jīng)濟總量的比重還未超過傳統(tǒng)的物質資本密集型企業(yè)(Physical-capital-intensive Firm，以下簡稱PCIF)，但其巨大潛力已為許多有識之士所認知(Greenwood Suddaby，2006)。有學者統(tǒng)計人力資本密集型產(chǎn)業(yè)1997年全球收入7 000億美元，到2000年已達到9 110億美元(Greenwood、Li 、Prakash Deephouse，2005)，時至今日其產(chǎn)業(yè)規(guī)模更加不可估量，人力資本密集型產(chǎn)業(yè)憑借其迅猛發(fā)展之勢成為許多國家經(jīng)濟增長的主要推動力(陳和、隋廣軍，2008)。

二、 新型并購的出現(xiàn):HCIF的并購問題

HCIF作為人力資本密集型產(chǎn)業(yè)的微觀基礎，其自身發(fā)展壯大是整個人力資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎，也是優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結構、振興經(jīng)濟的基石。HCIF的做大做強需輔以恰當時機的并購戰(zhàn)略，而國際金融危機正是有遠見HCIF實施并購戰(zhàn)略的大好時機。HCIF的并購行為是改變企業(yè)邊界的一個主要方式，但是HCIF的并購問題有不同于PCIF并購的特點，這與HCIF自身特性息息相關。

HCIF與PCIF并購目的基本相同，都為獲得更多的關鍵性資源、創(chuàng)造更多的企業(yè)價值，但在具體并購過程中，其差異顯露無遺。當目標企業(yè)的關鍵性資源有利用本企業(yè)發(fā)展時，企業(yè)則有可能選擇并購。在PCIF的情況下，目標企業(yè)的關鍵性資源是物質資本，其價值易于評估，雙方達成意向以后通常的產(chǎn)權轉讓就可以實現(xiàn)并購。然而在HCIF的情況下，目標企業(yè)的關鍵性資源是人力資本，人力資本的定價不同于物質資本(Zingales，2000)。更為棘手的問題是:雙方協(xié)商好價格后，目標企業(yè)如何順利地移交給并購方?人力資本有是否接受企業(yè)雇傭的自由，并購方無法通過法院確保目標企業(yè)的人力資本繼續(xù)留在新企業(yè)中，而且即使人力資本接受新企業(yè)的并購行為，他是否會如同往常一樣賣力工作?

正是這些因素限制了HCIF的并購行為，所以在人力資本密集型產(chǎn)業(yè)中，HCIF的平均規(guī)模要小于PCIF，縱向一體化程度也相對較低。但這些限制因素并沒有完全阻礙HCIF的并購行為。HCIF在并購中會遇到哪些問題?企業(yè)如何處理這些問題?下文將就這一問題進一步展開論述。

三、 目標HCIF定價的不確定性

企業(yè)定價需從企業(yè)獨立價值(Stand-alone Value)和整合價值(Synergy Value)兩個方面權衡(Coff，1999b;2002)，HCIF的定價問題相對PCIF更加復雜，不易操作。首先，HCIF的獨立價值不易評估。在評估PCIF的獨立價值時，只需審查企業(yè)資產(chǎn)負債表即可相對準確地評估PCIF的獨立價值。但企業(yè)資產(chǎn)負債表卻不能完善體現(xiàn)企業(yè)的人力資本價值(Flamholtz Coff，1994)。因此在評估HCIF時，作為主要評估手段的資產(chǎn)負債表失去原有作用，為評估帶來較多不便。其次，HCIF的整合價值也不易評估。雖然并購方有信心能整合被并購方的企業(yè)資源，但人力資本中所蘊含的各種隱性知識并非如并購方估計的那樣容易整合。

1. HCIF獨立價值評估的不確定性。影響HCIF獨立價值的最關鍵因素是HCIF并購后的人員流失問題(Coff，1999b;2002)。人力資本是HCIF的關鍵性資源，也是企業(yè)價值創(chuàng)造的主體，如果并購方?jīng)]能留住原企業(yè)的人力資本，原企業(yè)的獨立價值將大打折扣。

