“１０號文”之后的上市路

胡宇萌

2006 年8 月8 日，商務部、國資委、證監會等六部委聯合發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》， 并于9 月8 日起實施。這就是被業界公認為堵住企業海外紅籌上市之路的“10 號文”。

“10 號文”中明確指出：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。”短短的幾行字根結所在就是“關聯并購”。中國的企業或者中國的自然人在境外設立的公司要想收購境內的關聯企業就要經過商務部批準，但是近三年過去了，商務部一家都沒有批過。

新東方最早的身份是民辦學校，受《民辦教育促進法》中“不能以贏利為目的”的限制，新東方學校是不具備上市資格的。內外部的種種原因促使新東方成立了新東方教育集團，也在境外設立了殼公司。新東方教育集團與新東方學校并行存在。新東方學校的利潤每年以咨詢費的方式變相上繳給集團。雖然是左手倒右手的舉動，但是卻合法地規避了風險。

但并不是所有教育培訓機構都像新東方一樣幸運，那些沒有在“10 號文”實施之前上市的公司怎么辦？

首先企業的融資方式已經發生變化。

為了應對“10 號文”，人民幣基金浮出水面。境外投資機構總歸是要投資的。一些境外VC、PE 機構設立了人民幣基金，用人民幣基金直接投資國內企業。當國內企業在國內資本市場上市后，他們順利實現退出。融資方式不同導致教育培訓企業上市之路也不同。目前來看，主要有以下三種方式。

1. 企業如果在“10 號文”實施之前，已經完成與新東方一樣的海外架構，可以安枕無憂。等經濟回暖、資本市場好轉即可擇機海外上市。

2. 如果引入的是人民幣基金，可選擇在國內上市。教育培訓企業只要沒有承擔國家義務教育的責任，完全可以注冊成立公司，下控培訓機構。引入投資后，公司經由改制，變成股份公司，擁有掛牌交易的主體資格，繼而再滿足主管部門對公司上市各項財務指標的要求。教育培訓公司國內上市不是沒有可能。據了解，深圳的聚成公司是現在已知唯一一家目標在國內上市的培訓公司。有證監會人士表示，從來沒有收到過國內任何一家教育培訓類企業上市的報備文件。聚成若破冰成功，將對國內教育培訓公司有著積極的示范意義。

3. 最麻煩的是“10 號文”之后引入境外投資的企業。他們該怎么辦？《創業家》特奉上錦囊一個。培訓公司A、境外基金B、A 公司創始人C。B 投資A，控股A 公司。 創始人C 把他持有的外商投資企業的股份轉給B，B 設法把它在境外的一部分股權或者是上一層公司的股權轉給C，這就不涉及跨境換股，可以避開“10 號文”的規定。這種操作方式源于2008 年出臺的《外商投資準入管理指引》，指引中允許外商投資企業把中方股權轉給外方，而不是轉讓給他自己的關聯公司。

不過，這樣做的風險也是顯而易見的。首先企業創始人C 要對境外基金B 有充分的信任，B 能做到言而有信。否則，一旦C 將公司股份全部轉讓給B，而B 爽約，C 將血本無歸。其次，這個方式也涉及B以什么名義將股份轉讓給C，同時C 以什么名義合法持有股份。根據外管局75 號文（即《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》）規定，境內的人或者企業投資境外、持有境外股權，需到外管局登記，被核準以后才能合法持有境外股權。所以，在外管局登記的時候可以靈活處理，得到核準后，C 就可以合理合法持有B 轉讓的股份了。

還有一些企業，設計出各種復雜的公司架構和“10號文”玩文字游戲。擦邊球有風險，選擇需謹慎。