股指期貨與現貨市場的關系研究

摘要:本文從市場結構#65380;交易執行效率和市場信息傳播三個方面，由淺入深地展開了期現貨市場關系的梳理和分析#65377;股指期貨市場的出現，一是使得原本現貨市場單軌運行的市場結構變為了期現貨市場雙軌運行的新結構，增加了市場穩定性;二是依托期貨交易方式的獨特機制，大大提高了交易執行效率;三是期貨價格也因此包含了更多內容，促進了市場信息的傳播與擴散#65377;同時，股指期貨的獨特設計使得其非常適合在危機條件下充分發揮功能，是一個重要的風險管理工具，已經成為現代資本市場的重要組成部分和基礎性的內在穩定機制#65377;

關鍵詞:股指期貨市場;現貨市場;風險管理;交易機制;信息傳播

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)07-0049-05

此次金融危機中股指期貨市場的表現再次證明，如果說現貨市場的主要功能是融資和定價，那么股指期貨等衍生品市場的主要功能則是風險管理，管理的風險正是現貨市場的風險#65377;因為股指期貨等金融期貨原本就是出于風險管理的目的，將商品期貨的經驗成功移植到金融領域的成果#65377;盡管股指期貨已經成為全球使用最廣泛#65380;效果最顯著的風險管理工具之一，但目前在我國仍存在對于期現貨市場關系進而股指期貨功能作用的誤解和疑惑#65377;本文希望通過梳理有關研究結果，進一步厘清期現貨市場關系，進而深化對于股指期貨功能作用的認識#65377;

一#65380;股指期貨成功復制現貨交易，雙軌結構增加了市場穩定性

股指期貨的定價由現貨指數價格決定，在到期日存在強制收斂，因此股指期貨交易實際上復制了指數現貨交易，股指期貨市場成為了現貨市場的“影子市場”#65377;影子市場的出現，使得原本單軌市場結構變為雙軌結構，可以增強市場穩定性#65377;兩條腿比一條腿走路要更加穩定，通過這個高度復制#65380;嚴格管理#65380;有效運轉的“影子市場”，可以實現對現貨市場風險的分割#65380;轉移和化解，實現管理現貨市場風險#65380;服務現貨市場發展的最終目的#65377;

(一)現貨市場的風險有了轉嫁的媒介和疏通的渠道

出現股指期貨市場之后，投資者可以通過賣出股指期貨完成套期保值交易來對沖現貨頭寸風險，這可以進一步健全避險機制#65377;其結果，一是提高了投資者長期持股意愿，避免了現貨市場上的頻繁買賣，提高了市場的交易穩定性;二是將現貨市場的敞口風險轉移到了期貨市場，即通過套期保值交易，將自身原本的現貨頭寸風險轉移給了期貨對手方，在風險不能根本消除的前提下優化了風險的結構配置，從而將風險從不愿承擔者轉移到了愿意承擔者，提高了市場風險承擔結構的穩定性 ;三是使得現貨市場拋壓得到了有效的分流，由股指期貨市場進行承接，避免現貨市場出現更大的跌幅，拓展了風險釋放渠道，這種效果在危機狀況下的極端行情中表現得更為顯著，2008年金融海嘯中全球祭出“禁空令”的初衷就在于此 #65377;總的來看，股指期貨不能避免危機的發生，不能改變市場的根本走勢，但是，如果沒有股指期貨的穩定運行和充分發揮功能，股市跌幅可能更大#65380;跌勢可能更兇，后果可能更加嚴重#65377;正如雍志強(2008)所指出，此次金融海嘯中，股指期貨“有助于減緩美國股市的崩盤式下跌” #65377;楊再斌(2008)統計了30個市場自美國次級貸危機爆發以來的最大跌幅，結果表明22個已經推出股指期貨國家股票現貨平均跌幅為46.91%，8個沒有推出股指期貨國家現貨指數平均跌幅高達63.15%，巴西#65380;墨西哥#65380;印度#65380;馬來西亞#65380;泰國5個新興市場現貨指數跌幅僅為47.1%#65377;他也由此認為，“此次危機中，有股指期貨的市場，現貨市場的波動幅度要遠遠小于沒有股指期貨的市場” #65377;

