金融危機后公共干預的退出

杠桿引領增長模式的退出?

杠桿引領增長模式即金融系統中過度的放大杠桿，家庭的過度負債，低利率和全球不均衡這幾個方面的結合。該模式在本輪金融危機中暴露出來諸多問題。但奇怪的是那些已經使用的試圖彌補危機所帶來損失的政策措施所包含的不過是一些相同的東西:借款，增加負債，放大杠桿。下面通過幾個正在發生的事實(從主要資產負債表調整的角度)予以佐證。

家庭戶債務。家庭戶所持有的債務有所減少，但仍然處在一個很高的水平(圖1)。

銀行杠桿比率。盡管在2009年上半年有所回落，銀行杠桿比率較之于歷史標準仍然處于高水平(如圖2所示)。

商業銀行中介化程度。商業銀行中介化程度的下降已經被央行資產和負債的迅猛上升大大抵減了(如圖3所示)。2008年早些時候，國際清算銀行所報告的同業拆借規模已經縮水了3萬億美元，與此形成鮮明對比的是中央銀行的資產負債表規模已經從3.5萬億美元激增到7萬億美元。這減輕了私有銀行信貸規模增長勢頭的下降所帶來的負面影響，而私有銀行信貸規模在第四季度還出現了負增長。G10的中央銀行所實行的幾乎是零利率的貨幣政策使得私人的負債得以繼續維持，但這也同時產生了一個危險:低利率刺激了人們去承擔更多的風險。

公共負債。發達經濟體中公共負債已經出現了巨大的突然性增長，兩年內增長了GDP的20%，在2009年增長了接近于GDP的100%。

私人負債和公共負債。從總體上看，綜合考慮私人負債的減速和公共負債的加速這兩個方面，主要經濟體仍然是在加大杠桿的使用(如圖4所示)。政府干預之后，私人負債相對于GDP仍處于上升勢頭。同時，在許多發達經濟體中，公共負債相對于GDP的持續增長也使得總杠桿(總負債)呈現上升勢頭。

簡而言之，這是我們最后一次實施杠桿引領增長模式，同時我們承諾在未來與此模式決裂，并設計出合理的中期發展框架以確保財政政策的統一和方便銀行資本的管理。承諾“要道德高尚，但不是現在”對于政策的制訂者來說是一個危險的權衡行為。

政策退出的時機和步伐

這涉及到危機相關的公共干預措施退出的時機和步伐。現在關于“過早退出”與“過晚退出”的爭論不過是一年前為抵御衰退而實施必要的經濟刺激計劃時，人們對于刺激程度的爭論的余音而已。這其中的一個困難就是當衰退正逐漸減輕，經濟正逐步恢復時，如何精確衡量正在進行中的大規模經濟刺激計劃的力度，以及刺激計劃的度量。很可能出現的情況就是中央銀行資產的擴張和政府的增發債券這兩者超過了私人信用的緊縮程度(如圖4所示)，從而導致過度刺激。另一個對于政策制定者來說重要的不確定性來自于產出缺口測量的脆弱性。正如上世紀70年代所發生的事情，我們可能嚴重的高估了經濟的衰退程度。在衡量產出缺口和增長潛力的時候出現較大的偏差會導致對財政形勢潛在惡化程度的低估(如圖5所示)。

現在主流的觀點是認為“實施退出戰略為時尚早，但可以著手進行計劃”，更確切的說是“不急于實施任何財政的，謹慎的政策或者緊縮的貨幣政策”。對此，我不敢茍同，我認為這些觀點過于絕對化。

首先，在財政政策方面，主流觀點(“不急于實施緊縮政策”)是非常值得懷疑的。這種直到經濟恢復已經走上正軌才對財政政策進行調整的做法是不能維持下去的。不作為和拖延可以證明是一個危險的政策。僅僅是簡單的傳播出一種中期鞏固框架的設計理念可能會對評級機構產生一定的安撫作用，但對于處理存在于中期和長期債券市場上日益上升的人們對財政清算能力的擔憂卻是無濟于事。

