集合票據:中小企業融資新途徑

2009年對中國的中小企業來說是“幸運”的，盡管遭遇全球金融危機的沖擊，但這個最終產品和服務價值占全國GDP半壁江山，提供70%以上城鎮就業崗位的經濟群體正受到社會各界越來越多的重視。在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下，各級政府、財政、監管機構、金融機構為落實黨中央、國務院關于支持中小企業發展，解決中小企業融資難的方針，相繼推出了一系列金融市場創新工具。2009年11月隨著銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》(以下簡稱《指引》)的出臺，銀行間市場中小非金融企業集合票據(以下簡稱“集合票據”)開始正式進入了實質性操作階段。

截至目前，北京市順義區中小企業集合票據，山東省諸城市中小企業集合票據，山東省壽光市“三農”中小企業集合票據已成功發行，總規模為12.65億元。同時，浙江、陜西、四川等省也在積極籌劃集合票據的發行事宜。由于集合票據自身的規模優勢和信用增進機制等結構設計，會進一步降低中小企業發行成本，擴大直接債務融資規模，最終滿足中小企業的直接融資需求。因此，就目前的情況來看，發展集合票據業務將會是加大對中小企業扶持力度，拓寬其融資渠道的主要可行方案之一。

當前集合票據產品的特點、發行模式與結構設計

集合票據是2個(含)以上、10個(含)以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增信、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。它通常由銀行或證券機構作為承銷商，涉及評級機構、會計師事務所、律師事務所，以及增信和擔保主體等眾多機構的共同參與，是一種新型的企業直接融資工具。從目前已發行的三期產品看，集合票據表現出了以下創新點，使它顯著區別于以往的企業債、中小企業集合債和其他企業債券方式。

有限的集合精神

如何在產品機構設計中充分體現集合精神是集合票據創新的重點。“集合”本身能夠解決單個企業獨立發行規模小、信用風險高、流動性不足的問題，但如果企業家數過多，集合的協調成本會很高，各企業之間的關系也更加復雜，也將增加不必要的法律成本。2003年開始試點開展的中小企業集合債業務就對發行家數僅僅規定了2家以上的底線，結果在實踐中卻遇到了許多疑難雜癥，問題重重。《指引》將發行主體數量限定于2家以上10家以下，并且實行一次注冊、一次發行，允許各發行單體獨立負責并按負債數額享有權利的做法，體現了“有限集合”的精神，從而有可能在避免放大單體風險的集合目的與明晰發行主體法律關系的途徑成本之間達到有效權衡。

期限以中短期為主

目前的三期產品期限都較短:北京市順義區中小企業集合票據期限最短為1年，山東省諸城市中小企業集合票據期限最長為3年，山東省壽光市“三農”中小企業集合票據發行期限為2年。實際上，《指引》本身并未對集合票據的發行期限做出硬性規定，具體產品的期限結構是各方投資者根據市場環境博弈的結果。考慮到中小企業經營發展在資信狀況和資金流動性上具有較大的不確定性，發行期限不宜過長。其一方面有利于控制市場風險，另一方面又可以降低融資成本，體現了較為寬松的期限安排。

開放式產品結構

集合票據往往允許參與者在不違反相關法律、法規的前提下多樣化設計具體的產品結構，以實現風險可控性與機構投資者需求相匹配的目的，靈活性被大大提高。信用增進機制的使用能夠在提升債項評級，熨平各發行主體之間信用差異的同時，提高投資者對中小企業集合票據的認可度。實踐中，北京順義中小企業集合票據運用了反擔保條款，山東諸城中小企業集合票據項目更是開創性地采用了分層結構和相關授信安排，這些規則有效地化解了資金需求者和投資者之間的風險分歧，體現了產品創新的亮點。同時，集合票據產品還設置了發行人、增信機構及監管銀行之間的相關償債賬戶資金監管協議，約定了比較嚴密的資金償付規則并重點約定了機構代償責任前移安排，要求信用增進機構代償資金最晚于付息日或兌付日前一日劃入相關償債賬戶，使得即使一個或多個發行人出現違約，信用增進機構的代償資金仍能到位，從而有效地保護投資者利益，避免投資者資金遭受時間效率損失。