(二)現貨市場出現偏差時將受到期貨市場的約束

股指期貨市場的存在，使得現貨市場存在了一個對照和比較的標準#65377;一旦現貨市場出現異常情況，都會有來自期貨和現貨市場的力量自發糾正這種異常，使市場產生自身平衡機制，形成一種對現貨市場的約束和牽制力量#65377;其中，最顯著的就是期現貨價格之間的套利機制#65377;比如，當現貨價格過高時，市場上伺機而動的套利力量就會傾巢而出，賣出現貨#65380;買入期貨，從而縮小期現貨價差，維持一個市場合理的定價水平;當現貨價格過低時，則會買入現貨#65380;賣出期貨，縮小期現貨價差，維持市場合理的定價水平#65377;套利機制的形成，使得期貨價格進一步向現貨價格收斂，強化了雙軌市場結構的一致性，提高了定價有效性和市場穩定性#65377;

(三)現貨市場得到拓展，產生了顯著的協同效應

有了股指期貨之后，不是簡單地增加了一個市場，而是產生了“1+1>2”的協同效果#65377;一是交易策略#65380;金融產品和交易工具更加豐富#65377;基于期現貨交易策略的組合使用，出現了一些更為多樣的選擇和效果，投資組合保險就是非常典型的例子#65377;基于這些新策略的產品就更為豐富，紛紛以基金#65380;集合理財#65380;信托產品#65380;銀行理財產品等形式展現出來#65377;而對快速執行程序化交易以及指數化套利等策略的需要，促進了交易工具的發展，如美國改進了指定指令轉換系統(Designated Order Turnaround，DOT) #65377;二是投資者結構得到完善#65377;與現貨市場原本較為單一的投資者結構相比，股指期貨市場投資者結構更為豐富，不但有投機者，而且還有套保者#65380;套利者等，豐富的投資者結構形成了多元化的交易結構，也增強了市場穩定性#65377;三是市場流動性得到改善#65377;避險工具的出現提高了資金安全性，吸引了更多資金入市，使得現貨市場的流動性得到進一步改善#65377;Grossman和Miller(1988)指出，股指期貨市場的建立吸引了更多的交易商及新資本加入到以股票為基礎的證券交易中，這額外增加的流動性使得股市能方便地承接更大宗的交易，而不會引發股價的巨大波動[1]#65377;Kling(1986)認為做市商風險的降低，也會導致現貨市場買賣價差的降低[2]#65377;同時，Kuserk和Locke(1994)發現紐約證券交易所的交易量因為芝加哥商品交易所的臨時性關閉而萎縮，而且下降幅度超過了指數套利的影響，也證明期貨市場對活躍現貨市場的重要性#65377;四是增加了市場的有效性#65377;期貨產品的引入，拓展了原本只有股票債券產品的資本市場的有效邊界，即在風險一定的情況下提高了潛在收益，或在收益一定的情況下降低了對應的風險程度，有效地增進了市場的有效性，導致整個社會福利的增加#65377;例如Ross(1976)認為，期貨期權市場的出現有助于完善市場，從不完全市場轉變為完全市場將導致整個社會福利的增加[3]#65377;

特別是對不存在賣空機制的現貨市場來說，上述效果將更為顯著和有效#65377;目前，許多市場還沒有推出賣空機制，只能做多不能做空，單邊剛性運行，更容易出現大起大落大波動的局面#65377;我國市場就是這樣 ，波動情況非常典型#65377;在這種環境中，推出股指期貨對市場所帶來結構完善和機制健全效果更加顯著，市場需求也更為迫切#65377;

