匯率與股價關聯的實證研究

吳志明　謝欣甜　楊勝剛

摘要：通過運用協整檢驗和格蘭杰因果檢驗對匯率制度改革后中國大陸、臺灣、香港的股市與匯市關系的實證結果表明，中國大陸匯市與股市存在長期穩定的協整關系，短期相互影響明顯：臺灣匯市與股市只存在短期的相互效應；香港數據表明兩者不存在因果關系，但方差分解顯示股市變動對匯率波動有一定的沖擊效應。

關鍵詞：匯率；股價；協整關系；Granger因果檢驗

中圖分類號：F830.92

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2009)05—0017—05

一、引言

匯率和股價同為兩個主要金融市場的價格，其基礎皆為實體經濟，兩者之間必然存在某種聯系。匯率的波動可能引起股價的變動，反之亦然。

2005年是中國金融市場上具有里程碑意義的一年，相繼實施的股權分置改革和匯率制度改革(簡稱“匯改”)，使中國進入“有管理的浮動匯率制”時代。此時臺灣和香港的匯市和股市保持相對穩定的制度體系。臺灣實施的是浮動匯率制，香港保持1983年以來鎖定美元的聯系匯率制。從整體看，中國大陸、臺灣、香港對美元的依賴都很強，美元作為國際貨幣，不僅是一國商品進入國際市場的紐帶，還傳遞著國際金融風險。臺灣1989年由有管理的浮動匯率制到完全浮動匯率制，一定程度上就是迫于對美元的升值壓力?，F在的人民幣承受著同樣的困惑，2007年4月以來，源于美國的全球性金融危機爆發，國際金融風險加劇，特別是通過信心傳遞效應，各個金融子市場的聯系更加密切。因此，深入研究我國大陸、臺灣、香港的匯市與股市的關系，對于發現其內在傳導機制，尋找當前匯市與股市劇烈變動的原因，防范金融風險，具有重要的理論與實踐意義。

二、文獻回顧

目前，主要有兩種關于匯率與股價關系的理論：Dombuse和Fisher(1980)提出的關于匯率波動的流量導向模型(Flow—oriented Models)和由Branson(1983)、Frankel(1983)提出的股票導向模型(Stock—oriented Models)。前者認為存在由匯率到股價的單向因果關系；而后者認為存在由股價到匯率的單向因果關系。前者強調經常項目或貿易平衡，指出一國貨幣幣值的變化會影響該國企業國際競爭力、貿易均衡以及真實產出，最終影響國內公司的現金流和股票價格。而股票導向模型則強調資本項目是動態匯率的主要決定因素，認為存在由股價到匯率的正向關系，強調資本賬戶交易的重要性。

20世紀90年代以來，國內外學者對兩者關系的研究逐漸增多，但并沒有得出一致的結論。Ab，dalla和Murinde(1997)運用單位根檢驗、向量自回歸(Vector AutoRegression，簡稱VAR)、Granger因果關系檢驗及誤差修正模型(Error Correction Mode，簡稱ECM)等多種計量方法，對印度、菲律賓等四國的外匯及股票市場的關系進行研究發現，除菲律賓以外存在從匯率到股價的單向正向因果關系。Hatemi—J和Roca(2005)通過對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和泰國四國的研究發現，在東南亞金融危機前，匯率與股票價格之間存在顯著的關聯性；但危機后，匯率與股價之間的關聯性不再存在。Ming—Shiun Pan(2007)研究發現，在1997年金融危機之前的香港、日本、馬來西亞、泰國等的匯率與股市間存在顯著的因果關系，但在危機發生期間七國(或地區)的匯市與股市并不存在相關關系。張碧瓊等(2002)運用自回歸分布滯后模型(ARDL)實證分析得出人民幣市場匯率和深滬股市的兩個A股綜合指數存在協整關系；紐約市場上美元兌日元的即期匯率對中國A股、H股等指數有著顯著影響。黃濤等(2003)對臺灣證券投資資本凈流動和名義匯率季度數據進行實證分析，結果顯示兩者之間呈微弱的負相關關系，可以認為兩者變動之間并沒有必然的因果關系。陳雁云(2006)通過GARCH和EGARCH模型，得出人民幣兌美元匯率與股價顯著正相關關系。鄧桑、吳朝軍(2007)利用協整檢驗和因果檢驗的實證結果表明，匯率制度改革后中國股市與匯市存在長期穩定的協整關系，人民幣升值是中國股市上揚的單向原因。張兵等(2008)通過對匯改后中國的數據研究發現，匯率和股價存在長期的協整關系；從長期看，上證指數受到匯率長期影響，符合流量導向模型；從短期看，股市和匯市存在交互影響，但匯率變化影響股指變動有時滯。

