現金股利研究的新視角：基于企業生命周期理論

李常青　彭　鋒

摘要：論文選取2000～2006年A股非金融行業上市公司為樣本，首先采用專門方法來區分企業所處的生命周期階段，然后采用多元回歸、參數檢驗、非參數檢驗來檢驗上市公司是否會根據企業所處的生命周期階段調整其現金股利政策，不同生命周期階段的企業在現金股利支付意向及現金股利支付率是否存在顯著差異。結果表明，我國上市公司的確會基于不同的生命周期采取不同的股利政策，但會受到證監會配股增發政策的影響。

關鍵詞：企業生命周期；現金股利；股利政策

中圖分類號：F276.44

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2009)05—0067—07

一、引言

上市公司為什么支付股利?傳統的稅收理論、信號模型、代理假說以及近年提出的股利迎合理論等股利理論，實際上都沒能完全解釋清楚著名的“股利之謎”。2006年，DeAngelo，DeAngelo和Stulz提出了股利生命周期理論，試圖全面解釋公司是否支付股利及支付多少的問題，實證檢驗后認為，成熟的、盈利能力好的公司傾向于支付股利。該理論將企業本身特性、外部經營環境及股東的預期相結合研究公司的股利支付行為，更為合理地解釋了上市公司的股利政策。

我國企業制度和市場環境較特殊，上市公司的股利政策似乎更難解釋。目前國內有關上市公司股利政策的研究結果顯示，國外解釋股利政策的主流理論一股利信號傳遞模型和代理成本理論都無法很好地解釋中國上市公司的股利政策。針對現有主流理論存在的缺陷，從生命周期的視角來研究公司在生命周期演進過程中股利政策的差別，不僅對中國上市公司現金股利政策的理論研究是一個有益的補充，而且有助于投資者和監管層更好地分析和把握公司的股利政策，促進我國證券市場健康發展，引導上市公司根據企業所處生命周期階段合理制定股利政策。因此，本文以2000-2006年我國上市公司為研究樣本，通過研究處于不同生命周期階段公司的股利政策，來檢驗公司的股利政策與生命周期之間的關系，驗證不同生命周期階段是否真的會影響公司股利政策的制定。

二、文獻回顧

作為對企業的一種仿生研究，企業生命周期理論一直是企業研究的熱點問題之一，迄今為止，已有20多種不同的生命周期理論模型。早期的研究重點放在對企業生命周期進程的劃分和不同生命周期的公司特征描述上，如企業經營策略的制定、組織結構特征、領導者風格、企業經營策略與經營績效之關聯性等。

隨著生命周期理論的發展，學者們逐漸將生命周期理論運用到財務領域的實證研究中。目前，生命周期理論較多地運用在財務與非財務信息的信息含量、公司的籌資偏好等方面。由于生命周期影響因素較多，較難合理地劃分各個階段，在基于生命周期理論的股利政策研究上，國內外的文獻較少，目前還沒有模型將生命周期和股利政策的變化聯系起來。但學者們從以下兩個角度展開了研究：

首先，是在傳統主流理論無法解釋“股利之謎”和“不斷消失的股利”現象時，通過研究有支付意向公司的特征，間接證明了企業生命周期與股利政策的關系。如Fama和French(2001)研究發現，高盈利能力、低成長率的公司更傾向于支付股利，而低盈利能力、高成長性的公司傾向于留存利潤。盡管他們沒有用生命周期理論來解釋公司的股利政策，但支付股利公司的特征與成熟階段的公司類似，而不支付股利公司的特征也與處于發展階段的公司相符。Grullon等(2002)研究股利變動的信息內涵發現，股利變動并不能用傳統的信號模型和代理理論來解釋，股利增加和其它現金支付體現了公司從成長階段走向成熟的整個過程。