其次，在利率政策方面，主流觀點(“不急于實施緊縮政策”)可能是正確的。但是中央銀行應時刻保持一種隨時會取消這種接近于零利率政策的姿態，以避免給人們造成一種央行會無限期的保持低利率的印象。否則，市場參與者會認為現在輕松的金融條件是想當然的事情，并繼續從事投機活動，因此，中央銀行需要弄清楚的是，他們正在加重人們愿意承擔風險的傾向，從而造成金融過剩，而這并不是央行所希望看到的。

第三，在中央銀行的非傳統資產負債表政策方面，主流觀點強調的是與非傳統資產負債表政策不成熟的撤銷相關的風險。這里我們需要區分央行短期注入流動性的措施和大規模的直接購買長期證券這兩者的不同。短期注入流動性的措施可以是自我退出的(這些措施中有相當部分在2010年就會到期)。它們是不會造成大的退出問題的。它們退出的步伐應該與LIBOR-OIS(隔夜指數掉期)價差的正常化和平穩的回歸到私人部門信用中介相一致。

從直接資產購買政策的退出會比較有困難。考慮到資產價格的潛在影響，央行并不想直接賣掉資產而是想采取一種“購買并持有”的態度。但是，這里的關鍵問題與中央銀行暗中扮演的直接影響長期債券收益和信用價差的角色有關:決不能給市場參與者一個我們正在進入一個新的永久舒適的貨幣政策機制的幻象，讓市場參與者認為央行可以并且愿意控制整條收益率曲線的長度，信用價差，抵押貸款利率。這些非傳統的措施不可以被視為是央行會在他們每日正常行為政策中額外使用的一套工具。

在正常的時候，央行需要回歸到他們的日常做法，也就是僅僅控制收益率曲線的賣方這一端并且防止對相關資產價格干預而導致的潛在扭曲影響。從非傳統的貨幣政策中退出對于使人們明白這些非傳統的措施不會成為新的正常化的政策是很有必要的。總而言之，越早退出越好。

第四，在謹慎性政策方面，目前的共識仍然是“不急于收緊資本充足率要求”:隨著金融形勢的好轉和經濟慢慢走上復蘇之路，對銀行更嚴格的資本要求會逐步得到實行，目標是在2012年底之前實施完成。巴塞爾委員會和G20所實行的中期逐步介入的計劃打消了人們對于銀行能否繼續實現它們提供穩定的借出現金流這個金融中介職能的顧慮。同時，從2006年底到2009年6月底銀行一級資本大概有2個百分點的上升，這種上升是由市場驅動的(如圖7所示)。但我們并不能從這一進展中得到多少欣慰，因為要知道銀行賬簿上的信貸損失是滯后于商業周期的。

延后實施緊縮的資本充足率要求至少有一點是不合理的:考慮到現在對交易賬戶很低的資本充足率要求水平(甚至相對于銀行的經濟資本估計來說都是很低的)，收取交易賬戶的額外資本管理費用需要在2010年底之前就得要實施。

綜上，至少我們應該知道，過早退出和過晚退出具有同樣的危害。

不作為政策的風險

經驗表明，在財政政策里最大的風險就是退出的過晚和過慢或者說根本不退出，在這個方向上有很大的政治經濟上的壓力。與“現在不作為”的政策相關聯的有三個嚴重的危險。

首先，從財政的角度，“不作為”的姿態會引發人們對財政清算能力的關注，這將有可能引起債券市場混亂。在一些G7的國家里，國家主權的信用違約互換利差會和銀行信用違約互換利差一樣高(如圖8所示)。因此在2010年就開始加強財政政策的有效性是更加謹慎的。

其次，從利率政策的角度，除了過度刺激所引起的中期通貨膨脹的危險以外，短期內最大的風險就是引起資產價格失準。在G10國家里，接近零利率的政策和承擔了過量的風險這兩者會催生出一系列的資產價格泡沫。事實上，發達經濟體和新型市場經濟體之間存在巨大的利率差異(如圖9所示)，從而導致一度中斷的外匯市場交易的恢復，這一現象已經引起了許多觀察者的注意。因此，貨幣政策在制定的過程中需要更多的考慮資產價格和信用膨脹，這一點也是國際清算銀行長久以來一直提倡的。

