中國股指期貨市場操縱風險的監(jiān)控體系研究

熊　熊　許金花　張　今

摘要：采用系統(tǒng)工程的思想對中國股指期貨市場操縱風險的監(jiān)控系統(tǒng)進行了分析，研究了中國股指期貨市場風險監(jiān)控系統(tǒng)目前所存在的主要問題，構建了風險監(jiān)控體系的三維概念模型，并通過各個維度的具體分析，將該模型應用于股指期貨操縱風險的監(jiān)控體系的分析過程中。最后對我國股指期貨風險監(jiān)控體系的構建提出了建議。

關鍵詞：股指期貨；風險監(jiān)控；三維概念模型；系統(tǒng)分析；操縱風險

中圖分類號：F276.44

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2009)05—0033—04

一、引言

隨著2006年9月8日中國金融期貨交易所正式在上海掛牌，開啟了我國金融衍生品的新紀元。我國首只股指期貨一滬深300指數(shù)期貨即將在中金所上市交易，股指期貨具有為股票現(xiàn)貨市場提供避險工具和價格發(fā)現(xiàn)的功能，有利于資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。衍生品是一把“雙刃劍”，在發(fā)揮規(guī)避金融市場風險、增加金融體系應對風險能力的同時，也可能加重金融風險的破壞程度。因此，需要在發(fā)展金融期貨市場的同時，嚴格風險管理，完善風險監(jiān)管體系。操縱行為作為衍生品市場最主要的風險和違規(guī)行為，它扭曲了價格對實際價值的反映，破壞了市場的資源配置功能，同時，操縱行為破壞了市場的公平投資環(huán)境，削弱了資本市場對國內(nèi)外投資者的吸引力。

從法律角度考察發(fā)達國家和我國對于價格操縱界定，國際證券組織技術委員會在《市場操縱的調(diào)查和起訴》中指出：價格操縱是通過扭曲證券及其衍生品市場的價格，傷害這些市場的套期保值功能、制造市場活動的人為表象，破壞市場的完整性和公眾對市場的信心。在學者的定義中將期貨市場操縱定義為：是某個人或某個集團公司有能力去影響期貨市場的價格。

1982年，美國在全球首先推出股指期貨，經(jīng)過25年發(fā)展，股權類衍生產(chǎn)品已取得巨大發(fā)展，但對其價格操縱的相對較少。國外學者從20世紀70年代就開始對期貨市場操縱行為進行理論研究。Al—len和Gale將市場操縱分為基于信息的操縱(Infor-marion-based Manipulation)、基于行動的操縱(Ac-tion-based Manipulation)以及基于交易的操縱(Trade-based Manipulation)，為隨后市場操縱的深入研究打下了基礎。Stoll和Whaley以1982年5月至1985年12月的S&P500股指期貨為研究對象，發(fā)現(xiàn)在期貨合約到期日，現(xiàn)貨市場最后一個小時比非到期日有較大的價格波動和成交量，并且到期日最后半小時與隔日開盤半小時的指數(shù)報酬存在負相關，即存在價格反轉。邢精平對2006年5月韓國KOSP1200股指期權到期日大動蕩案例進行分析后認為，市場存在明顯的操縱行為，另外對國際投行運用中國電信與中國聯(lián)通兩只股票價格操縱香港恒生指數(shù)與H股指數(shù)期貨進行了研究。

目前，國內(nèi)學者對股指期貨市場操縱行為進行了研究。臧玉衛(wèi)、王萍等(2003)研究了貝葉斯網(wǎng)絡在股指期貨風險預警中的應用。根據(jù)股指期貨和現(xiàn)貨市場的特點，戴曉風、朱海燕(2005)設計了恰當?shù)默F(xiàn)金結算方式，有助于控制股指期貨的操縱行為。邢精平等對境外股指期貨的操縱案例或疑似案例進行研究，歸納了每類操縱的特點與防范措施。另外有學者對股指期貨風險控制與監(jiān)管制度進行了分析，探討了股指期貨操縱風險管理策略。有學者提出判別市場操縱，關鍵是要提供四個方面的證據(jù)，即被控方有能力影響期貨價格、被控方有進行操縱的特定意圖、存在人為價格、人為價格是被控方造成的。

以上的研究是對股指期貨價格操縱的研究基礎。學者們從股指期貨的價格操縱的定量判斷及概念界定等方面做出了卓有成效的工作。但是，對于股指期貨價格操縱的監(jiān)管，除了需要技術的分析方法外，還應考慮金融市場的規(guī)范性和嚴肅性的要求，對于股指期貨價格操縱風險的監(jiān)控，不僅需要對操縱本身的概念界定和判別技術，也需要對股指期貨操縱監(jiān)管中的組織、操縱類型和判別方法通盤考慮。而這樣的風險監(jiān)控系統(tǒng)的研究尚不完整，針對該問題，本文將系統(tǒng)工程的思想和霍爾三維模型引入中國股指期貨市場的風險監(jiān)控系統(tǒng)的分析過程中，探討中國股指期貨市場風險監(jiān)控系統(tǒng)目前所存在的主要問題，結合三維概念模型對風險監(jiān)控系統(tǒng)進行詳細分析，以期為股指期貨操縱風險的監(jiān)控系統(tǒng)的構建提供理論基礎。