規定目標投資者和投資者保護措施

集合票據市場的主要投資者是參與銀行間市場的機構投資者，這意味著更為理性的投資行為和對票據發行主體信用級別的特別關注。就目前這三期產品而言，由于期限較短，持有到期很可能是各方參與者的首選策略。因此，《指引》第十條特別強調:“企業應在集合票據發行文件中約定投資者保護機制，包括應對任意企業及信用增進機構主體信用評級下降或財務狀況惡化、集合票據債項評級下降以及其他可能影響投資者利益情況的有效措施。”實踐中，各項產品往往設置了保證擔保措施。如北京市順義區中小企業集合票據和山東省壽光市“三農”中小企業集合票據中首創投資擔保公司和壽光市金財公有資產經營有限公司都分別為其提供了全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，而中債信用增進投資股份有限公司則對山東省諸城市中小企業集合票據中的3億元優先級本金及利息部分承擔連帶保證責任。另外，各級地方政府也積極參與其中，北京市政府和壽光市人民政府都對擔保費用予以全額補貼，進一步強化了對投資者利益的保護，降低了發行企業的成本。

集合票據的優勢與運行中的難點

為中國中小企業的健康發展帶來了新的機遇

首先，集合票據產品本身具有更強的甄別優質中小企業的傾向。雖然中小企業融資難問題仍然存在理論上的爭論，但從眾多財務制度和信息透明度低的企業中挑選出優質者本身就意味著信息成本問題。據統計，中小企業貸款的各種管理費用甚至高達2.5%～2.8%，是大企業貸款的7～9倍。集合精神可以為金融機構和投資者搭建選擇平臺，使區別優質中小企業的甄別過程產生規模效益，鼓勵吸引信息生產機構挖掘資產健康、財務健全、符合國家產業政策的優質企業，避免大型金融機構對中小企業的“熱情不足”，客觀上也就有可能帶來較低成本的投融資選擇。

其次，集合票據可以在債項上提高發行主體的信用級別。從目前三期集合票據發行情況看，由于各發行單體均為中小民營企業，資產規模明顯較小，信用級別都很低，主體評級都在BBB的范圍，最低的只有BB+。然而，在集合發行且經信用增進措施補充后各產品的債項評級都有不同程度的提高:順義區中小企業集合票據債項評級為A-1;壽光市“三農”中小企業集合票據債項評級為AA-;尤其是諸城市中小企業集合票據項目在相應的償債風險準備金機制設計和增信、結構設計后優先級債項評級甚至達到了AAA的水平。

再次，集合票據產品具有顯著的利率優勢。我國目前已發行的集合票據均采用市場化的定價方式，其票面利率根據市場利率確定，由基準利率SHIBOR加上基本利差決定。有研究表明現有中小企業通過銀行融資的平均成本往往會達到20%，而通過集合票據進行的融資則低得多:如順義區中小企業集合票據票面利率最低，為4.08%;諸城市和壽光市中小企業集合票據的票面利率稍高，分別為4.45%和5.10%。如果把集合票據期限較短的因素考慮也在內，企業發行綜合成本降低的效果就更為顯著了。

最后，集合票據對發行主體和規模的規定對中小企業的針對性更強。與以往其他債券發行方式不同，《指引》并未對單一主體的發行規模設置下限要求，只是規定“任一企業集合票據待償還余額不得超過該企業凈資產的40%”。同時“募集資金額不超過2億元人民幣，單支集合票據注冊金額不超過10億元人民幣”。這意味著即使再小的企業融資規模，在集合票據有效結構內部都是可以被囊括的，小企業也可以通過“集合”過程實現直接融資需求。如在順義區中小企業集合票據中，最小發行單體的發行金額只有0.1億元;諸城市中小企業集合票據中的單體最低發行金額只有0.2億元;全部三期產品中相當一部分單體的發行金額不到0.5億元，占全部發行單體總數的30%以上，這在傳統的直接融資方式中幾乎是不可能實現的。

集合票據項目在實踐中的問題和可能遇到的困難

一方面，集合票據涉及到了2個(含)以上的發行單體，因此各單體間的法律關系要明確。然而由于在當前誠信環境下，各發行單體通常不愿意承擔連帶責任，具體運作中則往往只籠統規定“參與主體之間的法律關系清晰，各企業的償付責任明確”。目前已發行的三期產品中各主體法律關系都被規定為“按份責任，分別負債”，如果拋開增信機制和項目分層結構化設計，集合票據實際上就會成為在“集合”幌子下的單一企業獨立性融資平臺。考慮到中小企業的特點，其中暗含的風險是巨大的。一旦未來單一企業出現償債問題時，發生信用風險和評級下調風險就會被放大，所有發行人、擔保者、投資者都將承擔超額損失，到時集合票據作為一種創新型融資工具的市場吸引力也會大打折扣。