第三，從謹慎的政策方面，對于銀行資本和杠桿比率的監管改革的心不在焉，將是對長期金融穩定和經濟持續增長的最大危險。一些銀行業的代表反對加強資本充足率要求和引入杠桿比率作為建立在風險基礎上的資本充足率框架的補充。

監管部門會在這兩個前沿問題上態度保持堅定。一些銀行看起來還沒有接受它，并仍然向他們的股東保證每股收益率在20%甚至更高。過度的使用杠桿和承擔大量的風險不再是兌現這種承諾的途徑。要兌現這些承諾，銀行必須建立能夠在整個商業周期都能健康發展的穩健可持續的商業模式。

綜上，需要把退出戰略融入在整個金融穩定架構中以保證各種政策因素的一致性:特殊財政政策與貨幣政策的退出，金融監管宏觀審慎和微觀審慎的加強。

退出戰略的國際協調

最后，討論一下退出戰略的國際協調。貨幣政策和財政政策刺激的退出必須考慮到國內的經濟形勢，因此這也對一個國家的決策至關重要。有人說，G20政府在過去的18個月里已經傳遞出了財政刺激要協調一致的信號。這意味著協調一致的信號應該是在財政加固的過程中均勻出現的。從貨幣政策的角度來說(這些決策也是針對全國的)，2008年10月8日各國央行集體同時宣布降低利率水平是一次史無前例的集體行動，具有著強烈的信號效應。

各國中央銀行之間合作的頻繁程度也反映在旨在解決跨國外匯流動性不足而建立的雙邊互換條例。這些安排措施將在2010年早些時候到期，預計會出現一個平穩的協調的政策退出。

更一般的是，各國央行會繼續使用現在已經存在的各種合作論壇——特別是由國際清算銀行舉辦的委員會——來就非傳統干預措施的退出相互交流信息和觀點。

在考慮到從政府金融部門支持措施的退出時，從某種程度上來說，國際協調合作是很重要的，這是由大型復雜金融機構的全球化特性和對其他國家的連鎖反應來決定的。

在存款保險這個領域里更是如此，保護特殊存款者的措施需要很好的國際協作，一個很好的例子就是在退出全額存款保險時，香港地區、馬來西亞和新加坡采取了共同倡議的方式。

另一個需要很好國際協作的地方就是對大量銀行負債擔保的退出，這并不是一個平穩和輕松的過程。在危機的緊要關頭，引入這些措施時就費用結構、定價和補貼等方面幾乎沒有經過國際協作。

金融機構中存在著不同程度上的對公眾支持的依賴。小銀行繼續依賴于政府所提供的便利措施，而大銀行則可以在高級無保證債券市場上繼續融資。盡管對市場來說，它將金融機構分為三六九等并且根據金融機構對公眾支持的依賴程度而將金融機構分成不同的檔次這些行為是有情可原的，這種做法卻會導致新一輪的金融機構兼并浪潮，從而使得金融部門越來越集中化，最終加重了“太大而不能倒”的問題。這意味著謹慎的監管者需要竭盡所能去處理小銀行的問題，如繼續處理其呆壞賬資產，幫助其籌集資金，甚至必要的時候幫助其瘦身。另外，在這一時期，市場監管者之間的國際協作非常重要，他們的協調可以確保與金融機構相關的信息的完整性，從而保證了市場對金融機構的分級評定是建立在準確的事實和已披露的信息之上，而不是建立在流言蜚語之上。在各金融部門內公平競爭和保持市場公正性的領域里，國際協作對于抵制任何“金融保護主義”的企圖和民族保護主義是至關重要的。

最后，一個國際共同認可的謹慎性標準及其協調一致的實施對于提供一個平等公平的競爭平臺是很重要的，這一點就像金融穩定委員會在促進全球監管改革背景下各監管主體統一協作中扮演的角色一樣。

(作者為國際清算銀行副總裁)