從實際出發,構建我國融資融券制度體系

經過近四年的充分準備，經國務院批準，2010年1月融資融券業務試點正式啟動，這是我國資本市場改革發展進程中的一個里程碑。其對于完善我國資本市場基礎性制度建設，增強資本市場功能，提高資本市場效率，改善證券公司盈利模式，調節資本市場資金、證券的供求關系，維護資本市場的穩定，促進我國經濟持續健康發展都具有十分重要的意義。

我國證券公司融資融券業務試點的發展歷程

融資融券業務，是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出的業務活動。2005年新修訂的《證券法》確定了信用交易的合法地位。2006年2月，中國證監會提出將證券公司融資融券業務試點作為資本市場股權分置改革的配套措施。從我國市場現實狀況出發，并考慮到融資融券業務自身的特點，有關方面在設計融資融券業務有關方案時，遵循了以下基本原則:努力保障客戶資產的安全、完整，防范證券公司挪用客戶資產;努力使融資融券業務的風險可控、可測、可承受，防范證券公司的業務風險和財務風險;兼顧安全和效率，既要防止因新業務的引入而加大金融風險，又要努力降低證券公司的運行成本、提高交易結算效率;尊重投資者的現有交易習慣，使融資融券業務的操作方式簡便易行;試點先行，逐步推開，起步階段選擇少數創新試點類證券公司用自有資金和證券開展融資融券業務試點，取得一定經驗并制訂相應的規則后，再逐步推開;融資業務與融券業務同時推出，融資業務和融券業務有內在互補性，同步推出有利于保持資本市場的平穩運行。

2006年6月30日，中國證監會發布了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，上海、深圳證券交易所、中國證券登記結算公司和中國證券業協會陸繼公布相關實施細則和自律規范，確定了我國證券公司融資融券業務的基本模式、交易結算規則和風險控制制度，對融資融券試點證券公司的資格條件、業務合同、信用證券賬戶、擔保比例、逐日盯市等事項做了具體規定。由于我國股市自2006年夏天開始持續升溫，且當時證券公司第三方存管進度尚未達到配套條件，中國證監會放慢了融資融券業務試點的步伐，繼續進行試點的相關準備工作。

2008年秋天，雖然中國證監會宣布啟動融資融券試點，但由于恰逢國際金融危機加劇，歐美等國紛紛出臺禁止股票賣空的措施，境內外部分新聞媒體和學者對我國推出融資融券亦比較關注，因此，在此特殊背景下，為審慎起見，適當延緩了試點進程，暫不受理試點申請，并要求各有關方面繼續做好試點的準備工作，更多了解和借鑒國際金融市場融資融券業務的經驗教訓，從風險控制角度更審慎全面地完善試點準備工作，審視融資融券業務試點的各項制度安排，深化細化各項業務試點準備，密切關注和研究國際市場動態。2008年底和2009年上半年歐美等國陸續恢復了股票賣空交易。國際證監會組織對各國加強股票賣空監管的措施進行了專題研究，并于2009年6月發布《股票賣空監管規則》，提出嚴格股票賣空的交易結算管理、加強信息披露、建立有效的執法體系和保護合規賣空活動等四項監管原則，建議各成員國遵循。目前我國的融資融券業務試點相關規定已完全滿足上述監管規則的要求，在某些環節作了更為嚴格審慎的安排，各方面準備工作比較充分，推出融資融券業務試點的時機已經成熟。

2010年1月8日，中國證監會對外正式宣布，國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點。2010年1月22日，中國證監會公布了《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，終于推出了經過多年準備的融資融券業務試點，掀開了融資融券試點的新篇章。

我國開展融資融券業務試點意義重大

開展融資融券業務，是完善我國資本市場機制的內在要求

我國證券公司開展融資融券業務，有利于完善資本市場股票價格形成機制。融資融券業務為廣大投資者提供了雙向的投資便利，當投資者認為股價過低時，可以融資買入股票;當投資者認為股價過高時，可以融券賣出股票，這有助于對股價持不同看法的投資者都可以在股票定價過程中發揮作用，有利于形成比較合理的股票價格。

