通貨膨脹:是山雨欲來還是虛張聲勢?

自2009年經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)公布以來，市場有關通貨膨脹的話題不絕于耳，主要焦點在于未來數(shù)月物價如何演變:一方認為2010年通貨膨脹將溫和增長，CPI全年運行在3%左右的水平;另一方則認為通貨膨脹將來勢洶洶，CPI將超過5%的水平走向惡性通脹。那么，2010年通貨膨脹到底是山雨欲來還是虛張聲勢呢?本文認為通貨膨脹的壓力明顯存在，但擔心惡性通脹目前尚早。

通貨膨脹壓力顯現(xiàn)

翹尾因素拉高CPI

翹尾因素(翹尾因素也稱價格滯后影響，是指上年商品服務價格上漲對下一年價格指數(shù)的影響)明顯影響2010年物價漲幅。即使全年CPI統(tǒng)計范圍內(nèi)商品/服務品新漲價因素為零，由于翹尾因素影響，全年CPI同比要達到1.5%以上，PPI同比將達到3%以上。如果僅考慮上半年因素，翹尾因素將導致PPI同比增長4.1%，CPI同比增長2.1%以上(見圖1、圖2)。

流動性過剩帶來了通貨膨脹的持久壓力

2009年金融機構新增貸款高達9.58萬億元，天量信貸助推M1、M2增速達到10年來的新高(見圖3、圖4)，金融市場流動性空前充裕。“通貨膨脹始終是一種貨幣現(xiàn)象”，空前的市場流動性大大增加了通貨膨脹的壓力。2010年在全球經(jīng)濟復蘇仍然面臨不確定性、投資項目后續(xù)資金安排存在剛性需求的情況下，金融機構貸款規(guī)模難以強制壓縮，持續(xù)的信貸增長和流動性寬裕足以引起市場對通貨膨脹的過度擔憂。

資產(chǎn)價格泡沫導致通貨膨脹預期高漲

2009年我國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)一路上揚，房屋租賃價格指數(shù)則略微上漲(見圖5)，顯示房地產(chǎn)市場存在嚴重的投機行為，泡沫較為明顯，中國房地產(chǎn)市場則在2009年達到過88.58%的漲幅(見圖6)，位居全球漲幅前列。雖然資產(chǎn)價格的上漲并不直接體現(xiàn)在CPI通脹率上，但任由房地產(chǎn)這樣的硬資產(chǎn)漲價會影響市場對未來通貨膨脹的預期，而預期將必然會影響消費者的消費和投資模式。這一傳導機制一旦形成，物價全面上漲恐怕就不可避免。從歷史數(shù)據(jù)看，2006年持續(xù)的資產(chǎn)價格膨脹帶動的股市、樓市“非理性繁榮”，是2007～2008年通脹率高企的重要原因。

不必過于驚慌

目前存在通貨膨脹的現(xiàn)實壓力，但并不存在惡性通脹即將發(fā)生的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，對于通貨膨脹壓力不必過于驚慌，主要理由如下。

中國通貨膨脹的統(tǒng)計量特征揭示通貨膨脹率爬升相對緩慢

如果按照“低—高—低”為一個完整的周期性變化來劃分，改革開放以來我國的通貨膨脹可以劃分為八個周期。從八個周期的相關統(tǒng)計量指標(包括周期區(qū)間對應的起始年代、周期的時間跨度、周期中處于上升期的時間跨度、波峰波谷對應的時刻和水平值以及各個周期對應的平均值和波動性等)來看，所有周期對應的通貨膨脹上升期的時間跨度都要長于甚至是遠遠長于通貨膨脹在對應周期內(nèi)的下降期的跨度，即這30年的歷史時間內(nèi)，大部分情況下中國的通貨膨脹率不斷爬升的過程要比下降的過程緩慢的多。通脹率爬升受供給狀況、央行貨幣政策等影響相對緩慢，目前已出現(xiàn)了通貨膨脹壓力，但通脹率爬升將是一個相對緩慢的過程，目前惡性通脹的壓力并不顯著。

流動性正在逐步回收，貨幣乘數(shù)見頂回落

2010年以來，監(jiān)管機構對貨幣政策進行審慎微調(diào)。銀監(jiān)會加強了新增貸款規(guī)模的控制，特別是針對2009年數(shù)家銀行用銀行理財置換新增貸款的模式給予了嚴格限定;央行提高存款準備金率和公開市場操作回收流動性，并顯著影響市場預期。受上述政策措施影響，貸款增速和M1、M2從2009年11月份見頂回落(圖3、圖4)，貨幣乘數(shù)亦開始回落(圖7)，將緩和通貨膨脹壓力。

輸入性通脹因素減弱

隨著我國經(jīng)濟對外開放程度的提高，國際市場價格變化以及主要貿(mào)易伙伴的國內(nèi)價格總水平的變化對于我國價格總水平變動的作用在逐步增強。2007～2008年間，正是由于全球石油、能源和糧食價格上漲，構成了全球性的供給沖擊(圖8)，進而在我國體現(xiàn)出一定的成本推動型通貨膨脹。2010年輸入性通脹因素很難達到2007年、2008年的水準，主要原因在于美元有望震蕩上行，以美元定價的大宗商品價格有望震蕩回落。目前市場對美聯(lián)儲的加息預期隨著經(jīng)濟基本面的好轉將逐步加強，在經(jīng)濟復蘇根基進一步鞏固、失業(yè)率趨勢性下降的背景下，為控制長期通脹壓力以及新資產(chǎn)泡沫的形成，美聯(lián)儲加息宜早不宜遲，時點在2010年6月或8月概率較大。而現(xiàn)階段歐日經(jīng)濟復蘇晚于美國:歐洲主權債務評級不確定性仍存，英國繼續(xù)采取量化寬松政策，維持資產(chǎn)購買計劃規(guī)模在2000億英鎊不變;日本經(jīng)濟復蘇進程更不及歐美，走出通縮尚需時日。

通貨膨脹預期得到抑制

自2009年12月以來，國家加強了對房地產(chǎn)的調(diào)整，出臺了一系列調(diào)控政策，涉及房地產(chǎn)的上下游，房價初步得到了控制。股市融資融券業(yè)務試點獲得批準，股指期貨也破繭待出，這將有效引導股市單邊上漲的非理性行為，從而通貨膨脹的預期在房價得到控制和股市理性回歸的基礎上有望穩(wěn)定。

結論

當前全國大范圍的嚴重偏低的氣溫狀況，影響了蔬菜供應和運輸，并且這種異常情況持續(xù)到了1月。受此影響再加上春節(jié)因素，CPI同比1月、2月還會繼續(xù)升高，預計將接近3%，對比2009年12月(1.9%)漲幅超過58%;上述季節(jié)性因素、氣候異變等干擾因素隨著時間推移消失后，CPI預計將會回落，全年CPI漲幅預計在3%左右。整體上看，2010年通脹壓力明顯存在，但引發(fā)惡性通脹(CPI超過5%)的可能性較低，穩(wěn)健的貨幣信貸政策、有效的通脹預期管理仍然是影響社會經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的重要因素。

(作者單位:中國工商銀行資產(chǎn)管理部)