二#65380;期貨交易方式提升了股指期貨的市場交易效率

股指期貨市場不是對現貨市場的簡單復制，而是以期貨交易方式對現貨市場的有效復制#65377;期貨交易方式的采用，并經過二十多年全球實踐的積累和完善，使得股指期貨市場在微觀結構上比現貨市場具有更多的交易特點，有助于提升市場交易效率#65377;

(一)股指期貨具有速度快#65380;交易成本低#65380;采取保證金杠桿交易等特點

這些基本特點使得股指期貨能夠迅速反應，低成本#65380;高效#65380;及時地成交，提高了資金使用效率，鎖定并化解風險#65377;Fleming等(1996)認為知情交易者傾向于選擇交易成本最低的市場交易[4];Kawaller等(1987)認為知情交易者選擇期貨市場進行交易還因為杠桿作用的存在[5]#65377;因此，在壞消息突然來臨時，投資者傾向于第一時間在期貨市場做風險對沖，這主要是因為期貨交易成交快#65380;成本低 #65380;資金占用少#65380;使用效率高#65377;

(二)股指期貨市場流動性更好

目前，全球股指期貨與現貨市場的成交金額比較接近#65377;但股指期貨市場交易品種明顯比現貨市場少得多，表明股指期貨市場的交易深度要好得多#65377;肖輝(2006)也認為，由于兩個市場微觀結構的不同，股指期貨市場的流動性比股指現貨市場的流動性要好[6]#65377;金融市場是具有流動性吸引的特點，通常一個流動性好的市場將會吸引更多的交易，因此，流動性更好的期貨市場對投資者具有很大的吸引力#65377;

(三)股指期貨具有便捷的雙向交易機制

股指期貨是雙向交易的品種，相比股票賣空機制，成本更低#65380;效率更高#65377;股票也可以賣空，但不是在所有市場都可以賣空，而且即便可以賣空其效率也顯著不如股指期貨，在保證金比例#65380;期限#65380;數額和數量等條款上都更為嚴格，一般還存在提價交易規則(Up-tick Rule)的限制#65377;相比之下，股指期貨定價效率高#65380;交易規模大#65380;流動性好#65380;抗操縱性強，更是能夠提供做空機制并且安全可控的產品[7] #65377;

(四)股指期貨在交易時間上具有跨度大的特點

股指期貨能夠更為及時地根據市場最新信息做出必要反映#65377;股指期貨一般都比相應現貨市場早開盤一段時間，晚收盤一段時間，甚至有些交易所的部分品種已經在電子盤上實行24小時連續交易#65377;這就使得股指期貨的交易時段可以完全覆蓋現貨交易時段，還能在其它時段也提供交易#65377;其結果，一是股指期貨在早開盤和晚收盤時段更多地吸收了市場信息的沖擊，從而降低了市場信息對開盤后的現貨市場的沖擊，提高了現貨市場的穩定性;二是在現貨價格不存在或尚未完全反應市場信息的情況下，期貨市場為現貨市場提供了價格指示和參考#65377;

(五)股指期貨市場風控手段更為完備

相比股票市場，股指期貨市場風險控制手段更齊備，除了漲跌停板#65380;暫停交易等基礎措施外，還有提高保證金比例#65380;熔斷#65380;強平#65380;強減等措施，能夠做到市場風險可控可測#65377;嚴格有效的風險防控措施，能夠保障股指期貨市場在極端市場行情下平穩運行#65377;在此次金融危機中，盡管股指期貨隨著全球股市大幅波動出現同步劇烈震蕩走勢，交易量#65380;持倉量大幅增加，風險管理壓力倍增，但截至目前，全球32個國家與地區的43家交易所上市的389種股指期貨產品 ，均較平穩地經受住了危機中極端行情的考驗#65377;沒有一個市場因股指期貨和期權出現風險問題，也沒有一個交易所因為股指期貨及期權出現結算會員大面積違約現象#65377;穩定運行的股指期貨市場，為功能充分發揮奠定了良好的基礎#65377;