HCIF被并購后， 它的物質資本可以很輕易轉移到新企業(yè)中，或者為新企業(yè)所控制，但是人力資本卻充滿不確定因素。即使并購方不考慮如何整合的問題，它也不得不面對可能的人員流失問題。即便某些流失的人力資本可以被替代，這也增加了企業(yè)的替代成本，降低了原企業(yè)的獨立價值(Coff，1999b)。這里用二個案例來解釋這一問題(Coff，2002)。AOL并購Netscape后，原Netscape的員工大量流失，AOL被迫延遲了兩年時間才推出Netscape瀏覽器。另一個例子是IBM打算收購Lotus，但Lotus的創(chuàng)始人Raymond Ozzie威脅會退出企業(yè)，除非IBM留任Lotus的現(xiàn)任CEO。為防止并購后的人員流失，IBM答應了Ozzie的要求，這方使并購得以順利進行。

盡管并購方在初始都有宏偉的并購計劃，但潛在人員的流失可能打破并購方的計劃。雖然被并購的企業(yè)可能績效不理想，通過人員流動也許能產(chǎn)生一些重組的效果，但HCIF不同于PCIF之處在于:人力資本是企業(yè)的關鍵性資源，人力資本一旦流失，企業(yè)的并購價值也不復存在。在IBM并購Lotus的案例中， Lotus的經(jīng)營績效不甚理想，如果IBM拒絕Ozzie的要求，在并購后Lotus公司很可能發(fā)生大規(guī)模的人員流失，這只能進一步降低Lotus的獨立價值，影響IBM的并購效果。

除人力資本的流失問題外，還有一個因素會影響HCIF獨立價值，那便是企業(yè)人力資本的密集程度。在不同產(chǎn)業(yè)內，企業(yè)的人力資本密集程度不同，即使在同一產(chǎn)業(yè)內部，企業(yè)人力資本密集程度也不盡相同(Coff，2002)。如果買家打算收購的是同類型企業(yè)，買家相對容易評估被并購企業(yè)的價值;如果企業(yè)是異質的，兩企業(yè)間的人力資本密集程度不同，這也為買家評估目標企業(yè)的獨立價值增添了難度。

2. HCIF整合價值評估的不確定性。通過整合被收購企業(yè)，實現(xiàn)被收購企業(yè)價值提升，是買家所期望實現(xiàn)的并購目標之一(Barney，2007)。期望獲得整合價值則為買家評估目標企業(yè)價值帶來更多不確定性，因為買家必須了解兩個企業(yè)的資源(特別是人力資本)是否相互匹配，同時買家的整合能力也存在不確定性(Coff，1999b;2002)。

一方面，了解兩個HCIF的資源是否匹配有較大難度。通過檢查物質資本的名稱和計量單位，就可以了解物質資本是否相互匹配，但人力資本是否相互匹配則復雜的多。人力資本的價值體現(xiàn)為其所擁有的知識，而這些知識通常是隱性知識難以標準化。買家在并購前不易判斷目標企業(yè)的人力資本是否與自身相匹配，如果不相匹配，買家則很難實現(xiàn)并購的整合價值。

另一方面，買家自身的整合能力存在不確定性。整合兩個HCIF要求企業(yè)間關鍵性資源能夠相互交流，也就是人力資本的知識能夠相互轉移，但這里存在兩方面的不確定性。首先，假設買家具有很強的溝通能力，挽留了原企業(yè)的主要人力資本，這些人力資本有很高熱情與買家企業(yè)中的人力資本相互溝通。但溝通的內容是知識，并且其中很多知識是隱性知識，這些知識有多少能夠被雙方有效利用仍是未知數(shù)(Zander Kogut，1995)。其次，如果買家溝通能力不強，或者忽視了溝通，沒能留住原企業(yè)的主要人力資本，在缺乏并購方企業(yè)的關鍵性資源的情況下，買家如何整合?

