H股回歸A股市場交叉上市定價機制的思考

交叉上市的“發行溢價”現狀

近年來，企業在其財務動機(募集資金、降低資本成本、提高流動性)和商業動機(擴大市場、增加聲譽、提高競爭力等)的驅使下大量地進入了國際資本市場，由于地緣和文化的關系，中國企業選擇境外上市的市場主要是香港股票市場。目前，在香港股票交易所主板上市的公司達150余家，包括少數幾家先在A股市場發行然后再發行H股的公司以及在兩市同步上市的公司在內，A+H模式的交叉上市公司已經達到了55 家。A+H模式的交叉上市公司中除少數幾個公司，其他主要采用先赴香港股市上市然后回歸國內A股市場交叉上市的路徑。

海外上市公司回歸A股市場發行股票，是為了讓國內投資者分享以超級藍籌股為代表的中國經濟成長的成果。從長期來看具有很大的戰略意義，可以帶動內地股市完善和發展，避免內地股市被“邊緣化”、“影子化”、“空心化”。但是在H股回歸A股市場的過程中，中國國民財富面臨著第二次流失。H股回歸A股市場A股發行價定價機制存在很大問題，定價邏輯應予以修正。

筆者統計和比較了46家公司H股回歸A股的發行價發現，A股發行價高于H股發行價的平均溢價率是159.70%，換句話說，同一公司發行的A股價格比H股發行價格平均高了159.70%。如:中海油服A股發行價是H股發行價的7.56倍，溢價率是656%;廣州藥業，A股發行價是H股發行價的5.55倍，溢價率是455%;中國人壽A股發行價是H股4.95倍，溢價率是395%;中國神華A股發行價是H股發行價的4.64倍，溢價率是364%;更有甚者，中國石油A股發行價是H股發行價的12.38倍，溢價率高達1138%。通過比較可以清楚地看出，只有江西銅業、南方航空、中國國航和北辰實業的A股發行價低于其H股發行價。

定價邏輯剖析

境外上市公司發行A股是從一個市場的上市公司到另一個市場進行首次公開上市，其與一般意義的增發有本質的不同，A股的定價如果說適當地考慮在香港市場首發H股的價格，并且根據公司的成長性、兩地發行的時間間隔以及市場情況給予適當的溢價，這從理論上還講得通，但是我們發現A股發行價相對于H股發行價的溢價程度與兩地上市時間間隔總體沒有什么顯著的聯系?，F在的情況是A股的發行價格主要受制于H股的市場價格。

目前，H股回歸A股的定價邏輯是以H股二級市場流通價格作為A股一級市場發行價的參照系，即通常以H股二級市場股價的20個交易日平均價的九折作為A股的發行價。這是目前H股回歸A股市場的發行定價方法，可稱之為“跟隨H股定價法”。

“跟隨H股定價法”使得在A股市場首次公開發行新股與增發新股沒有本質的區別。這種定法方法存在著諸多弊病:首先導致A股發行價被投資者操縱，人為推高A股發行價，甚至超過公司合理估值。其次這是一種“歧視性定價”，利用兩個市場需求彈性不同，對不同市場不同投資者實行不同的價格，導致了“同股、同權、不同價”的局面，違反了“三公”原則。三是“境外發行折價、境內發行溢價”使得內地投資者形成的財富隱蔽地向境外投資者轉移，造成了國民財富的流失。

交叉上市掩蓋下的“發行套利”行為

H股上市公司回歸A股市場，無論是對上市公司還是境內外股市都有利好的一面。上市公司宣告回歸上市計劃，H股股價會有一定程度的上漲;上市公司在A股市場發行股票后，公司凈資產會有所增加H股股價會有進一步的上漲，而上市公司內地發行成功，自然也會刺激內地市場，促使大盤上揚。然而這些都是建立在市場不存在投機的前提下。

如果境外投資者利用境外上市公司交叉上市炒作“回歸”題材，結果將會大不相同。圖1給出了詳細的“發行套利”過程。上市公司公布回歸計劃后，投機者在H股二級市場上買入賣出公司股票，促使股價上漲。由于目前A股發行價是以H股二級市場流通價格作為參照，結果導致了A股發行價被人為不合理的推高。這是一種“歧視性定價”，A股發行價不僅遠遠高于H股發行價格，而且可能超過H股二級市場上的合理估值。這直接導致交叉上市公司在獲得高額發行收益的同時，也使得內地投資者形成的財富向H股股東隱蔽的轉移。以高發行市盈率發行的A股在二級市場上發行又獲得一次溢價，二級市場上的股價甚至可能超過了公司合理的估值。由于A股與H股市聯動效應日益顯著，A股市場高溢價發行以及A股二級市場上的股價高位運行反過來對H股二級市場形成支撐，H股的價格再一次被推高。而此時卻是境外投機者拉高出貨的最佳時機，完成整個“發行套利”的整個過程。受此影響H股股價可能會大幅下挫，抑或回歸到合理價位，而這勢必會使A股股價下行，深深套牢境內投資者，在短期內加劇內地股市的波動。中國石油就是“發行套利”的最好的例子，其套牢的內地投資者何止千萬。