三#65380;股指期貨價格包含了更多內容，促進了市場信息的擴散

股指期貨復制了現貨交易，并以期貨交易方式提高了交易執行效率，最終使得股指期貨價格比現貨價格包含了更多的內容#65377;股指期貨在信息揭示和傳導上有著更加獨特的作用，有效地促進了信息在市場中的傳播，使得市場能夠及時地化解風險沖擊，通過日常小幅波動化解剛性運行中的大幅波動，提高了市場效率和穩定性#65377;

(一)股指期貨價格具有一定的價格發現功能

前面提到了在現貨價格缺失或信息反映尚不充分的情況下期貨價格的存在意義#65377;實際上，大部分研究認為，即使在期現貨價格同時正常存在的情況下，由于期貨交易的迅速#65380;高效#65380;便捷，期貨價格也要比現貨價格更快地反映新信息，具有一定的價格發現功能#65377;

一是股指期貨市場相比現貨市場對信息發現的貢獻度更高#65377;Froot和Perold(1995)認為由于標普500指數期貨上市后更好地發揮了價格發現功能，使得股票價格更加迅速地反映市場層面的消息，使得標普500指數15分鐘收益率的一階序列相關系數從1983年的0.35下降到1987年的-0.05[8]#65377;Tse(1999)分析1997-1998年道#8226;瓊斯指數1分鐘收益率，結果發現道指期貨對價格發現的貢獻度為88%，為指數僅為12%[9]#65377;Kurov和Lasser(2004)以及Ates和Wang(2005)還分別對標普500指數以及納斯達克100指數的期貨及電子交易的小型期貨在價格發現方面進行研究，一致發現小型期貨合約由于流動性更好#65380;交易成本更低，具有更高的信息貢獻度[10][11]#65377;

二是信息由期貨市場傳播到現貨市場，期貨價格存在比較明顯的領先關系，領先時間大約為5-45分鐘#65377;例如，Chou和Chung(2004)研究2000-2001年標普500指數#65380;道#8226;瓊斯指數以及納斯達克100指數的小型期貨合約以及指數對應的ETF的5分鐘收益率，結果發現每個指數的期貨價格都要比現貨價格領先30分鐘[12]#65377;同時也必須強調，股指期貨市場的所謂價格發現，只是基于交易機制的優勢，在信息反映上快于現貨市場，而不是發現了現貨市場不能發現的信息，更不會因此而改變現貨市場的基本功能和基本走勢#65377;

(二)股指期貨價格反映了一定期限結構的現貨價格

股指期貨市場以期貨方式對現貨市場進行復制的同時，在時間維度上也對現貨價格進行了梳理#65380;拓展和判斷，形成了一個期貨價格序列，反映著具有一定期限結構的現貨價格預期，有助于提高現貨市場的可預期性，進而提高市場的有效性#65377;一是類似于利率期限結構，股指期貨市場上產生多個價格，形成了具有一定期限結構的現貨價格的反映，展示著市場對于未來一段時間內現貨價格的判斷#65377;簡單來看，它可以被用來判斷未來價格走勢，如果遠期價格遠遠低于指數價格，可能說明市場強烈看空后市，反之亦然#65377;二是假設市場十分有效，套利十分充分，期貨價格將是以指數價格為基礎對未來無風險利率以及紅利率進行調整后的結果#65377;這樣，期貨價格所揭示的期限結構曲線形狀也將反映出市場對紅利率以及無風險利率的變化判斷#65377;三是股指期貨市場不僅通過近月合約產生了對市場近期價格的判斷，同時也通過遠月合約產生了對市場遠期價格的判斷，提示了未來情況，有助于穩定預期#65377;這在危機中顯得更為重要，危機中的人們恐慌情緒嚴重，普遍對未來失去信心，習慣性地過于悲觀#65377;而現貨市場只有一個當前價格，集中地反映了危機中全部負面信息以及對未來的全部恐懼情緒，難免出現超調;相比而言，期貨市場遠月合約價格則會把危機的持續時間等其他因素考慮進來，避免受到危機中恐慌情緒的過度影響，相比現貨價格走勢更加穩健，有利于穩定市場信心 #65377;