證券公司開展融資融券業務，有利于完善資本市場的“內在穩定器”機制。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，從而使股價不會繼續過度上漲;當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。當股價過度下跌時，“買空者”預期股價會上漲，便提前買入，增加了股票的需求，從而使股價不會繼續過度下跌，當股價真的上漲后，“買空者”需要賣券還款，增加了股票的供給，從而使股價不會過度上漲。由此可見，“賣空者”和“買空者”都發揮了市場緩沖器的作用，防止股票市場呈現單方向運行，避免出現“單邊市”的現象。

證券公司開展融資融券業務，有利于增加資本市場的流動性和活躍性。融資融券可以放大證券供求，增加交易量，放大資金的使用效果，對于增加股市流動性和交易活躍性有明顯作用，有效地降低了流動性風險。據統計，國外融資融券交易量占證券交易總量的比重都達到15%以上，美國為16%～20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%～40%。

證券公司開展融資融券業務，有利于完善資本市場的創新機制。從證券市場的發展來看，由于做空機制可以對沖風險，因此，建立做空機制是證券市場引入眾多創新產品和交易模式的前提條件。

證券公司開展融資融券業務，有利于規范地下證券融資融券交易。我國證券市場發展至今，一直沒有信用交易制度安排，但黑市信用交易曾經十分嚴重，證券公司對客戶最早的融資方式就是“透支”，其中以證券公司挪用客戶保證金為股民“透支”一度最為普遍。地下證券融資融券交易的存在，實際上就是在信用制度短缺的情況下所出現的一種非正式的制度。一些不法分子甚至利用“透支”做誘餌開展非法證券交易，欺騙投資者。這些是沒有合法證券信用交易制度安排的成本。因此，引進融資融券制度，將地下證券融資融券交易這種非正式的制度安排轉變為合法的信用交易制度，能節省交易成本，有利于證券市場的發展。

證券公司開展融資融券業務，有利于建立溝通貨幣市場和資本市場的橋梁。聯通資本市場與貨幣市場，以使資金在各市場流動，進而提高資金的使用效率，是我國金融市場目前面臨的重大課題。融資融券業務是溝通貨幣市場和資本市場的橋梁，可以打破金融市場割裂狀態，促進兩個市場均衡發展。

開展融資融券業務，有利于滿足投資者多樣化需求

證券公司開展融資融券業務，有利于為投資者提供多樣化的投資機會和風險回避手段。在沒有融資融券交易制度下，投資者只能通過買入股票并待股票價格上漲后才能獲得投資收益。在股市持續下跌過程中，投資者除了暫時退出市場外，沒有任何風險回避的手段。證券公司開展融資融券業務，使投資者既能融資買入股票，也能融券賣出股票，不但多了一個投資獲利的機會，而且在遭遇股市持續下跌時，通過做空可以回避風險以獲得收益。

證券公司開展融資融券業務，有利于提高資金的利用率。由于融資融券交易具有財務杠桿作用，因此可以提高投資者的資金利用率。融資融券交易顯著特點是信用擴張，發揮杠桿效應，使投資者可以獲得超過自有資金一定額度的資金或股票從事交易，擴大投資者的交易能力，獲得額外利潤。

證券公司開展融資融券業務，有利于提供明確的市場人氣指標。融資融券中產生的融資余額(每天融資買進股票額與償還融資額之間的差額)和融券余額(每天融券賣出股票額與償還融券之間的差額)提供了一個測度資本市場人氣及方向的重要指標:融資買入余額大，股市將上漲;融券賣出余額大，股票將下跌。融資融券額越大，這種變動趨勢的可信度越大。這一指標可為證券投資研究提供分析工具。

