論次貸危機(jī)中美國投資銀行失利的制度性原因

摘 要:美國投資銀行(以下簡(jiǎn)稱“投行”)在此次次貸危機(jī)中損失慘重，究其深層次的原因，應(yīng)與其制度有關(guān)。美國投行自從合伙制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局浦螅瑪[脫了合伙制度的無限連帶責(zé)任的約束。這使得美國投行可以籌集到大量的資金，保證流動(dòng)性，但也使其逐漸偏好作出風(fēng)險(xiǎn)較大的決策以獲取高額利潤。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，較多優(yōu)秀的投行總財(cái)務(wù)杠桿率(總資產(chǎn)/股東權(quán)益，一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表上風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)之比)都保持在25以上。這與投行所采取的治理結(jié)構(gòu)有關(guān):與業(yè)績(jī)掛鉤的薪金制度未與嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制相結(jié)合。美國投行的運(yùn)營環(huán)境比較寬松，對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)不多，這也促成了其非理性繁榮。

關(guān)鍵詞公司制投資銀行 內(nèi)部治理 外部監(jiān)管

中圖分類號(hào):DF438文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

次貸危機(jī)對(duì)金融界的影響及其對(duì)其它行業(yè)的沖擊令人不寒而栗，美國的投行在這場(chǎng)危機(jī)中也進(jìn)入了冬季。在這場(chǎng)危機(jī)中，摩根斯坦利損失總計(jì)103.4億美元，貝爾斯登虧損總計(jì)31億美元，美林虧損近400億美元。雷曼兄弟倒閉，貝爾斯登、美林被收購、高盛與摩根斯坦利也轉(zhuǎn)型為金融控股公司，同時(shí)隨之而來的大規(guī)模的裁員，不禁讓人深思這些投行金融失利的原因。較高的財(cái)務(wù)杠桿率無疑成為眾矢之的。但是高杠桿率只是深層原因的表象。究其根本，當(dāng)屬美國投行的治理結(jié)構(gòu)的缺陷和監(jiān)管不力。

一、美國公司制投行的利弊

百余年的歷史演變中，美國的投行在70年代之前采用的是合伙制。合伙制的底色在于利益激勵(lì)與無限責(zé)任約束并存，投行在合伙制時(shí)代有著理性繁榮的特點(diǎn)。而隨著70年代美國證券市場(chǎng)金融衍生品的產(chǎn)生和壯大，擴(kuò)充資本的誘惑越來越大，公司制的有限責(zé)任帶來的責(zé)任遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于合伙制下的無限責(zé)任，美國的投行開始由合伙制向公司制變化。1971年美林證券的公開上市，開啟了美國大型投行上市之程。1999年，美國最后一家合伙制投行——高盛的上市，結(jié)束了美國投行的合伙制時(shí)代。

投行采取有限責(zé)任的公司制確實(shí)存在著很大的好處。首先，解決了投行的資金瓶頸。上市之前，其資金來源大多都是合伙人出資或者貸款，顯然，這是相當(dāng)有限的。而上市之后投行可以通過比較多的途徑來融資，比如發(fā)行股票、杠桿融資融券等。其次，公司制把投行股東從無限責(zé)任中解脫出來，取而代之的是認(rèn)購的股本基礎(chǔ)上的有限責(zé)任。再次，公司制有利于投行的資本穩(wěn)定性。合伙制中，一旦合伙人在符合特定的情況下，可以隨時(shí)抽回自己的資金;而在有限責(zé)任的公司制中，股東不能抽回自己的股本。例如，在1994年，高盛投資英鎊失利，不少合伙人退出并帶走了屬于自己的資本。這次的震蕩使得高盛發(fā)現(xiàn)合伙制不利于資本穩(wěn)定性，原先被否決的上市計(jì)劃再次被提出。

美國的各大投行從合伙制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局浦螅_實(shí)得到了一定的好處。在融資方面，信譽(yù)比較好的投行一般都有比較充裕的資金流。但是，隨著公司制投行的發(fā)展，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期不足也逐漸暴露出來。例如經(jīng)理人為了追求比較高的利益，采用了高杠桿的做法。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的情況下，高杠桿率可以給投行帶來巨額的利潤，但是也容易使其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警逐漸麻木。例如，在2001年到2006年之間，美國的次級(jí)抵押貸款基本上呈現(xiàn)直線增長的趨勢(shì):從2001年的1200億美元到2006年的6000億美元。“據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，銀行體系中預(yù)計(jì)持有的美國次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)占所有次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)的46%。”