四#65380;股指期貨更適合在危機條件下發揮避險和穩定作用

當現貨市場出現風險的時候，股指期貨的交易量#65380;持倉量越是增加#65377;隨著2008年9月14日雷曼公司倒閉等負面消息的傳出，全球市場劇烈動蕩，風險加劇#65377;CME的E-Mini標普500指數期貨#65380;歐洲期貨交易所(Eruex)Stoxx50指數期貨和英國國際金融期貨交易所(Liffe)FT100指數期貨9月份成交量環比分別增長了110.70%#65380;133.51%和148.51%，9月份的持倉量則環比分別增長了8.41%#65380;6.93%和5.13%#65377;實際上，每逢市場出現波動時都是如此#65377;體現了股指期貨作為風險管理工具的功能與作用#65377;

(一)危機中的風險結構特征適合股指期貨發揮作用

正常市場條件下，系統風險較小而個股風險比重更大，基本的信息鏈條是:個股風險→個股價格變化→指數價格變化/系統性風險→期貨價格變化#65377;股指期貨復制的是指數現貨，通過直接跟蹤指數變化，反映系統風險變化，而反映并化解個股風險的成本要更高，效果也相對不顯著#65377;但在危機情況下，系統性風險成為主要風險，這時的信息鏈條是:系統性風險/指數價格→股指期貨價格變化#65377;股指期貨在反映和化解系統風險的作用與效果更顯著，成本更低，在信息傳播中主動性更強#65377;對此，Miller(1990)#65380;肖輝(2006)等都有相關論述[13]#65377;

(二)危機中的成交要求適合股指期貨發揮作用

從交易執行上看，價格和時間是兩個基本的追求要素#65377;一般情況下價格更為重要，而在緊急情況下時間即速度更為關鍵#65377;金融危機中，信息瞬間萬變#65380;機會稍縱即逝，這種環境要求投資者盡快做出決策，并盡快達成交易#65377;前面已經提到，相比股票，股指期貨在交易上具有速度快#65380;成本低#65380;保證金杠桿性質等特點，能夠更加滿足這種環境下的交易要求#65377;因此，越是在危機情況下，對于股指期貨的交易關注度越高#65377;

(三)危機期間股指期貨市場仍能保持充沛的流動性

喪失流動性的市場，無法發揮應有的作用#65377;市場動蕩時期，現貨市場流動性會萎縮，而期貨等衍生品市場流動性卻會提高#65377;究其原因，一是危機中投資者關注并使用股指期貨這一風險管理工具的興趣和可能性更大，因而股指期貨能夠比股票等現貨市場品種有著更好的交易表現;二是股指期貨市場交易模式比較豐富，不但有投機，而且還有套保#65380;套利等交易#65377;尤其是套利交易，通過主動積極地捕捉市場機會，為市場提供了流動性#65377;Fremault(1991)就指出，套利增加了期現貨市場的流動性以及風險承受能力#65377;危機期間充沛的流動性，使得股指期貨的作用和功能得以充分發揮[14]#65377;

五#65380;總結與建議

本文從完善市場結構#65380;提高交易執行效率和促進市場信息傳播三個方面，由淺入深地展開了期現貨市場關系的梳理和分析#65377;股指期貨市場的出現，一是使得原本現貨市場單軌運行的市場結構變為了期現貨市場雙軌運行的新結構，增加了市場穩定性;二是依托期貨交易方式的獨特機制，大大提高了交易執行效率;三是期貨價格也因此包含了更多內容，促進了市場信息的傳播與擴散#65377;同時，股指期貨的獨特設計使得其非常適合在危機條件下保持正常運行，充分發揮功能，是一個重要的風險管理工具#65377;股指期貨市場對于現貨市場的補充#65380;完善和服務的功能定位十分明確，規避風險和穩定市場的作用十分突出，已經成為現代資本市場的重要組成部分和基礎性的內在穩定機制#65377;