四、 并購HCIF的風險——標價過高

由于HCIF的定價存在不確定性以及市場交易面臨不對稱信息，所以買家并購HCIF時存在標價過高的風險。買家標價過高主要有三種表現(xiàn):過渡自信、贏家的“詛咒”以及逆向選擇(Coff，1999b;2002)。

1. 過度自信。正如前文所述， HCIF的獨立價值以及整合價值較難觀察，買家很難證實自己預期對錯與否。在現(xiàn)實的并購案例中，買家通過會過高估計它們的整合能力，從而提高目標企業(yè)的價值(Coff， 2002)。經(jīng)驗研究表明:過高的標的物溢價通常與買家的過度自信聯(lián)系在一起(Hayward Hambrick，1997)。在考慮到誘人的整合收益時，買家常常無法抵御對目標企業(yè)的激進預期。特別當買家經(jīng)理人有建立商業(yè)帝國的沖動并且沒有被董事會有效約束的時候，買家的過度自信則意味著過高的標價。

2. 贏家的“詛咒”。即便買家從整體上對目標企業(yè)的估價沒有偏差，但從概率論角度考慮，最高的估價也高于企業(yè)的真實價值(Giliberto Varaiya，1989)。比如三個買家對某個HCIF的估價分別是20萬、30萬和40萬，即使他們的估計是沒有偏差的，這個企業(yè)的真實價值則是30萬。但只有出價最高的買家才能贏得競標，最后出價40萬的買家將多付出10萬，因此贏家被“詛咒”了。這一問題主要源于對企業(yè)關鍵性資產(chǎn)估價的不確定性，人力資本的出現(xiàn)加劇了不確定性。面對人力資本的復雜性，買家對目標企業(yè)的估價可能會更加離散，贏家將有更大風險偏離企業(yè)的真實價值，陷入贏家“詛咒”的局面(Coff，1999b)。

3. 逆向選擇。HCIF并購過程中買家出價過高還存在逆向選擇的問題。Akerlof(1970)將二手車市場上的“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象定義為經(jīng)典的逆向選擇問題，Coff(1999b;2002)認為在HCIF并購市場上同樣存在逆向選擇問題。優(yōu)質的賣方擔心企業(yè)價值因信息不對稱而被買家低估，可能選擇不出售企業(yè)退出并購市場，此時并購市場中則以劣質的賣方為主。信息不對稱引發(fā)的逆向選擇問題可能導致HCIF并購市場成為“檸檬市場”，買家并購到的都是相對物非所值的“檸檬”企業(yè)，在不自覺中買方標價過高。

五、 HCIF的并購策略

人力資本密集型產(chǎn)業(yè)中的并購行為受到目標企業(yè)定價不確定性以及交易雙方信息不對稱的影響，有并購意向的買家不能沿用傳統(tǒng)的并購策略，需針對HCIF的特性采取有針對性的并購策略，例如:提供較低的溢價、使用非現(xiàn)金或者狀態(tài)依存的支付方式以及搜尋更豐富目標企業(yè)的信息等(Coff，1999b;2002)。

1. 提供較低的溢價。總體上來說，買家降低溢價出于三個方面的考慮。首先，買家為賣方提供的溢價主要源自對未來整合收益的預期，但買家能否留住人力資本以及有效利用人力資本仍存在著較大的不確定性。如果不能獲得整合收益，買家也難以提供并購溢價。其次，理性的買家應當注意到贏家“詛咒”的風險，謹慎估價目標企業(yè)價值，避免成為受“詛咒”的贏家(Thaler，1992)。最后，買家在人力資本密集型產(chǎn)業(yè)中可能面臨“檸檬市場”。面對“檸檬市場”的風險，為避免并購到“檸檬”企業(yè)，買家的自然選擇便是壓低出價，提供較低溢價給目標企業(yè)(Akerlof，1970)。

2. 使用非現(xiàn)金的支付方式。買家為降低支付過高并購價格的風險，還可以采用非現(xiàn)金的支付方式。用現(xiàn)金支付給目標企業(yè)說明買家對此次并購有較大把握，不用考慮并購后的產(chǎn)出、利潤而給賣方一個固定價格。如果并購過程中以及并購后存在較多不確定性，買家則可以通過非現(xiàn)金的方式來規(guī)避風險。比如買家可以使用股票置換的支付方式，賣方得到買家的股票也存在不確定性，因為買家的股票價格依賴于并購后的整合效果。如果整合效果較好，賣方可以得到更多溢價;如果整合效果不佳，賣方收益也受到相應損失。因此，非現(xiàn)金的支付方式將買賣雙方的收益捆綁在一起，賣方出于自身利益著想，也會選擇一個適合的買家，從而降低了買家的不確定性和風險。