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2004年初到2007年中期，美國的美林、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、摩根士丹利、美國銀行、花旗集團(tuán)七大銀行獲利高達(dá)2540億美元之多。2007年上半年，美林承銷了280億美元的CDO，第三季度核銷84億美元，其中79億美元和次級(jí)貸款有關(guān);第四季度的虧損達(dá)到98億美元，創(chuàng)下了季度虧損的最高記錄。美國第四大投行雷曼兄弟公司2008年6月發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示第二季度的虧損達(dá)到28.7億美元，這是該公司1994年上市以來首次出現(xiàn)虧損。摩根斯坦利2007年第四季度減記8億美元用于次級(jí)債撥備。

不得不說，美國投行從合伙制走向公司制有其合理之處，但是也存在著不完善之處。在籌措到大量的資金的同時(shí)，也存在著高杠桿率所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的情況下，高杠桿率能夠帶來巨額的利潤，但是在經(jīng)濟(jì)低迷之時(shí)，高杠桿率的決策只要有一點(diǎn)失誤便可使投行面臨著自由資金被蕩平的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

二、次貸危機(jī)中美國投行失利的制度原因

投行是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性很高的行業(yè)。在此次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，其高杠桿率運(yùn)作備受詬病，但是究其深層次的原因，主要在于投行制度。該制度既包括投行內(nèi)部治理，也包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用。在合伙制制度下，投行的合伙人受到了無限責(zé)任的約束，并且其資金來源有限，其利欲受到了限制，呈現(xiàn)出的是理性的繁榮。上市之后的投行的資金來源比較廣泛，不僅來自股東出資，而且可以大量地貸款。由于金融衍生工具的不斷創(chuàng)新，投行大多依靠借貸資金來運(yùn)營。其運(yùn)營的的杠桿非常高，一般都達(dá)到20:1到30:1之多。也就是說，如果投行的自有資本是1億，那么它需要貸款30億來運(yùn)營。這么高的杠桿說明其運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)非常高。在公司治理結(jié)構(gòu)中，投行的代理人對(duì)股東和債權(quán)人的責(zé)任應(yīng)當(dāng)倍受關(guān)注。

(一)公司制投行委托——代理結(jié)構(gòu)對(duì)投行經(jīng)理人、股東及債權(quán)人的影響。

在2006年之前，由于美國的資產(chǎn)流動(dòng)性大，美國的前五大投行都收益頗豐。2003年貝爾斯登的盈利狀況躍居投行首位，2005年第一季度的盈利為3億7900萬美元;雷曼兄弟2006年第一季度的凈收入為45億美元，創(chuàng)歷史新高。摩根斯坦利的股本收益率在2000年之前超過30%，一直被列為上市證券公司中效益最好的。總之，華爾街投行在次貸危機(jī)爆發(fā)之前因?yàn)榇渭?jí)債帶來的盈利非常可觀。

但是巨大利潤的背后卻存在著委托-代理關(guān)系得隱患:高的利潤意味著經(jīng)理人能夠分到更多的利潤，而面對(duì)損失，經(jīng)理人無需像合伙制的合伙人一樣承擔(dān)無限連帶責(zé)任。可以說，投行的盈利很大程度上是建立在較高的杠桿的基礎(chǔ)上的。高杠桿的商業(yè)模式在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的情況下，意味著高利潤;但是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的情況下，則意味著巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于投行的業(yè)績(jī)往往和經(jīng)理人的薪酬掛鉤。例如，2006年各家投行的董事總經(jīng)理平均分紅都在150萬美元左右。從2001年到2005年，投行一般員工的年終分紅平均以15—20%的速度逐年遞增。為了獲取比較高薪酬，不少投行的經(jīng)理人都選擇高財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)作，以較少的投入得到較高的收益。例如，短期借款的成本較低，投行可以以低價(jià)借入大筆資金，用于發(fā)放貸款、完成交易或買入金融資產(chǎn)，獲取暴利。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2001年起，國際前五大投行的總財(cái)務(wù)杠桿率一直在20倍以上。2003年后，杠桿率一路上升，在2007年達(dá)到了30倍左右的高比率。 在2007財(cái)年末，美林的杠桿達(dá)到了28，摩根斯坦利的杠桿達(dá)到了33，雷曼兄弟同期的杠桿率則達(dá)到31.7。被稱為最善于管理風(fēng)險(xiǎn)的高盛也有26.2倍的杠桿率。以杠桿為41:1為例，其股東權(quán)益為1，貸款數(shù)額為40。在這些投資資產(chǎn)盈利1%情況下，投行自身的資產(chǎn)的盈利率為40%。2007財(cái)年，連一向以高度風(fēng)險(xiǎn)警覺著稱的高盛的杠桿率也達(dá)到了約26。但如果市場(chǎng)不好，風(fēng)險(xiǎn)就很高，高額負(fù)債讓投行在損失面前幾乎沒有緩沖余地。以杠桿為41:1為例，如果這些投資資產(chǎn)虧損了2.5%就足以把投行投入的自有資本蕩平。由于華爾街投行的高杠桿運(yùn)作，當(dāng)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)造成虧損時(shí)，杠桿效應(yīng)就會(huì)被放大，造成銀行的巨大損失，也損害了債權(quán)人的利益。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，雷曼兄弟的短期借款占總債務(wù)的2/3，摩根士丹利占61%，美林和高盛的短期債務(wù)的比例分別是55%和49%。但是，即便在市場(chǎng)不景氣導(dǎo)致虧損的情況下，經(jīng)理人并不因此受到懲罰。投行的CEO一般都有金降落傘保護(hù)。美林的CEO奧尼爾各項(xiàng)退休福利達(dá)到3000萬美元，股票和期權(quán)的市值達(dá)到1.29億美元，總額達(dá)到1.59億美元。由于有了這項(xiàng)保護(hù)，很多經(jīng)理人都為了追求利益而采取激進(jìn)的投資措施。可以說，在利益的誘惑下，在有限責(zé)任的保護(hù)下，投行的經(jīng)理人極易忽略投資人和借款人的利益。