其次，是明確提出股利生命周期理論并進行直接檢驗。如DeAngelo等(2006)首次提出股利生命周期理論，認為成立不久的公司有大量的投資機會而自身資源較少，一般傾向于將收益留存用于投資。而成熟的公司由于盈利能力更高、投資機會更少，一般都傾向于支付股利。他們用保留盈余占投入資本的比率(RE／TE或RE／TA)作為衡量公司所處生命周期的代理變量，實證結果證實低RE／TE(或RE／TA)的公司處在資本輸入階段，而高RE／TE(或RE／TA)的公司由于有較多的累積利潤而能通過自我內部融資，因此，更傾向于支付股利。Dens和Osobov(2007)進一步通過比較美國、英國、德國、法國、加拿大和日本六國上市公司1994—2002年的股利政策發現，規模越大、盈利能力越強、留存收益占權益的比重越高的公司，越可能支付股利。對于Fama和French(2001)提出的“消失的現金股利之謎”，他們分析認為，股利支付的減少可能是由于新上市公司支付股利的減少，但總的股利支付并沒有減少，而是集中在那些規模更大，盈利更強的公司中。此外，除美國外，并沒有發現其他國家支付股利和不支付股利公司之間相對價格與股利支付意向之間存在顯著的正相關關系，即沒有找到支持股利迎合論的證據。他們的研究結果表明，信號模型、追隨者效應和股利迎合論都不能很好地解釋這些國家的股利政策，而以代理成本為基礎的生命周期理論則能很好地解釋了這一現象。

綜上所述，生命周期理論是從企業的整個發展階段來研究公司的股利政策，將投資政策和股利政策相結合，與傳統的股利無關論、信號模型和代理理論都不相同，既考慮了在信息不對稱條件下前期融資成本的減少，又考慮了成熟期代理成本的降低，支持動態的股利政策。

三、理論分析與研究假設

我國學者對現金股利的研究主要集中在股利的市場反應和影響因素上，還沒有學者從企業生命周期的角度來探討中國上市公司現金股利支付政策的原因和結果。本文依據Black(1998)的方法，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期及衰退期三大階段，研究不同生命周期階段的現金股利支付政策的差異，特提出以下假設。

1、股利發放意向檢驗。當企業處于成長、成熟、衰退的不同階段時，所面臨的外部環境和內部財務狀況都不同，因此，企業應該考慮不同階段的特點來制定合理的經營及財務政策。如處于成長期的企業，銷售增長迅速，為了搶占市場，企業的策略重點是提高市場占有率等。盡管高的銷售增長率帶來大量的現金流入，但該階段高額的資本支出和營銷費用使得企業的現金余額并不一定多，另外，成長階段企業的經營風險較大，從外部較難籌集到資金。因此，處于成長期的企業為了未來的發展，傾向于不支付現金股利，而將節約下來的現金用來滿足投資和經營支出需要。而處于成熟階段時，企業生產經營較為穩定，銷售增長減緩，投資支出減少，獲利能力很強且保持穩定，會有較為寬裕的營運資金，在缺少投資機會的情況下，企業傾向于通過支付現金股利來減少代理成本和回報投資者。

當企業進入衰退期時，隨著市場份額和銷售額的萎縮，收入和利潤急劇下降，企業財務狀況惡化。

盡管按照理性的做法，在企業成長性不足的情況下，應該向投資者返還資金，支付現金股利。但管理者為了維持控制權帶來的相關利益，更可能會采取多元化經營或調整現有業務來實現蛻變，使企業重新走上成長階段。特別是在中國公司治理結構不完善、中小股東的權益缺乏有效保護的情況下，管理者或大股東更有可能為了自身利益損害中小股東的利益，所以在內部財務狀況惡化、資金短缺、外部籌資困難的衰退期，中國上市公司傾向于不支付現金股利。

從以上企業不同階段的特點和財務狀況分析可以看出，企業在各階段的支付意向是不同的，在生命周期的三個階段演變過程中呈現倒U型的特點，所以，本文提出如下假設：

假設1企業處于成長期時不偏好發放現金股利，當企業逐漸進入成熟期時，其現金股利發放意向會逐步提高。從成長到成熟階段，企業的現金股利支付意向與生命周期正相關。

假設2企業處于衰退期時不偏好發放現金股利，從成熟到衰退階段，企業的現金股利支付意向與生命周期負相關。

2、股利支付率檢驗。Lintner(1956)認為，公司的盈余會影響公司的股利政策。也指出獲利能力對公司的股利政策而言是很重要的因素，獲利良好的公司，可以發放更多的股利給股東，即獲利能力與股利正相關。按照企業生命周期理論，處在成熟期階段的公司，不但盈利能力較強，而且盈余一般也是最多的。由于此階段公司的投資機會較少，理性上應該通過支付股利回報投資者。因此，成熟期的股利支付率和股利支付水平都應該大于成長期和衰退期。