3. 搜尋更豐富的目標企業(yè)信息。前兩種并購策略是基于信息不對稱的假設前提衍生出的解決辦法，還有一種策略是買家獲取更多目標企業(yè)信息以緩解信息不對稱所引發(fā)的問題，降低買家的信息不對稱程度來減少買家風險。主要有兩種途徑:增長溝通時間以及增加并購企業(yè)的相關性。

賣方的公開信息有時不能解決買賣雙方的信息不對稱，需要通過進一步的溝通和交流方能彌補買家的信息劣勢。具體來說，增長溝通時間可以幫助企業(yè)深入了解目標企業(yè)，從而更準確評估目標企業(yè)。同時，買家成功整合賣方關鍵性的人力資本也要求買賣雙方人力資本之間加強交流，了解他們的想法和要求，才能幫助企業(yè)克服信息劣勢，實現(xiàn)整合收益。

增加并購企業(yè)間的相關性也是降低買賣雙方信息不對稱的一個有效途徑。買家在并購同行業(yè)企業(yè)時，擁有更多信息，更能有效了解賣方企業(yè)關鍵性人力資本及其知識，從而能更準確地對整個目標企業(yè)進行估價并把握并購后的整合收益。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，一些HCIF巨頭會并購大量有潛力的中小企業(yè)，但很少見其并購與自身產(chǎn)業(yè)毫不相關的企業(yè)。例如，Microsoft不會并購IT產(chǎn)業(yè)以外的企業(yè)，PWC也不會對咨詢服務產(chǎn)業(yè)以外的企業(yè)產(chǎn)生興趣。因此，相關性較強的企業(yè)間并購容易成功，而相關性較弱的并購在人力資本密集型產(chǎn)業(yè)中風險較高。

六、 結語

行文至此有必要進行一個簡單的總結。由于HCIF的關鍵性資源——人力資本——不具備產(chǎn)權特性，因此HCIF的并購問題與傳統(tǒng)PCIF的并購問題差異顯著。傳統(tǒng)PCIF并購目標企業(yè)產(chǎn)權后則能實現(xiàn)并購的基本目標，控制目標企業(yè)關鍵性的物質資本即可。但HCIF并購目標企業(yè)產(chǎn)權后，依然沒有完成并購的基本目標，因為目標企業(yè)關鍵性的人力資本不在企業(yè)產(chǎn)權控制之下。因此，HCIF的并購戰(zhàn)略應注重控制目標企業(yè)的關鍵性資源而非其載體——HCIF。此時，并購目標企業(yè)僅是HCIF實現(xiàn)并購關鍵性人力資本的手段之一，既非全部手段，也非并購目的。對于并購方而言，如何控制目標企業(yè)的關鍵性資源以及并購后如何協(xié)調這些關鍵性資源才是HCIF并購問題的關鍵。

綜上所述，由于HCIF的特性不同PCIF，其并購問題也不同于傳統(tǒng)的PCIF，所以與并購相關的一系列問題都需要我們進行重新考量。希望本文能起到拋磚引玉的作用，引發(fā)學界和業(yè)界對HCIF并購問題的更多關注和研究。

參考文獻:

1. 陳和，隋廣軍.人力資本密集型企業(yè)研究:一個挑戰(zhàn)傳統(tǒng)理論的話題.中國工業(yè)經(jīng)濟，2008，(7).

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基金項目:廣東省自然科學基金博士啟動項目(94510 42001004027);廣東省軟科學研究項目(2009B070300118);廣州市哲學社會科學發(fā)展“十一五”規(guī)劃課題(08Y34);2009廣東外語外貿大學人文社會科學重點研究基地重大項目“知識經(jīng)濟下粵商企業(yè)并購策略研究”。

作者簡介:隋廣軍，廣東外語外貿大學校長、教授、博士生導師;陳和，廣東外語外貿大學財經(jīng)學院講師，粵商研究所研究人員，經(jīng)濟學博士;曹芳，廣東金融學院經(jīng)濟貿易系講師，經(jīng)濟學博士。

收稿日期:2009-12-16。