二、研究框架及模型介紹

從系統(tǒng)工程的角度看，風險監(jiān)控的過程就是一個系統(tǒng)分析的過程，其實施步驟包括風險識別、風險預警、風險處理三個階段。在系統(tǒng)分析的過程中股指期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)三維模型中的三維可概括為風險類型維、程序維和工具維。

(1)風險類型維。是對金融期貨中存在的各種風險進行抽象和高度概括。在股指期貨市場中主要有系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，其中非系統(tǒng)風險由市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險以及法律風險組成，而本文中的研究對象為股指期貨的特殊風險，即操縱風險。

(2)程序維。是指在對風險監(jiān)控系統(tǒng)的內(nèi)在規(guī)律和實際運作的認識的基礎上，抽象和概括出來的風險監(jiān)控的基本環(huán)節(jié)和程序。程序維的作用是對這些環(huán)節(jié)和程序明確劃分其基本功能和目的，并進一步確定相互間的關系。程序維是三個維度的核心，在此維度上的各個環(huán)節(jié)的合理性將影響整個風險監(jiān)控體系的整體效率。

(3)工具維。是指在對金融期貨風險監(jiān)控的各環(huán)節(jié)中使用的方法、手段、途徑。工具在這里只是一個抽象的概念，具體理解可分為四個基本工具類：組織機構、政策規(guī)則、技術模型、信息體系。四個工具的作用各有不同，通過組織機構來明確部門和人員的分工；通過政策規(guī)則來規(guī)范操作程序和原則；通過技術模型進行定量分析，為預警提供技術保障；通過信息系統(tǒng)及時收集處理相應信息，滿足風險監(jiān)控各環(huán)節(jié)的信息需求。

從圖1可以看出，三維模型將空間分割成若干小塊，每一小塊代表了該系統(tǒng)的一個元素，每個元素中都包含了其對應的風險類型、部門設置、制度規(guī)定和技術與信息等要素，這樣每個元素都可以根據(jù)其所掌握的要素獨立高效地工作，同時又通過三維模型相互聯(lián)系，進而構成了完整的股指期貨風險監(jiān)控體系。

三、風險監(jiān)控體系的分析

可以考慮，監(jiān)管將從時間數(shù)序的風險監(jiān)控體系的監(jiān)控流程和空間布置監(jiān)管體系進行分析。

(一)風險監(jiān)控系統(tǒng)的監(jiān)控流程

股指期貨風險監(jiān)控的過程就是一個系統(tǒng)分析的過程，其實施步驟包括風險識別、風險預警、風險處理三個階段，又由于風險管理是一個動態(tài)的周期性管理過程，應該具有反饋和評價的環(huán)節(jié)，對風險管理的執(zhí)行情況和管理效果進行總結和評價分析，并進行風險信息反饋，以作為修正完善下一管理周期的參考，因此，風險監(jiān)控系統(tǒng)的監(jiān)控流程包括以下基本環(huán)節(jié)(如圖2所示)：

(二)風險監(jiān)控系統(tǒng)的總體分析

從監(jiān)控體系上，對于價格操縱風險監(jiān)控可用圖

3表示。

從圖3可以看出，三維模型中風險類型維已經(jīng)確定為價格操縱風險，那么三維模型轉化為二維模型，然后將空間分割成若干小塊，每一小塊代表了該系統(tǒng)的一個元素，每個元素中都包含了其對應的組織結構、政策規(guī)則、技術模型以及信息體系等要素，這樣每個元素都可以根據(jù)其所掌握的要素獨立高效地工作，這些元素又通過三維模型與其風險監(jiān)控流程相聯(lián)系，進而構成了完整的股指期貨價格操縱風險的風險監(jiān)控系統(tǒng)。

以操縱風險識別過程為例，分別對操縱風險識別過程這一環(huán)節(jié)中相對應的風險監(jiān)控系統(tǒng)中的組織結構、政策規(guī)則、技術模型以及信息體系等要素進行分析。

