美國次債市場運作與風險傳導機制探析

摘 要2008年一場由美國次級債引起的危機迅速蔓延開來，并逐漸演變成為威脅全世界的金融危機，其影響之深、危害之大，絲毫不亞于1929的世界經濟危機。針對這場危機的由來始末，本文主要分析美國次級債產品的市場運作流程，并從中剖析其風險及其傳導機制，并以此提出一些啟示。

關鍵詞:次級債 風險傳導

中圖分類號:F832.31文獻標識碼:A

2008年8月以來，一場由美國次級債產品所引發的經濟危機出現了全面惡化的趨勢并且對全球股市形成了持續的和猛烈的沖擊。這場由美國次級債產品所引發的次級債危機，不斷地深入到金融領域的其他方面，并逐漸在實體領域蔓延開來。這場危機不僅對美國的金融行業造成了深重的災難，更是引發了全球的金融危機。

一、美國次級貸款、次級債及其形成

次級貸款是放款機構給予那些信用記錄差、還款能力低的貸款人的貸款形式。次級貸款具有高風險、高收益的特征，因而其利率一般較標準貸款要高出許多。次級債券，是指償還次序優于公司股本權益、但低于公司一般債務的一種債務形式。各種證券的求償權優先順序為:一般債務 > 次級債務 > 優先股 > 普通股，求償權優先級越高的證券，風險越低，期望收益也越低，反之亦然。機構往往基于自身情況，根據CAPM模型按一定比例配置資產，以均衡自身承擔的風險和獲取的收益。

美國次級債的形成源于上世紀80年代。80年代以來，隨著金融業競爭的不斷加劇，尤其是金融衍生產品的大量產生和金融技術的不斷創新，更加劇了行業的競爭，這使得傳統的金融產品的盈利能力越來越小。于是，金融機構紛紛介入諸如次級按揭貸款業務的高收益消費信貸， 以彌補原來過于“消極”的資產組合。這樣，次級債由此興起。

次級債的爆發是在20世紀初出現的。新世紀初，美國科技股泡沫破裂，隨之而來的“911”事件給美國的經濟發展蒙上了一層層的陰影。為了刺激經濟的發展，美聯儲先后10余次地降息，使得當時的利率低至1%，低息政策刺激了大量的房地產投資者和購買者，催生了房地產業的空前繁榮，房價因此空前膨脹。為了分享房地產業空前繁榮所帶來的收益，房地產放款機構—銀行和貸款機構大量發放房地產抵押貸款，他們相信房地產抵押貸款時非常優質的資產。他們如此自信的原因有三點:(1)房屋作為不動產，其價值不會發生大幅度的波動，至少不會大幅度的下降，即使貸款人不能還款，他們還有房屋作為抵押;(2)只要房價上漲的幅度大于利率上漲的幅度，廣大房地產投資者是會繼續不斷地投資房地產行業的，而當時的情形正在他們意料之中;(3)次級抵押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房，貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多。因此，具有高風險、高收益的特征。正是由于房地產開放商、貸款人和放款機構的狂熱驅動，才使得美國次級債在20世紀初最終爆發開來。

二、次級債的市場運作

(一)次級貸款的加工——次級債券。

如果說次級貸款的產生源于當時所面臨的經濟環境，那么，次級債的爆發則是由于金融產品的過于創新，即資產的證券化。正是由于證券化的手段，才解除了銀行對于次級抵押貸款的高風險的憂慮。資產證券化的核心內容是將具有穩定的預期未來現金流量的非證券化的非流動性資產集中起來，以未來現金流為基礎，重新組合打包成某種形式的債券，并向資本市場出售以重新獲取其資產的流動性，這樣既能增強獲利能力，又能降低資產風險。資產證券化不僅降低了金融機構的風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，分散了風險，使得資產所有者和投資者都分散了風險，提高了收益。這樣次級貸款經過一些列金融創新，成為次級債券，并經過華爾街的金融巨鱷不斷的加工與銷售，逐漸爆發。

(二)次級債的銷售。

美國聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)和聯邦住房貸款抵押公司(Freddie Mac)等打包商開始向銀行購買抵押貸款。打包商則以貸款債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券(MBS)，向投資者出售，從而將銀行等貸款機構的風險完全轉移給債權的投資者。

由次級按揭貸款加工而成的次級債券，由于風險較高，沒有達到評級公司最低投資級BBB，非常不利于銷售，所以對其投資的對象有限，一般是投資銀行購買介入此高風險領域。但是，投行在購入這些次級債券之后會對其進行再次打包，他們把所購入的次級債券按可能出現的不同的拖欠率劃分為不同的類別，并發行債務抵押憑證。其貸款產生的現金流首先全部償付拖欠率最低的次級債，如果有富余，再依次償付不同拖欠率的次級債。但是，一旦出現違約或收不回現金的情況，則首先受損的就是拖欠率最高的次級債，其次才是那些拖欠率較低的次級債。經上述再次打包后，本身風險較高的次級債券又被認為地劃分為高風險、中風險、低風險三種類別 ，低風險次級債理所當然地獲得資信評級機構的較好評價，所以深受市場青睞。華爾街投資銀行將這種經過再次打包的次級債中的貸風險次級債出售給風險偏好較低的商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金、政府托管基金。