定價邏輯的修正

德邦證券總裁余云輝認為H股回歸A股市場首次發行應該注重內地投資者與海外投資者之間的公平性，并且在此前提下，通過認股權證上市交易來實現H股回歸。

H股回歸的發行定價要考慮兩地投資者的平等性是必須且十分有意義的。A股的發行股數和發行價格應該與H股的發行股數和價格相當，如果兩次發行間隔較長，允許考慮公司規模增大、業績增長等因素，給予A股定價以適當溢價，不損害兩市投資者的正當利益。但如果其回歸通過認股權證上市交易來實現，不但增加了回歸成本，同時也使得公司基本層面不能夠為投資者直接掌握，人為炒作權證的可能性較大，不利于內地股市的良性發展。所以，定價邏輯的改革方向應該是改善詢價制度，防止利益操縱，實現市場化定價，將人為定價的影響降到最低。

此外，還有一個需要修正的問題不僅存在于交叉上市股票首次發行中，也存在于內地市場股票IPO發行中，那就是上市首日溢價率超高。如中國石油，一級市場發行價16.8元，二級市場上市首日48元，溢價率接近300%。中國股票市場一級市場和二級市場差距過大(尤其是首日交易)，不完全在于發行價不合理，重要的是二級市場過度投機。因此，完全靠詢價得到合理發行價，不能解決一級市場、二級市場之間的差價問題。有專家建議，在二級市場首日交易中也實行漲跌停板制度。根據發達市場首日交易溢價率一般不超過15%的情況，可以規定首日漲跌停板界限為發行價的15%。比如發行價10元的股票，開盤首筆報價和交易不得達到11.5元。如果達到或超過11.5元，將無法成交。這樣可以防止首日的瘋狂炒作。即使以后交易此只股票還是上漲，由于有漲跌停板制度，使這只股票的上漲速度減緩，有利于直接從二級市場買進股票的投資者可以以較低的價格買進。

A+H公司再融資的問題

對于目前已經實現“A+H”模式的上市公司來說，日后又將面臨再融資的問題。在H股市場再融資還是在A股市場再融資，是這些公司面臨的選擇。由于國內投資產品相對比較匱乏，投資替代產品相對比較少，境內投資者的選擇十分有限，境內A股市場需求價格彈性相對H股市場要小，按照如此邏輯推理，“A+H”模式公司如要再融資的話，將會優先選擇A股市場增發股票。中國平安的再融資案應該引起各方的重視和反思。

上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實現資源優化配置的重要方式之一，但絕不應是惡意“圈錢”行為。從市場反映看:公開增發最不受歡迎，迄今破發的絕大部分是公開增發。一是公開增發融資額巨大，市場抽血明顯;二是全部現金認購、絕大部分要小股東承擔，大股東很少承諾參與;三是增發價高，按招股書刊登日股價為基準，公開增發定價比定向增發高得多。

《再融資管理辦法》應盡快修改，這是目前市場幾乎一致的聲音。在歸納許多他人意見及自己的思考之后，筆者認為，再融資應注意以下幾個方面:(1)再融資的信息公布必須透明、規范，且再融資必須寫入年報。(2)再融資應以債券融資為主，且其融資規模應該受到限制，不應超過公司凈資產的30%。(3)改善再融資決策機制和監督機制，防止上市公司由此“惡意圈錢”，也要防止機構或者個人散步謠言打壓股價以操縱股價或進行內幕交易等。

規范上市公司的再融資行為，提高募集資金的使用效率，從制度上明確規定再融資的必要條件，制止惡性融資圈錢，是保證我國資本市場健康運行的必備條件。

監管當局推動H股回歸A股市場交叉上市的本意是好的，對內地股市的發展和內地投資者的選擇都有長遠的戰略意義，但是其短期內帶來的問題必須得到應有的重視。H股回歸A股市場的定價機制必須得到合理的修正，否則將會發展成為內地股市的又一頑疾，毒害股市健康發展。長遠來看，海外上市的公司回歸內地，這些公司的再融資的問題也必須重視起來，應該從制度上對其做出明確的限制，以保證內地資本市場的良性發展。

(作者單位:中國社會科學院研究生院)