此外，Fama和French(2001)及DeAngelo等(2006)的研究發現，由于成長期有較多的投資機會，資本支出較高，公司傾向于不支付股利，將資金留存來滿足投資支出。而當公司過渡到成熟期，投資機會少，資本支出低，公司有較多的盈余，更傾向于支付股利，即股利主要由處在成熟期階段的公司支付。綜上，本文提出如下假設：

假設3成熟期企業現金股利支付率大于成長期企業現金股利支付率。

假設4成熟期企業現金股利支付率大于衰退期企業現金股利支付率。

四、研究設計

(一)樣本數據選擇

選取2000～2006年在滬深交易所上市的非金融行業A股上市公司為樣本，從中剔除數據不完整的公司、ST和PT公司、凈資產為負數的公司、虧損當年發放現金股利的公司。同時，為了避免不同股利支付形式之間的干擾，本文剔除了其它股利支付形式的樣本，僅將純派現和什么都不支付的公司作為研究樣本，最終獲得885個樣本。有關數據來自Wind資訊數據庫以及CCER中國證券市場數據庫。

(二)生命周期變量的構建

本文結合Anthony和Ramesh(1992)，Dickinson(2007)的方法，使用主營業務收入增長率、資本支出率及經營活動現金凈流量／總資產三個指標，來決定樣本公司所歸屬的各個生命周期階段。生命周期判斷因子在各階段應有的特征如表1所示。

首先，在每一研究年度，依次按照主營業務收入增長率、資本支出率、經營活動現金凈流量除以總資產三個判斷指標從大到小對樣本進行排序，并依據表1將當年的所有公司劃分為三組，分別為單變量下成長期、成熟期和衰退期公司樣本組。本文分年運用此程序，并允許樣本公司的生命周期階段可以有暫時性的變動。

其次，依據各公司年被分配所屬組別賦值，成長期賦值0，成熟期賦值1，衰退期賦值2。在賦值后，將上述三個變量的分值分別為0、0、0的樣本歸類為成長期，將分值分別為1、1、1的樣本歸類為成熟期，將分值為2、2、2的樣本歸類為衰退期。生命周期變量的值為三個變量分值之和，因此，成長期、成熟期和衰退期三階段中，生命周期變量的值分別為0、3和6。

最后，將處在成長期階段的各年數據匯總，作為成長期的總樣本。同樣，將成熟期和衰退期階段的各年數據匯總，得到成熟期和衰退期階段的總樣本。

(三)研究變量的設定

1、因變量。因變量分別取現金股利支付意向(Pit)和現金股利支付率(PR)?，F金股利支付意向為被解釋二元離散變量，1表示i公司在t年度發放了現金股利，0則表示沒有發放現金股利；現金股利支付率其值為每股現金股利與每股收益的比率。

2、解釋變量。企業生命周期變量(Life)：其值為企業所處的生命周期階段，即三個生命周期判斷因子的值之和。當公司處在成長期時取值為0，處在成熟期和衰退期分別為3和6。

3、控制變量。(1)資產規模(A)，即公司的資產總額。當公司規模越大時，越有可能支付股利。為了控制資產絕對值波動的影響，以下對其取對數。(2)總資產報酬率(ROA)。當公司的盈利能力越大時，越有可能支付股利，股利支付率和每股現金股利也越高。(3)資產負債率(Debt)。公司負債比率越大，越不可能支付股利，股利支付率和每股現金股利也越低。(4)市值面值比(M／B)。國外實證研究表明，上市公司分紅與企業成長性關聯較大。處于高速成長期的公司，為了滿足投資對資金的需求，通常更希望將利潤留存，因而較少實施現金分紅。從代理成本而言，若當前投資機會不足，發放現金股利還有利于限制管理層挪用閑置的資金。本文參考Fama和French(2001)的方法，采用M／B作為成長性控制變量。(5)第一大股東持股比率(N01)。針對我國股市特殊的制度背景，學者研究表明，上市公司分派現金股利是出于“利益輸送”，股權集中度越高的公司，越傾向于派現。本文采用第一大股東的持股比例作為股權集中度的控制變量。