本文認為，全球股指期貨市場已經在此次金融海嘯中以出色的表現生動地詮釋了一個風險管理工具的功能和作用#65377;相反，我國缺乏股指期貨等避險機制，投資者在大災之前束手無策，一些股票型基金甚至不得不維持60%的最低倉位，損失十分慘重，被動局面可想而知#65377;簡單來看，沒有股指期貨，股票市場就是在“裸奔”#65377;并且，隨著股票市場規模的增大，市場大起大落所帶來的影響越來越大，進一步完善市場運行機制，提高市場運行質量的必要性和緊迫性越來越顯著#65377;為了促進我國資本市場的持續健康穩定發展，有必要盡快上市股指期貨[15]#65377;

參考文獻:

[1]Grossman，S.J.Miller，M.H.，1988，Liquidity and market structure， Journal of Fianance，43(3)，pp.141-166.

[2]Kling，A，1986，Futures markets and transactions costs. In Financial Futures and Options in the US Economy: Study by the staff of the Federal Reserve System，ed.by M.L.Kwast， Board of Governors of the Federal Reserve System，pp.41-54.

[3]Ross，1976，The arbitrage theory of capital asset pricing， Journal of Economic Theory，13，pp.341-360.

[4]Fleming and Ostdiek，1996，Trading costs and the relative rates of price discovery in the stock ，futures and options market， Journal of Futures Markets，12，pp.353-387.

[5]Kawaller，Ira G.，Paul D.Koch and Timothy W.Koch，1987，The temporal price relationship between SP500 futures prices and the SP500 index， Journal of Finance，5，pp.1309-1329.

[6]肖輝，劉文財.股票指數現貨市場與期貨市場關系研究[M].北京:中國金融出版社，2006.

[7]蔡向輝.股指期貨與股票賣空機制推出先后關系的國際比較[J].證券市場導報，2007，(1).

[8]Froot，K.A.Perold，A.F.，1995，New trading practices and short run market efficiency， Journal of Futures Markets， 15(7)，pp.731-765.

[9]Tse，Y.K.，1999，Price discovery and volatility spillovers in the DJIA index futures markets， Journal of Futures Markets， 19(8)，pp.911-930.

[10]Kurov，A.A.Lasser，D.J.，2004，Price dynamics in the regular and e-mini futures markets， Journal of Financial and Quantitative Analysis，39(2)，pp.365-384.

[11]Ates，A Wang，G.H.K.，2005，Information Transmission in electronic versus open outcry trading system: an analysis of US equity index futures markets， Journal of Futures Markets，25(7)，pp.679-715.

[12]Chou，R.K. Chung，H.，2004，Decimalization，trading costs and information transmissions between ETFs and index futures， Working paper， National Central University at Taiwan.

[13]Miller，M.H.，1990，International competitiveness of US futures exchanges， Journal of Financial Services Research，4(4)，pp.387-408.

[14]Fremault，A.，1991，Stock index futures and index arbitrage in a rational expectations model， Journal of Business，64(4)，pp.523-547.

[15]蔡向輝.后次貸危機時代發展我國金融期貨市場的五項建議[J].上海投資，2009，(4).

Research on the Relationship between Stock Index Future Market and Stock Market

CAI Xiang-hui

(Economical Institute Fudan University ，Shanghai 200433，China)

Abstract:This paper analyzes the relationship between stock index futures markets and stock markets from three aspects， namely market structure， trade execution efficiency and information diffusion. The establishment of stock index futures markets enhances the markets stability by changing the market structure from one-track to two-track， improves the efficiency of trade execution via the adoption of future trading system， and promotes the diffusion of information through the future prices which reveal more information. As a whole， Stock Index Future is absolute a kind of risk management instrument， suitable to work well during the period of financial crisis， and has been an important part of modern capital market and a kind of fundamental and interior stability system.

Key words:stock index futures market;stock market;risk management;trading System;information diffusion