中國開放式基金選股和擇時能力的實證研究

【摘要】 選取了我國十四支開放式基金的在2005年1月至2008年十二月的周數據進行了實證研究，在T-M模型的基礎之上加入了GARCH效應來更準確地分析我國開放式基金的選股能力和擇時能力，結果顯示我國開放式基金具有一定的選股能力，但不具備顯著的擇時能力。

【關鍵詞】 T-M模型；選股能力；擇時能力；GARCH模型

一、實證模型

國外學者對評價基金的選股能力和擇時能力已經進行了大量研究，提出了許多評價方法，Treynor和KauMazuy1966年提出的T-M模型是迄今應用最為廣泛的評價方法，盡管它是建立在Jensen指數的基礎之上，并且沿用了CAPM的全部假設，而這些假設現在已經受到很多質疑。

式中，Rpt表示基金在t時刻的收益率，Rmt是市場組合的收益率，Rft代表無風險收益率，Rpt-Rft表示基金的超額收益率，Rmt-Rft表示市場組合獲得的超額收益率，?琢反映的是基金經理的選股能力，?茁1為基金的貝塔系了市場的波動，并且及時地調整了資產在市場組合和無風險資產之間的配置，從而獲取了收益：?茁2越大，說明基金經理的擇時能力越強。

本文運用T-M模型對中國開放式基金的選股能力和擇時能力進行估計，為了刻畫金融時間序列里普遍存在的波動聚集現象，用GARCH(1，1)模型對T-M模型進行了擴展和修正，考慮了條件異方差的T-M模型表述如下：

前者為均值方程，后者為方差方程。?姿2ht-1是GARCH項，使方程可以更簡潔地刻畫出高階的ARCH過程。

二、數據處理及檢驗

本文選取了2003年1月1號之前成立的十四只混合型和偏股型的開放式基金作為研究對象，作為我國證券市場上最早成立的一批開放式基金，這十四家老牌基金都已經具有了相當的品牌效應，經營管理方式也相對成熟。分別為：寶盈鴻利收益、博時價值成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國動態平衡、國泰金鷹增長、華安創新、華夏成長、嘉實成長收益、南方穩健成長、鵬華行業成長、融通新藍籌、易方達平穩增長、銀華優勢企業。

樣本數據區間為2005年1月14日到2008年12月31日，共199個有效周交易數據。

對于市場組合的收益率，本文利用上證指數深圳成指和中信標普全債指數進行加權計算得出，公式如下：

Rm=0.4Rsh+0.4Rsz+0.2Rccb

Rsh、0.4Rsz、Rccb分別為上證指數、深圳成指和中信標普全債指數的周收益率。

本文的無風險收益率是選用的一年期定期存款利率，在考察期內，我國的一年期存款利率經過多次調整，利息稅率也由20%調整到5%再到暫停收取利息稅，在扣除利息稅和按一年52周進行平均之后，就得到了本文的周無風險利率。

本文數據全部來源于Wind資訊數據庫，用Eviews對數據進行處理。

以寶盈鴻利收益為例，對各支基金的累計凈值增長率進行平穩性檢驗，結果見下表：

很明顯，寶盈鴻利收益的凈值增長率的時間序列在1%的顯著性水平上都是平穩的，用同樣的方法對其他十三支開放式基金進行了平穩性檢驗，結果顯示，在10%、5%、1%的顯著性水平上，這十三支開放式基金的凈值增長率序列都是平穩的。

我們對用T-M模型進行最小二乘法回歸得到的式子的誤差項進行拉格朗日乘數檢驗，以確定其是否存在ARCH效應，首先建立輔助回歸式：

檢驗統計量，LM=TR2～X2(q)，T為樣本容量，R2為輔助回歸式的樣本可決系數，若統計量LM大于一定顯著水平下的卡方臨界值，則可認為在該顯著水平下，模型的誤差項存在q階的ARCH效應。仍以寶盈鴻利增長為例，做LM檢驗：

由上表可知，模型在1%的顯著水平上，至少存在ARCH(5)效應。用同樣方法對其他十三支基金進行檢驗，絕大多數基金都存在ARCH效應，只有富國天源平穩和大成價值增長兩支基金的ARCH效應不顯著，為了簡化模型以及便于進行基金間投資能力的比較，我們統一用GARCH(1，1)模型對十四支開放式基金的T-M模型進行了估計。

三、實證結果

可以看出，所有十四支開放式基金的?琢值都符號為正，表明開放式基金總體上業績優于市場投資組合的業績，基金經理們有一定程度的選股能力，在10%的顯著性水平上，有九支基金具有顯著的選股能力，而且大部分基金的?琢系數值在0.2以上，說明基金經理的選股能力對基金的超額收益率有相當大比例的貢獻。

再看各支基金的擇時能力，很顯然，絕大多數的基金都沒有表現出顯著的擇時能力，在10%的顯著性水平上，也只有三支基金的擇時能力系數?茁2是統計顯著的，分別是華安創新、南方穩健增長以及銀華優勢企業，但是從經濟顯著性上來看，他們的系數?茁2都小于0.001，說明擇時能力對基金的超額收益的貢獻微乎其微，而且總體上看，還有很多家基金的系數?茁2符號為負，這些都印證了之前的很多實證研究所得出的結論，中國的大多數基金不具有擇時能力，其市場時機選擇能力很差。當然，基金表現出如此低的擇時能力，可能也和考察期內的市場整體走勢巨幅振蕩波動有關，上證綜指從考察期初2005年初的1245點，到2007年底最高突破6000點大關，再又在2008年底回到1820點。市場走勢的如此劇烈的大幅波動，也影響了基金經理們市場時機選擇能力的發揮。

在1%的顯著水平上，所有十四支開放式基金代表著系統風險的?茁2都是顯著的，說明市場組合的收益率還是決定基金個別的收益率的最重要因素，而所有的基金的?茁2估計值都在0.8上下，小于1，說明基金的投資組合的風險小于市場組合的風險，而本文將基金的平均周收益率與市場組合的平均周收益率進行比較，發現除了富國天源外，其他所有十三支基金的周平均收益率都顯著高于市場組合，考慮到根據估計基金的貝塔都小于1，經過風險調整后基金收益率則會更顯著地優于市場組合。這說明一定程度上基金經理都達成了“超越市場”的業績。

參考文獻：

[1]周澤炯，史本山．我國開放式基金選股能力和擇時能力的實證研究[J］．財貿研究．2004(6)：92-97

[2]肖奎喜，楊義群．我國開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力研究[J].中央財經大學學報.2005(1)：32-35