跨境貿易人民幣結算試點中的障礙探析

2009年7月2日，人民幣跨境貿易結算試點正式啟動。從目前情況來看，與啟動之初銀行與企業熱情高漲的場面形成鮮明對比的是，試點地區不少銀行啟動首單后沒有多少新業務，人民幣跨境貿易結算試點并沒有取得之前所期望的結果，究其原因，主要可概括為以下幾點:首先，試點地區范圍狹窄，限制了人民幣的結算空間。例如，一位東南亞出口商向人民幣貿易結算試點的一家上海公司出口商品，卻要從中國其他非人民幣結算試點地區購買商品，因此，除非中國擴大試點范圍，否則試點對這位出口商的意義不大。其次，技術問題。由于以前的制度和機構安排很大程度上是鼓勵出口和創匯的，采取人民幣結算之后，會產生諸如出口退稅、海關進出口報關、銀行賬戶管理以及清算安排之類的技術問題。盡管2009年8月25日國家稅務總局已正式發布《關于跨境貿易人民幣結算出口貨物退(免)稅有關事項的通知》，明確了試點企業辦理人民幣跨境結算出口退稅的問題，但目前距相關配套政策措施的全面到位和落實仍然有一段距離。最后，境外交易對手對人民幣的接受程度有限。跨境貿易人民幣結算業務開展后，進行貿易的境內企業可以直接使用人民幣進行結算，在大幅降低貿易成本的同時規避了因美元貶值所帶來的風險，因而受到廣泛歡迎。然而這些企業的境外買家并不接受人民幣作為結算貨幣，加上國內企業與境外交易對手相比普遍處于相對弱勢地位，更加大了人民幣跨境貿易結算業務開展的難度。

在深入分析后，我們認為試點范圍狹窄、配套措施不完善等問題將隨著試點工作的推進逐步解決。境外交易對手對人民幣的接受程度有限是人民幣跨境貿易結算的最大障礙，也是人民幣國際化整體戰略的最大障礙。以下我們將深入分析影響境外貿易伙伴持有人民幣積極性的原因。

在境外，人民幣離岸市場功能不健全，海外人民幣持有者難以找到保值增值的渠道

香港作為人民幣在海外最主要的流通地，近年來在建設人民幣離岸中心方面已取得重大進展，然而和其他國際貨幣的離岸市場相比，人民幣離岸市場的功能仍然不完善，主要表現在以下三個方面。

金融機構的離岸人民幣業務種類較少，結構單一

香港作為主要的人民幣離岸市場，目前已經開辦的業務包括:中國人民銀行和內地金融機構在香港發行人民幣債券，個人和機構投資者均可購買;東南亞地區流通的人民幣可以流入香港尋找投資機會;香港銀行可以開辦針對個人客戶的人民幣存款、匯款、兌換和支票業務，針對對公客戶的存款業務;香港銀行可發行人民幣銀行卡，內地銀行發行的印有銀聯標識的人民幣卡可以在香港使用，等等。然而，人民幣融資業務還存在管制，雖然市場對于人民幣同業拆借、人民幣企業貿易融資和人民幣貸款等業務均有較高的需求，但由于各種限制(資本賬戶限制、經營范圍限制等)，這些業務在香港離岸市場尚無法開辦。

香港離岸市場人民幣債券規模較小，難以滿足海外人民幣持有者的投資需求

2007年，中國人民銀行、國家發展和改革委員會共同制定了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，自此內地金融機構獲準在香港發行人民幣債券，國家開發銀行、中國進出口銀行、交通銀行、匯豐銀行、東亞銀行、等多家金融機構先后在香港發行了人民幣債券，但是發行規模有限(見表1)。尤其值得關注的是，2009年9月28日，我國中央政府在香港發行60億元人民幣國債，這是中國國債首次在大陸以外地區發行，成為人民幣債券跨境發行的里程碑式事件。此次國債發行為境外人民幣計價的資產確定了無風險收益率，從而為境外人民幣資產的定價提供了關鍵的參數依據。

然而總的看來，香港人民幣債券市場歷史短暫，品種有限，規模較小，遠不能滿足投資者投資需求。根據香港金管局公布的貨幣統計數字，截至2009年5月末，香港銀行體系的人民幣存款總共有777億元人民幣。與此同時，香港本地人民幣的債券投資工具卻相當匱乏，從2007年7月國家開發銀行在港發行人民幣債券以來，人民幣債券總體規模僅300億元左右，且大多為2～3年期的中期債券，伴隨著債券的到期兌付，人民幣債券存量也將會減少。在人民幣的總體存量中，僅有不到一半的人民幣存款可投資于債券，剩余的人民幣存款很難找到投資途徑。

人民幣離岸市場衍生工具匱乏，投資保值功能欠缺

目前，人民幣離岸衍生品市場的主要產品是人民幣無交割遠期(Non-deliverable Forward)，簡稱NDF。人民幣NDF市場始于1996年6月，在新加坡開始交易，至今已有13年的歷史。目前，芝加哥、新加坡、東京和中國的香港地區均存在較為活躍的人民幣NDF市場，其中新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。