至此，以低信用購房者申請次貸業務，銀行和貸款公司生產次貸，房利美、房地美和投行負責深加工，打包生成次債，銷售給

養老基金、教育基金、保險基金、對沖基金以及其他國內外投資者的風險分散鏈條形成。然而此鏈條能有效運轉是在房地產價格持續上揚，購房者能夠按時還貸的假設前提之下。

(三)次級債的質量監督——重復的虛假廣告。

資產證券化得以開展的一個重要條件就是信用增級。信用增級可以提高所發行證券的信用級別，使證券在信用質量、償付時間等方面能更好地滿足消費者的需要。信用等級評定越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。顯然，良好的信用增級和評級是資產支持證券發行能否成功的關鍵。受房地產市場火爆帶來的利益驅動影響，美國多家信用增級和信用等級評定機構在次級債評定過程中，濫用職權，肆意評估，其不負責任的評級，使本具有很高違約風險的次級債被披上了一層漂亮的外衣，一些次級債的信用等級甚至達到了AAA級，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者的個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應。

三、次債產品市場運作風險分析

(一)次級債繼承了次級貸款的道德風險。

次級貸款是對那些信用差、無還款能力的人發放的貸款，其本身就包含了較高的風險。但是，在利益的驅使下，房地產金融機構不斷降低申請人的準入資格，不斷刺激次級貸款的發放。對于房地產金融機構而言，在一個上升的房地產市場環境中，發放次級抵押貸款的誘惑要強于優質貸款。一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有任何資金和履行任何手續的情況下輕松購房。寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。次級貸款本身包含著較高的道德風險，而經過金融創新而來的次級債券則沒能很好地降低這些道德風險，它依然存在。

(二)信貸機構的盲目樂觀使他們忽略了多數風險。

至2001年以來，由于受到房地產高速發展的刺激，貸款機構開始大量發放次級抵押貸款，并且盲目自信地認為即使貸款人無法償還貸款，他們也可以通過變賣房產來填補缺口。這樣，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險，而由此衍生的產品可以不斷提升價格而產生更高收益。信貸機構的自我膨脹使很多次級貸款者尋覓到了高杠桿的財務手段，他們開始利用次級貸款資信要求不高的特點，不斷地從不同的次級按揭貸款機構那里獲取貸款。

(三)美聯儲的貨幣政策是次級債產生的溫床和爆發的催化劑。

美國寬松的信貸政策推動了美國人的超前消費欲望。在21世紀低利率的環境中，次級房貸能使投資者獲得的高收益，吸引與美國經濟交往密切的其他國家投資者，從而使得需求更加興旺。面對巨大的投資需求，許多房貸機構進一步降低貸款條件，以提供更多的次級房貸產品。但是從2004年以來，美聯儲的連續升息大大提高了房屋借貸的成本，引發了房價下跌以及按揭違約風險的大量增加，此時次級債的風險逐漸擴散。

(四)信用評級機構的推波助瀾，發布虛假評估結果，誤導大量投資者。

信用評級是資產證券化中的重要一環，沒有經過證券機構的評估，投資者無法直接了解到投資標的的基本信息，信用評級就成為投資者了解證券風險和收益的重要途徑。由于評級公司對自身設計的評級模型了如指掌，對如何提高信用評級更是心知肚明，為了分享次級貸款產業鏈條上的利益，設計出高評級的證券就成為評級公司追求自身利益最大化的重要手段，這樣的信用評級無法保證其應有的公正性和客觀性。事實上，很多次級債產品的風險都沒有被信用評級機構正確的揭露出來。

四、次級債風險傳導機制

(一)利率上升，次貸者不能按時繳房貸，次級抵押貸款公司無法收回貸款，其流動性減弱，抵抗風險能力下降。

在美國，自2001年以來，過于寬松的貨幣環境下房地產泡沫劇烈增長，然而在2006年后隨著利率的調高和房地產價格的回落，房地產陷入低谷，持續的高利率增加了次貸者的負擔，由于次貸者本身的信用度較低，違約的情況較為明顯。這使得提供貸款的次級貸款機構因無法收回貸款而陷入流動性危機，導致一部分次級債業務較大的次級貸款機構因流動性不足而破產。

(二)房地產價格的下降，導致次貸者抵押給銀行的財產大幅縮水，銀行損失慘重。

隨著房地產泡沫的破裂，房地產價格急劇下降，使得銀行的次級抵押財產大幅縮水。一方面，銀行本身陷入流動性危機，無法償還儲戶的存款，引起儲戶的心理危機，引發儲戶的擠兌風潮。銀行的流動性更加減弱。另一方面，由于房地產價格下降導致的抵押財產縮水，銀行的經營業績急劇下降，引起銀行股票的大幅下跌，許多持有銀行股的中小股東大幅拋售手中的銀行股，導致股價進一步下跌，同時使得銀行陷入危機。

(三)抵押貸款支持證券價值大幅縮水，對沖基金、投資銀行、保險機構損失慘重。

房價下行環境下，抵押再融資困難。從而大大提高了次貸違約率，以次貸為基礎的次級債資產隨之大大縮水。投資者一旦受損，其理性的對策是出售其他市場的高質量資產，以收回流動性應對贖回風險。同時銀行不良資產率上升，從而又使得風險回到銀行體系，導致金融行業的危機重重。

(四)金融行業的危機傳染給實體產業，給實體產業帶來危機。

由于次貸危機的籠罩，市場對所有的債權都產生了恐懼，而不僅僅是次債，更連累了實體行業公司的公司債券。銀行與此同時也緊縮信貸，以致企業正常融資渠道受阻，從而對實體經濟產生影響。最后由于廣大投資者的大量損失，導致消費者的購買力急劇下降，內需的下降必然導致美國經濟放緩，必然大幅度減少進口，從而導致全球經濟放緩。

(作者單位: 中國地質大學(武漢))

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