三、數據描述和實證研究

(一)數據描述

考慮到時間上的一致性和匯率制度的穩定性，采用2005年8月1日～2008年11月21日的上證指數(Shanghai Composite Index)、臺灣加權指數(Taiwan Weighted Index)、香港恒生指數(Hang Seng Index)和人民幣兌美元名義有效匯率、臺幣兌美元名義有效匯率、港幣對美元名義有效匯率的日數據，為了消除數據的異方差性，同時將指數趨勢轉換為線性趨勢，所有變量均采用對數形式，分別記為：LZ、TZ、HS、RMH、TH、GH。剔除其中空缺數據，總共分別有788組、789組、817組日數據。選擇上證指數，是因為上證指數是中國股市最具有代表性的指數之一；選擇名義有效匯率是因為雖然實際匯率考慮通貨膨脹率，但市場并不能及時對其做出反應，而較易對名義匯率變化做出反應。數據來源于http：／／www.econsmts.com／index.him，計量軟件使用的是Eviews 5。

(二)實證研究

1、單位根檢驗和協整檢驗

選用的股價指數和匯率都是時間序列數據，在進行協整和因果檢驗之前，必須先檢驗時間序列的平穩性(stationary)，即單位根檢驗。以下對原序列和一階差分序列進行ADF檢驗，結果見表1。

由表1可知，在水平值序列，ADF檢驗值都接受了存在單位根的原假設，即為非平穩的時間序列；在進行一階差分序列檢驗時，ADF檢驗值都在1％的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設，即原始數列都是I(1)過程，從而可以進行協整檢驗。

協整檢驗從檢驗對象上看，可以分為基于回歸系數的Johanse協整檢驗和基于回歸殘差的協整檢驗。雖然由第二種方法得到的協整參數估計量具有強有效性和超一致性，但如果樣本量有限的話，估計量是有偏的。因此，選用第一種檢驗方法，在VARModel中構造協整關系如下：

y_t=A₁y_t-1+……+A_py_t-p+BX_t+ε_t(1)

其中，y_t-1，y_t-2，…，_t-p都是代表非平穩的I(1)

變量；X_t是一個確定的d維的外生向量，代表趨勢項、常數項等確定性項，反映各個中介變量對匯率和股票價格水平的影響；ε_t是k維擾動向量。協整檢驗結果如下表2。

從表2、表3可知，臺灣、香港的數據顯示兩者間不存在長期的協整關系。但上證指數與人民幣兌美元名義有效匯率在5％置信水平上拒絕了并不存在協整方程的原假設，接受了存在協整方程的原假設，協整關系式如下：

SZ=17.45351×RMH+0.004675×T(2)

其中，T表示趨勢項，標準化的協整系數的符號顯示兩者之間存在著正向關系，且匯率每變動1％會引起股價的對數值正向變動17.5351％。

2、Granger因果關系檢驗

VAR模型可以用來分析變量之間的因果關系，但要求檢驗的各序列為平穩序列。本文各變量經過一階差分處理后為平穩序列，可以進行Granger因果關系檢驗，檢驗結果見表4：