除此之外，外部投資者參與投行的公司治理的成本基本上都大大高于其所獲得的利益。公司制之下，美國投行的股權(quán)比較分散，截至2001年，美國五大投行(摩根斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登)的前五大股東的持股比例最多的為24.21%，高盛僅為5.86%。市值在前十位的投行的內(nèi)部持股比重為30.98%，個(gè)人投資者的持股比重為46.5%，機(jī)構(gòu)投資者的持股比重為46.5%。而且投行的活性股比重較大。所謂活性股，是指“在投資銀行發(fā)行在外的股票中，扣除公司高級(jí)管理人員和員工的持股、持股比例達(dá)5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比較活躍的股票。” 截至2000年9月，美國五大投行的活性股比重，除了高盛為21.7%以外，其他四家平均為88.5%。 由于股權(quán)分散、活性股比重達(dá)，所以美國投行的外部投資者進(jìn)行公司治理的可能性很小。再加上金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，投資者對(duì)瞬息萬變的金融市場(chǎng)往往缺乏一定的認(rèn)識(shí)，同樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也缺乏一定的認(rèn)知。在這種情況下，投行經(jīng)理人基本上可以不顧及一般股東的意見，執(zhí)代理權(quán)而行利本人之事。

(二)外部環(huán)境助長了美國投行的冒險(xiǎn)性。

監(jiān)管美國投行的機(jī)構(gòu)比較少，主要以美國證監(jiān)會(huì)為主。而且美國投行的大部分業(yè)務(wù)進(jìn)行都比較“自由”。2004年美國證監(jiān)會(huì)取消了15倍杠桿比率的限制。投資銀行可以根據(jù)自己復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)其衍生品進(jìn)行估值，從而打破了杠桿率的限制。“到了2007年底時(shí)，美國五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負(fù)債的名義價(jià)值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實(shí)有88.8倍之巨。” 相對(duì)于商業(yè)銀行，美國投行在這樣寬松的環(huán)境下運(yùn)營，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避基本上都出于自律以及自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。在這樣自由的環(huán)境下，美國的投行，就像上面所說的那樣，雖然其運(yùn)營需建立在信譽(yù)之上，但是缺乏較多的制衡機(jī)制。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)帶來的收益使得投行經(jīng)理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警覺性減弱，漸漸偏離了理性的繁榮。

三、總結(jié)

美國的投行在公司制下，缺少了無限責(zé)任的限制，加上投行經(jīng)理人與業(yè)績(jī)掛鉤的薪金制度、金降落傘、銀降落傘等制度保護(hù)，以及美國投行的股權(quán)分散、投資者信息不對(duì)稱等問題，同時(shí)，由于外部監(jiān)管環(huán)境比較寬松，使得很多投行經(jīng)理人都為了追求利益而傾向采取激進(jìn)的投資措施。總之，美國投行在此次危機(jī)中的失利，是其內(nèi)部治理和外部監(jiān)管不力的共同結(jié)果。美國投行給我國投行帶來了諸多啟示。投行的發(fā)展需要外部制度的配合，同時(shí)也需要內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的結(jié)合。

(作者:中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2007級(jí)經(jīng)濟(jì)法研究生)

注釋:

劉輝 杜姝一.美國次貸危機(jī)對(duì)金融業(yè)的影響.新金融.228期.

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