然而現有人民幣衍生產品套期保值功能的不完善、品種的不豐富，難以滿足人民幣持有者保值增值的需求。首先，從現有套期保值工具(NDF)角度來說，由于NDF產品無法對本金進行交割，僅僅對差額部分進行軋差(Netting)，導致人民幣遠期合約部分功能的喪失。對于具有真實交易需求的套期保值者來說，無法對人民幣本金進行遠期交易，只能獲得以美元標價的差額收益或損失，難以完全滿足套期保值目的。其次，從豐富投資品種的角度來說，NDF之外的其他金融衍生工具亟待豐富和補充，然而由于人民幣離岸市場中貸款、債券等人民幣基礎交易資產匱乏，金融創新和工具設計的能力受到了極大的約束，正所謂“巧婦難為無米之炊”，人民幣期貨、期權、遠期、互換以及其他更加復雜的交易品種難以開展。

綜上所述，在人民幣離岸市場上，金融機構所能從事的人民幣業務種類較少，人民幣債券市場規模尚小，人民幣衍生工具匱乏，現有NDF的投資保值功能欠缺，所以境外貿易伙伴一旦持有人民幣，將難以像持有美元或歐元等國際貨幣一樣在國際市場上找到豐富的投資避險工具，所以在一定程度上減弱了他們接受人民幣結算的動力。

在境內，資本賬戶管制較為嚴格，海外人民幣難以流回境內尋找投資機會

資本賬戶開放的含義

資本賬戶開放是指對資本賬戶中各個具體科目限制的減少和管制的放松。其內涵包括:(1)取消對跨境資本交易的管制;(2)取消對與資本交易相關的外匯資金跨境轉移的管制;(3)取消對與資本交易相關的本外幣兌換的管制。

資本賬戶開放是和貨幣可兌換緊密相連的一個概念。貨幣完全可兌換是指貨幣發行國保證任何人，無論是居民還是非居民，法人還是自然人，都享有無限制的通貨兌換權。貨幣可兌換可以分為經常賬戶可兌換和資本賬戶可兌換。經常賬戶可兌換主要是關于消除真實交易基礎上外匯兌換限制方面的問題，資本賬戶可兌換將更多的牽涉到金融交易本身的許可問題。

我國資本賬戶開放的具體情況

從我國資本賬戶開放的具體情況來看，我國1996年12月1日起宣布接受IMF的第八條款，實現了經常賬戶下的可自由兌換。自此以來，我國資本賬戶管制的開放也逐步開始，根據IMF對各成員國資本賬戶管制的43個分類賬戶中(IMF對成員國資本賬戶管制的分類方法較資本賬戶的四大類分類法略有差異，對資本管制的分類更加詳細，共分為七大類，43個子項)，我國有12項交易實現了完全自由化，16項交易部分自由化，15項交易仍然被禁止。

我國資本賬戶開放的內容較為有限，雖然近來資本賬戶的開放步伐有所加快，但開放的部分主要存在于直接投資等實體經濟領域。非居民對境內直接投資，創建或拓展完全由自己擁有的企業、子公司或全額收購現有企業只需達到相關監管法規即可，基本沒有限制。但對非居民的證券投資、不動產投資等主要投資渠道管制嚴格，限制了非居民將境外人民幣調入境內投資的意愿。首先，從購買貨幣市場和資本市場的投資工具來看，非居民只能選擇通過QFII這一方式。而QFII由于審批嚴格、額度管理等諸多限制，投資的規模和投資的速度均受到影響。其次，從不動產的交易來說，僅滿足一定條件(境外機構在境內設立的分支、代表機構(經批準從事經營房地產的企業除外)和在境內工作、學習時間超過一年的境外個人。)的非居民可以購買符合實際需要的自用、自住商品房，不得購買非自用、非自住商品房。且不動產出售后若需要換成外匯或匯出，需經過外匯管理局的審批，限制較多。第三，從衍生工具的角度來說，非居民在境內購買、出售和發行衍生工具是被嚴格禁止的。第四，從融資角度來說，非居民向居民提供貸款也受到嚴格管制。

與表2中的其他國家相比，我國資本賬戶下目前存在的管制仍然較多。我國在資本市場證券交易、貨幣市場工具、商業信貸、金融信貸、個人資本流動等多個方面都存在管制，與印度的情況較為相似。與同樣作為新興市場的巴西相比，我國貨幣市場、商業信貸、個人資本流動等方面的管制更為嚴格。然而我們注意到，通常所說的美國、英國、日本等貨幣國際化進程已經完成的國家，其資本項目也僅是相對開放，而并未完全放開。所以，資本賬戶開放是一個相對的概念，我們所追求的資本賬戶開放并非完全的、絕對的開放。

所以，除了上述境外人民幣離岸市場功能不健全之外，在境內，我國對于資本賬戶中除了直接投資以外的其他投資仍存在較多限制，難以滿足境外機構或個人人民幣持有者將資金調回境內進行保值、增值、避險等需求。這兩大原因直接導致境外貿易伙伴持有人民幣的動力不足，成為跨境貿易人民幣結算試點中的主要障礙。從以上分析中我們可以看出，跨境人民幣結算試點以及人民幣區域化乃至國際化的進程與人民幣資本賬戶的開放和人民幣離岸市場的建設緊密地結合在一起，是境外投資者持有人民幣的意愿不斷上升之后水到渠成的結果，決不是政府單方面 推動所能成就的。同時我們也應當充分認識到資本賬戶的開放和人民幣離岸市場的建設是一個復雜的系統工程，它需要境內外金融法規、金融市場的不斷完善和境內外金融機構、監管當局共同努力，難以一蹴而就，這也正是我們一再強調人民幣要想得到世界的承認和廣泛接受，必定經歷一個曲折而漫長過程的原因所在。

(作者單位:中國工商銀行城市金融研究所)