從表4可以看出，人民幣名義有效匯率與上證指數互為因果關系，即RMH波動是sz變動的原因，SZ變動也是RMH波動的原因。臺灣加權指數與匯率存在相互的Granger因果關系，TH波動是TZ變動的原因，TZ變動也是TH波動的原因。香港的數據顯示，股指與匯率既不存在長期的協整關系，也不存在短期的Granger因果關系。

3、方差分解

方差分解是將系統的預測均方誤差分解成系統中各變量沖擊所做的貢獻，可以將任何一個內生變量的預測均方誤差分解成系統中各變量的隨機沖擊所做的貢獻，計算出每一個變量沖擊的相對重要性。通過比較不同變量貢獻百分比的大小，可以估計出各變量效應的大小。同時，根據貢獻百分比隨時間的變化，可以確定一個變量對另一個變量的作用時滯。

從圖1可以看出，匯率變化在第一期對上證指數波動沒有解析能力，從第二期開始對上證指數逐步有一定的沖擊效應并增大，因此，匯率變化對上證指數變化的影響存在一定的滯后效應，在第250期對預測誤差貢獻度在10％左右；上證指數對匯率變化有較強的解析能力，在第250期對預測誤差貢獻度達到50％左右。

從圖2可以看出，匯率與臺灣股指間的相互解析能力較強。匯率變化對第一期的臺灣指數開始有影響，其影響逐漸增大且增幅較大，在第250期達到44％左右；臺灣加權指數變化在第一期就對匯率波動影響明顯，且解析能力呈較強上升趨勢，在第175期左右趨于穩定，到第250期解析能力在68％左右。

由圖3分析可知，匯率變化對恒生指數波動的解析能力很弱，直到98期才有略大于0的解析能力；恒生指數波動對匯率變化有較強的解析能力，雖然在第一期的解析能力為0，但從第二期開始恒生指數對匯率變化有一定的沖擊影響，在第250期恒生指數波動對匯率變化的解析能力達到40％以上。

因此，從整體來看，上證指數與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對匯率波動的解析能力大于匯率對股指變化的解析能力。臺灣指數和匯率相互之間均存在較強的解析能力。香港匯率波動對股指變化的解析能力很弱，但股指變化對匯率波動具有較強的解析能力。

四、結論與建議

通過以上分析可知：從短期來看，中國大陸股市與匯市符合股票導向模型，長期來看流量導向模型具有一定的解析能力；臺灣市場從短期來看既具有股票導向模型的特征，也符合流量導向模型，長期來看兩者不具有相關性；香港市場從短期來看符合股票導向模型，不符合流量導向模型，從長期來看兩者不具有相關性，這和香港所實行的鎖定美元的聯系匯率制相一致。

為此，提出如下建議：

1、應進一步開放中國大陸的資本市場、完善股權分置改革。隨著人民幣匯率市場化進程的不斷深入，外匯市場與股票市場兩個金融子市場的聯系愈加緊密，如果不及時有效的疏導它們之間的傳導途徑，它們之間的關系就只能通過非正規途徑表現出來，當前股價的暴漲暴跌，與此不無關系。

2、加強臺灣外匯市場與證券市場的管理，提高金融風險防范能力。臺灣實行完全浮動匯率制，證券市場也很發達，因此很容易受到國際投資資金的沖擊，1997年金融危機，臺灣當局突然棄守新臺幣匯率，給臺灣經濟帶來很大沖擊。當前席卷全球的美國金融危機，臺灣經濟將受到多大影響，臺灣當局的金融管制能力將面臨嚴峻考驗。

3、加強香港和內地的聯系，強化市場監管的法制性和靈活性。香港實行的聯系匯率制度，令港元有穩定的幣值，但同時放棄了確定利率的自主權；香港上市公司中金融股和地產股占比較大；投資金融和地產股，雖然資金回報率大，但風險也大，這些特點都要求香港政府加強與內地的合作，以有利于香港金融市場的穩定。