(四)模型構造

為了檢驗假設1和假設2，構建如下Logit模型：

Ln(P/(1-P))=β₀+β₁Life+β₂Ln(A)+β₃ROA+β₄M／B+β₅Np1+ε(1)

為了檢驗假設3和假設4，構建如下模型：

PR=β₀+β₁Life+β₂Ln(A)+β₃ROA+β₄Debt+β₅M／B+β₆No1+ε(2)

其中：解釋變量為生命周期(Life)，控制變量為總資產的自然對數(Ln(A))、盈利能力(ROA)、資產負債率(Debt)、成長機會(M／B)、第一大股東持股比率(No1)。

四、實證結果與分析

(一)樣本描述性統計

1、生命周期階段劃分變量描述性統計。為了解本文的生命周期劃分方法是否合理地劃分了企業所處的各個階段，及企業在各個階段中生命周期劃分變量的差別，本文對生命周期劃分變量進行了描述

性統計分析。

從表2可看出，在成長期到衰退期的整個過程中，劃分生命周期的主營業務收入增長率平均值逐漸減少，同時資本支出率的平均值也是逐漸減少的，且成長期和成熟期主營業務收入增長率和資本支出率都大大高于衰退期的增長率，衰退期的主營業務收入增長率和經營活動現金凈流量除以總資產這兩個指標均出現負值。而對于經營活動現金凈流量／總資產來說，成熟期的平均值最大，成長期次之，衰退期的最小。說明這三個變量能較好地劃分企業所處的生命周期階段。

2、各階段股利支付率和股利支付水平描述性統計分析。統計表明，成長期股利支付率、每股股利的平均值分別是30.62％和0.07，成熟期股利支付率、每股股利的平均值分別是40.08％和0.11，衰退期股利支付率、每股股利的平均值分別是10.53％和0.01。由此可見，不管是股利支付率還是每股現金股利，成熟期的平均值都大于成長期和衰退期，即處在成熟期階段的公司傾向于支付股利。

(二)單變量分析——t檢驗和非參數檢驗

1、生命周期劃分變量t檢驗和非參數檢驗結果和分析。采用獨立樣本t檢驗和Mann-Whitney U無母數方法來檢驗各階段的樣本的生命周期劃分變量，檢驗結果見表3。

從生命周期劃分變量的參數檢驗和非參數檢驗可以看出，處在三個生命周期階段的樣本，其生命周期劃分變量的大小與表1的結論一致，且都在1％的水平下顯著。即資本支出與主營增長率均為成長期顯著大于成熟期，成熟期顯著大于衰退期；而經營活動現金凈流量／總資產為成熟期顯著大于成長期和衰退期，成長期顯著大于衰退期。因此，進一步表明這三個變量較好地劃分了企業所處的生命周期階段。

2、股利支付率t檢驗和非參數檢驗結果和分析。采用獨立樣本t檢驗和Matin-Whitney U無母數方法來檢驗股利支付率假說，檢驗結果見表4。

從現金股利支付率的參數檢驗和非參數檢驗可以看出，成熟期的現金股利支付率顯著大于成長期和衰退期的現金股利支付率。假設3和假設4得到了驗證。

(三)多元回歸結果和分析

由于證監會在2001年起將上市公司的分紅狀況作為考察其是否具有再融資資格的條件之一，且2005年我國開始了股權分置改革，為了減少這些噪音，本文分別對2000—2006年和2001—2004年區間的樣本，從股利支付意向、股利支付率兩方面進行了檢驗。

1、現金股利支付意向回歸結果和分析。運用Logistic回歸方法檢驗企業的現金股利支付意向是否會隨著企業生命周期階段的變化而調整。

首先，2000—2006年的樣本回歸分析結果表明，對于成長期和成熟期兩階段來說，現金股利支付意向與生命周期變量之間呈正相關，但不顯著，假設1沒有被支持。而對于成熟期和衰退期兩階段來說，不管是否加入控制變量，現金股利支付意向都與生命周期變量顯著負相關。因此，假設2獲得支持，成熟期的股利支付意向大于衰退期。