另一方面，從目前的三期產品看，增信機制設置的唯一目的與途徑就是擔保，擔保機構本身的信用狀況很大程度上直接決定了發行產品的信用級別。然而事實上，政府的“全額補貼”才是產品成功發行的隱含條件，這意味著政府實際擔當了集合票據市場風險“最后兜底人”的角色。結構化金融產品的本意應當是通過重新組織產品的風險收益特征使之與投資者需求相匹配，從而將金融工具自身的風險運用市場加以分散和弱化。就這個意義來看，集合票據市場當前的增信擔保模式和結構化安排還顯得比較粗糙，僅僅是使市場風險打捆轉移于某一個體承擔，并沒有實現金融市場分散、消化風險的作用，與其設計初衷存在著一定程度的差距。

進一步推動集合票據市場發展的思路與建議

傳統債券融資方式下，中小企業的直接融資需求之所以總是一廂情愿，總結起來無外乎兩個最重要的方面:規模過小以致發行成本過高;融資擔保體系滯后造成信用風險較大。集合票據的“集合”意義可以直接破解企業發行額度過小的困境，增加了產品承銷對大銀行和證券公司的吸引力，因此，如何有效地完善產品的融資擔保機制就成為促進集合票據市場發展眾多政策議題的核心。具體說來，這些對策包括:

加強發行主體選擇的針對性

發行人選擇是集合票據成功的基礎，從目前的三期產品看，發行單體基本上集中在建材、加工制造領域，企業規模和資信狀況也較為接近，這有利于市場和評級機構對整體債項形成統一的估值體系。未來，可考慮在對資產規模、盈利能力指標合理設定并有效分類的基礎上繼續擴大備選企業池的范圍，使更多其他行業的中小企業都能從中受益，形成立體化的發行企業結構。另外，根據個體差異進行結構化選擇，或者以行業為標準，發行的更具針對性的集合票據產品可能也是今后繼續創新的可行方案。

促進市場誠信建設，有效發揮現有信用增進機制的作用

集合票據結構的一個重要意義就在于它使用統一信用增進的機制，以期突破中小企業直接債券融資方式的瓶頸。首先，宏觀上，這需要建立并完善包括信用證集、信用評價、信用擔保在內的社會化信用體系，使基本的市場化誠信觀念內化為產品內部法律關系得以有效運作的基礎，重塑集合票據內部權責關系的金融產品性質。微觀上，政府必須首先擺脫傳統的行政擔保的固有思維，成為推動市場化擔保機制有效運行的主導力量。其次，集合票據市場的參與者也必須加強創新主動性，探索結構化的，或機制性的更為有效的多種信用增進途徑。具體到實踐中，目前比較可行的措施有:按照資產證券化模式進行的結構化管理和運作，通過包括反擔保、再擔保等純市場化方式形成的保障機制和專家經營模式，以及采用擔保結構創新解決擔保主體的信用增進限制等。

完善產品的結構設計

目前的集合票據對結構設計的安排較為寬松，實踐中也表現出了逐步探索的意圖，總體上比較簡單。三期產品中只有諸城市中小企業集合票據嘗試性地采用了分層結構設置，而且效果不錯。產品發行后，3億元的優先級票據部分債項評級達到了AAA，2億元的高收益級部分也實現了AA—，基本上滿足了市場供求雙方的融資需求。通過結構化的安排在風險可控的范圍內為中小企業開辟新的融資渠道是集合票據設計的本意，未來結構更精致、內容更飽滿的票據產品也是必然的發展方向。《指引》較為寬松的規定實際上也為其繼續創新預留了空間。

充分發揮地方政府的作用

和其他債權融資方式相似，集合票據市場的發展也離不開地方政府的作用。事實上，地方政府往往既是發行工作的牽頭人和組織者，又為申報審批流程做了大量的協調工作，并且是產品最終得以成功發行的最后保障人。因此，盡管從純經濟理論和金融風險角度講，政府的作為存在爭議，但在當前的市場環境下，一段時間內地方政府依然是降低企業融資風險，解決信息不對稱問題，調動優勢資源，扶持中小企業發展的主導力量。

(作者單位:中國社會科學院研究生院)