開展融資融券業務，有利于證券公司改善盈利模式，增加經營收入

證券公司開展融資融券業務，有利于提高證券公司融資渠道的有效性。從境外的融資融券制度看，證券公司的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。在日本、韓國和我國臺灣地區，證券金融公司擔當起證券公司一個重要的融資渠道，包括證券公司業務發展所需的流動資金融資。融資融券交易的發展，有利于為證券公司提供一種新的合規融資渠道。

證券公司開展融資融券業務，有利于增加證券公司收入來源。證券公司通過提供融資融券業務可以獲得相關的凈利息收入，在美國，融資融券帶來的利息收入是一種風險相對低的業務，占總營業收入約14%～30%。在香港，融資融券業務帶來的凈利息收入大致也占總營業收入的18%左右。可以預見，融資融券凈利息收入將有利于改善我國證券公司的收入結構。由于融資融券有提高交易活躍度的作用，因此證券公司的經紀業務收入也將隨之增加。此外，優良的融資融券服務也會增加證券公司對客戶服務的深度，有利于滿足不同客戶的需求，提高客戶的忠誠度。

開展融資融券業務，有利于調節市場資金、證券的供求關系，維護證券市場的穩定

融資融券交易為行政管理部門提供了針對過度投機行為而進行市場間接調控的有效工具——融資融券保證金比例。行政管理部門可以通過調控融資融券保證金比例來間接調節證券市場的供需平衡，促進證券交易的順利進行和價格穩定。行政管理部門根據股市情況，在股價過快上漲階段，逐步緊縮融資，放松融券;在股價過快下跌階段，逐步緊縮融券，放松融資。通過對融資融券比例的控制和運用，根據股市情況進行逆向操作，促進股市平穩發展。

加強風險防范，穩步推進融資融券業務試點

合理選擇基本業務模式

境外市場一般是由證券公司為客戶提供融資融券服務。當證券公司的證券或資金不足時，一種模式是由證券公司通過市場籌集證券或資金，另一種模式是由證券金融公司集中向證券公司提供證券或資金。根據我國資本市場的實際情況，采取由證券公司對客戶融資融券服務、證券金融公司為證券公司提供融資融券轉融通服務的基本業務模式。

科學設計融資融券業務證券賬戶體系

為充分保障客戶資產安全，嚴格監控客戶資產被占用或串用情況的發生，我國融資融券業務采取“看穿式”二級賬戶體系的證券賬戶架構，“看穿式”二級賬戶體系是指登記結算公司為證券公司開立一級專用證券賬戶記載信用交易客戶持有的證券總量，同時用二級賬戶記載信用交易客戶融資買入的證券、融券賣出證券和充抵保證金證券的余額。由于證券公司信用交易客戶二級賬戶也納入登記結算公司賬戶體系內，因此登記結算公司可以穿透證券公司一級專用證券賬戶反映融資融券交易的明細情況。這種做法與現行第三方存管模式下客戶資金賬戶的管理方式相近，通過限制有關賬戶之間的劃轉，構建相對封閉的資金、證券賬戶體系有利于保護客戶證券的安全。

嚴格確定證券公司融資融券業務試點準入標準

為防范融資融券業務風險，保護投資者合法權益，試點階段按照較高標準確定首批開展融資融券業務試點的證券公司，試點取得成效后逐步擴大試點范圍。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》對于參加首批證券公司融資融券業務試點規定了較高的申請條件:

經營證券經紀業務已滿三年;公司治理健全，內部控制有效，能有效識別、控制和防范業務經營風險和內部管理風險;公司及其董事、監事、高級管理人員最近兩年內未因違法違規經營受到行政處罰和刑事處罰，且不存在因涉嫌違法違規正被證監會立案調查或者正處于整改期間的情形;財務狀況良好，最近兩年各項風險控制指標持續符合規定;最近六個月凈資本均在50億元以上;最近一次證券公司分類評價為A類;具備開展融資融券業務所需的自有資金和自有證券，自有資金占凈資本的比例相對較高;已開發完成融資融券業務交易結算系統，并通過了證券交易所、證券登記結算公司組織的全網測試;已制訂切實可行的融資融券業務試點實施方案和內部管理制度，融資融券業務試點實施方案通過了中國證券業協會組織的專業評價;客戶交易結算資金第三方存管有效實施，賬戶開立、管理規范，客戶資料完整真實，建立了以“了解自己的客戶”和“適當性服務”為核心的客戶分類管理和服務體系;未出現客戶資產被挪用等侵害客戶權益的情形，未因公司原因出現群體性事件、惡性個案或導致客戶頻繁上訪、群訪，以及頻繁發生信息安全事故或發生信息安全重大事故。

提高融資融券業務試點客戶的準入門檻

由于融資融券交易具有一定的財務杠桿作用，既可放大盈利，也可放大風險和損失，因此，必須加強投資者教育，實行適當投資者制度，確定客戶準入資格和標準。證券公司須確定其融資融券客戶資質認定標準，根據適當性原則，向符合標準的客戶提供融資融券服務。

試點階段，考慮到我國中小投資者的風險意識和風險承受能力差別較大，為穩妥有序推進融資融券業務試點，在借鑒境外市場融資融券客戶資格標準具體規定后，《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定證券公司在向客戶融資、融券前，應當辦理客戶征信，了解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗和風險偏好，并以書面和電子方式予以記載、保存;對未按照要求提供有關情況、在本公司從事證券交易不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的客戶及本公司的股東、關聯人，證券公司不得向其融資、融券。

建立了比較完善的業務管理制度和風險防范制度

因為證券公司融資融券業務是一種帶有財務杠桿的新業務，所以必須加強風險防范。為此，《證券公司融資融券業務試點管理辦法》按照融資融券業務環節設定了風險控制的具體要求:

對證券公司融資融券業務規模進行管理，證券公司融資融券業務規模與其凈資本掛鉤，試點初期計提較高比例的風險準備，只允許證券公司用自有資金和自有證券用于融資融券業務，控制融資融券業務規模。

證券交易所監控全市場和單只證券的融資、融券額占其流通量的比例，當超過一定比例時，證券交易所可采取暫停相關融資交易、融券交易和調整保證金比例等措施。證券交易所確定可成為融資融券標的證券的品種，以及可充抵保證金的證券品種及其折算比率。試點期間標的證券的范圍從嚴掌握，主要選擇流動性較強、持股集中度較低的大盤藍籌股票。證券交易所規定保證金比例和維持擔保比例最低標準，證券公司自身規定的標準不得低于最低標準。試點期間，我國的融資融券業務保證金比例、維持擔保比例要求均高于境外市場通常的比例規定。對融券賣出報價做出限制，融券賣出報價不得低于最近一筆成交價，由證券交易所作前端控制。證券交易所在每日收市后，公布當日融資額、融券額、平倉額以及分券種的融券數量及比例等信息。

證券公司建立集中的風險監控平臺，實時監控，逐日盯市，及時預警，通知補倉，必要時進行強制平倉以控制風險。證券公司與客戶簽訂融資融券業務合同和風險揭示書，充分揭示業務風險，并約定客戶與公司之間的融資融券授信、擔保、費用、授權、補倉、平倉及轉融通等事項。

建立融資融券交易集中監控系統，檢查證券公司融資融券交易客戶信用證券賬戶、信用資金賬戶變動數據，確定證券公司是否存在占用或串用客戶資產的情況，切實保障客戶資產安全。

總之，我國融資融券制度充分借鑒了境外市場的做法，吸取了此次國際金融危機中各證券市場加強股票賣空監管的經驗和教訓，不斷完善證券公司融資融券業務試點的業務規則和技術系統，融資融券業務試點將有序穩步向前推進。

(作者單位:中國證監會)