(1)組織結構。在股指期貨價格操縱風險監(jiān)控的風險識別環(huán)節(jié)中，組織結構的互相合作，相互協(xié)調(diào)顯得至關重要，具體舉措有很多，以交易所和監(jiān)管者間的合作為例，雖然交易所在收集操縱信息時具有優(yōu)勢，但是如果交易所不具有調(diào)查權利或此活動涉及到非交易所會員時，那么就得依靠監(jiān)管者。這時交易所收集的和操縱有關的信息對監(jiān)管者有著重要的作用。

(2)政策規(guī)則。政府監(jiān)管機構(證監(jiān)會)為了執(zhí)行操縱風險監(jiān)管，基于市場信息披露建立一整套市場監(jiān)管制度，并且該制度中包括要求監(jiān)管部門每日搜索、分析、比較期貨與現(xiàn)貨市場之間的供需變化情況、期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關系以及套期保值者和投資者所持頭寸的情況。另外交易所也應該有一系列完整的交易制度，從而確保交易的安全進行，最大限度地杜絕操縱風險。

(3)技術模型。在股指期貨價格操縱風險監(jiān)控的風險識別環(huán)節(jié)中，技術模型主要用來識別出操縱風險，為風險預警和風險處理做好準備工作。比如可以用風險估價(Value at Risk，VaR)技術評估模型，考慮Markowitz均值方差模型，通過Markowitz模型投資組合的有效邊界，得出風險值的計算區(qū)間等等。

(4)信息體系。對于信息體系的構建可以通過建立數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫分指標數(shù)據(jù)庫、標準樣本庫、模擬數(shù)據(jù)庫。在最后的風險識別環(huán)節(jié)中還可以建立一個整體的數(shù)據(jù)庫，用來存儲各種可能的操縱風險的特征、過程和方式。從而構建一個用于風險監(jiān)控系統(tǒng)中風險識別的信息體系。例如，構建期貨市場操縱行為的監(jiān)控系統(tǒng)，其信息系統(tǒng)可從以下方面進行設計，如圖4所示。

四、結束語

根據(jù)以上分析，對我國金融期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)的發(fā)展方向提出以下建議：(1)盡快制訂我國金融期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)的總體規(guī)劃。股指期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)是一個涉及到各個監(jiān)管部門、組織結構、政策規(guī)則、信息技術等的復雜系統(tǒng)，按照系統(tǒng)工程的基本理論與方法，必須要制定科學完善的股指期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)的總體規(guī)劃，對所涉及的技術、方法、組織結構以及政策規(guī)則進行科學的分析，然后在總體規(guī)劃的指導下，按照風險監(jiān)控流程的各個環(huán)節(jié)進行系統(tǒng)設計和開發(fā)。我國金融期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)的建設目前需要解決的問題是其總體規(guī)劃，應該對各個環(huán)節(jié)進行組織機構、政策規(guī)則、技術模型和信息體系的構建，以保證未來各個監(jiān)管部門直接的信息共享。(2)信息體系上要應建立完善的信息處理體系。提高數(shù)據(jù)采集的規(guī)范性，有效的保證數(shù)據(jù)真實性是建立股指期貨監(jiān)管體系的基礎。目前我國股指期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)還應避免數(shù)據(jù)采集分散狀態(tài)，切實防止誰使用誰采集，各顧各自的監(jiān)管重心需要。同時，如由于監(jiān)管信息是多頭采集，各部門之間沒有進行積極而有效的溝通，沒有統(tǒng)一的指標體系，將使得各系統(tǒng)的數(shù)據(jù)口徑不一致，既導致各系統(tǒng)的信息無法共享，也無法保證數(shù)據(jù)的真實性。(3)技術模型上應研究和開發(fā)風險評測模型。成熟的風險監(jiān)控系統(tǒng)一個最重要的特征就是采用完善的風險評測模型對各類風險進行有效地分析、識別、預警和預測。是否具有完善的風險評測模型已經(jīng)成為衡量一個金融期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)質(zhì)量的重要指標之一。我國目前的股指期貨風險監(jiān)控系統(tǒng)一般都只具有比較簡單的分析處理功能，不支持復雜的數(shù)學模型，無法對各種風險進行有效的評測，使得一些潛在的金融風險無法通過系統(tǒng)及時發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管仍然停留在依賴監(jiān)管人員自身的業(yè)務素質(zhì)和直覺判斷的基礎上。

本研究對我國股指期貨市場的風險監(jiān)控體系進行了初步地分析。構建其風險監(jiān)控體系是一項復雜的工程，需要對各個維度進行具體設計，在下一步的研究中，可以在風險維度上進行擴展，獲得股指期貨的各類風險的風險監(jiān)控體系，如信用風險監(jiān)控體系、流動性風險監(jiān)控體系、操作風險監(jiān)控體系等，按照模型的構建設計各個體系對應的決策程序、組織結構、政策規(guī)則、技術模型以及信息體系等，最終實現(xiàn)構建完整的股指期貨風險監(jiān)控體系的目標。