對于成長期到成熟期現金股利支付意向與生命周期變量之間正相關關系沒有得到支持的原因，本文認為主要是我國監管政策所致。我國上市公司不分紅現象十分突出，為了規范上市公司的股利政策，證監會從2001年起將上市公司的分紅狀況作為考察其是否具有再融資資格的條件之一，迫使很多上市公司為了獲得再融資資格，實現后續融資而普遍采取了針對該政策的策略性分配行為，導致了股利發放公司的數目和比重兩個指標大幅度上升。本文認為，由于證監會的這一政策，可能導致了生命周期變量與現金股利支付意向之間非顯著的正相關關系。因為，處于成長期的公司主營業務收入增長率和資本支出率都很高，雖然該階段高的主營業務增長率給企業帶來了大量的現金流入，但同時需要企業大量的投資支出作為支撐，大量的資本支出可能使得公司收入并不能彌補支出，為了進一步發展和提高市場占有率，企業希望能通過發放股票股利或配股來獲得所需的投資支出資金。而在現有政策下，就必須保持現金股利支付以獲得后續再融資的資格，從而導致了成長期和成熟期階段現金股利支付意向與生命周期變量之間非顯著的正相關關系。

其次，2001～2004年的樣本回歸實證結果同樣表明，在現金股利支付意向方面，成熟期和成長期并不存在顯著差異，而成熟期的股利支付意向顯著大于衰退期。

2、現金股利支付率多元回歸結果和分析

首先，從2000—2006年的樣本回歸結果可看出，在成長期到成熟期，當未加入控制變量時，生命周期變量與現金股利支付率顯著正相關，說明成熟期的現金股利支付率大于成長期的現金股利支付率，公司會根據企業所處的生命周期來調整公司的股利政策。但加入控制變量后，生命周期變量變得不顯著，這可能是由于上述監管政策所致。假設3部分獲得支持。而在成熟期到衰退期的回歸中，不管是否加入控制變量，生命周期變量都與現金股利支付率顯著負相關，說明成熟期的現金股利支付率大于衰退期的現金股利支付率，假設4獲得支持。

其次，從2001～2004年的樣本回歸結果可看出，成熟期的現金股利支付率顯著大于成長期和衰退期。由于加入控制變量后生命周期變量在1％的水平下顯著，說明政策會影響公司的股利政策。

3、穩健性檢驗。用每股現金股利衡量股利支付率，結果表明，現金股利傾向于由成熟的、盈利能力好的公司支付，成熟期的每股現金股利顯著大于成長期和衰退期。因篇幅所限，具體數據不予報告。

六、結論

本文首次運用生命周期理論，著重從股利支付意向、股利支付率兩方面實證檢驗了生命周期理論和現金股利的關系，對我國上市公司的現金股利政策派發進行了新的理論闡述和解釋。研究結果發現：

1、我國上市公司在考慮是否支付股利時，將企業所處的生命周期階段作為考慮因素之一。成熟期的股利支付意向顯著大于衰退期，但成長期到成熟期的股利支付意向并沒有顯著增加。本文認為，這主要是監管政策所致，為了獲得配股和增發的資格，使得上市公司在成長期派發現金股利，導致了從成長期到成熟期股利支付意向的增加并不顯著。

2、上市公司會根據所處的生命周期階段來調整股利支付率。成熟期的股利支付率顯著大于衰退期。對于成熟期和成長期，雖然2000-2005年期間加入控制變量后不顯著，但是在剔除政策“噪音”后，即21301—2004年股利支付率從成長期到成熟期是顯著增加的，股利支付率與生命周期變量顯著正相關。

綜上所述，本文的研究結果基本支持了股利生命周期理論，與DeAngelo(2006)等，Fama和French(2001)的研究基本一致，成熟的、盈利能力好的公司更傾向于支付現金股利，上市公司會綜合考慮企業本身特性、外部經營環境及股東的預期來制定合適的股利政策，使得企業成長與股東預期之間達到均衡，滿足企業在不同生命階段對資金的需求。同時本文也發現，由于我國監管部門將上市公司是否支付現金股利作為再融資的資格條件，使得股利生命周期理論受到一定的影響。