淺析股權(quán)分置改革對指數(shù)型基金績效的影響

【摘要】 指數(shù)型基金是一種以擬合目標指數(shù)、跟蹤目標指數(shù)變化為原則，實現(xiàn)與市場同步成長的基金品種。因此，追蹤指數(shù)成為評價指數(shù)型基金績效的重要指標。旨在探索股權(quán)分置改革對指數(shù)型基金的績效和跟蹤誤差的影響。

【關(guān)鍵詞】 指數(shù)型基金；股權(quán)分置改革；跟蹤誤差；夏普指數(shù)

指數(shù)基金起源于美國，1971年美國Wells Fargo銀行向機構(gòu)投資者推出了世界上第一只指數(shù)基金，但當時均沒有引起投資者的重視。直到20世紀90年代以后，指數(shù)基金才獲得了巨大的發(fā)展。我國早在1999年就開始了指數(shù)化投資的實踐，先后設(shè)立了普豐、興和、景福3家封閉式指數(shù)基金。隨后于2002年11月8日推出了我國第一只開放式指數(shù)基金，截至目前為止，我國市場上可供投資的指數(shù)基金已經(jīng)達到22只。

指數(shù)基金存在的理論基礎(chǔ)是有效市場假說（EMH）。該理論認為有效市場上股價反映了所有公開有用信息甚至內(nèi)幕信息，因此股票價格是公允的，頻繁的買入或拋出股票是沒有意義的，這只會浪費大量的經(jīng)紀傭金而不會提高期望業(yè)績。而指數(shù)基金通過配置構(gòu)成指數(shù)成分股，建立一個充分分散化的證券投資組合，尋求獲得市場平均收益。

跟蹤誤差(Tracking Error，簡記為TE)即指數(shù)基金的收益率相對所追蹤的指數(shù)的收益率的偏差，是衡量指數(shù)基金業(yè)績的一個重要指標。指數(shù)化投資的目的不是在風險一定的情況下獲取盡量高的收益，而是盡量減少跟蹤誤差。

當前中國證券市場正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”階段，股指期貨等金融工具尚未推出，指數(shù)基金作為套期保值工具的功能尚不能得到很好地體現(xiàn)，因此，公眾在投資指數(shù)基金時，仍然十分看重指數(shù)基金的凈值增長率。學術(shù)界對于指數(shù)基金績效的評價出現(xiàn)了分別衡量跟蹤誤差和超額收益的局面。

2004年4月開始的股權(quán)分置改革，為指數(shù)基金的發(fā)展帶來了機遇和挑戰(zhàn)。股權(quán)分置特指中國股市因為特殊歷史原因，A股市場的上市公司由于內(nèi)部人為的劃分，普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”（非流通股和社會流通股），這兩類股票形成了“不同股、不同價、不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)，其中非流通股份占全部股份總額的65％以上，大量存在的非流通股限制了公司治理結(jié)構(gòu)的形成和完善。而股權(quán)分置改革則是將原來的非流通股通過一定的方式轉(zhuǎn)化為社會流通股，使上市公司的所有股票都能在證券市場上交易。其目的在于消除非流通股與流通股的流通制度差異，以適應資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求。從理論上說，股權(quán)分置改革使一些指數(shù)基金持有的成分股面臨停牌又復牌的問題，這些不確定因素給基金經(jīng)理們追蹤指數(shù)帶來了困難，可能導致跟蹤誤差的增加。但是股改使中國的指數(shù)體系更加完善，有利于提升指數(shù)基金的超額收益。

一、文獻綜述

關(guān)于指數(shù)基金的績效評價問題，國內(nèi)外學者開展了一系列研究。主要是圍繞傳統(tǒng)的基金績效評價和跟蹤誤差兩方面展開。

Wiesenberger，Thompson Financial（2000）研究分部通過對40只增強型指數(shù)基金的調(diào)查表明，無法證明某一類型的增強型指數(shù)基金能完全超越其他同類基金。Frino、Gallagher和Oetomo在對8只采取不同跟蹤策略的指數(shù)基金進行了研究，結(jié)果表明，增強型指數(shù)基金的跟蹤誤差明顯高于復制型指數(shù)基金。

張琪（2002）對我國當時市場上存在的三只優(yōu)化指數(shù)基金基金興和、基金普豐、基金景福的運用傳統(tǒng)的詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)進行了績效評價，同時與非指數(shù)基金泰和開元的績效進行了對比，得出了由于我過指數(shù)基金整體表現(xiàn)不佳主要源于一下三個方面。一是金融市場非有效；二是我國證券市場股本結(jié)構(gòu)和市場分割以及指數(shù)體系不健全；三是，我國證監(jiān)會對投資基金中國債20%的占比的硬性規(guī)定，影響了指數(shù)基金對指數(shù)的跟蹤。李江波等（2004）、葉世綺等（2005）對我國市場上存在的指數(shù)基金業(yè)績進行了類似的研究，得出了相似的結(jié)論。

陳紹勝（2005）對與指數(shù)基金跟蹤誤差理論相關(guān)的文獻進行了較為完整的呈現(xiàn)，同時運用三種跟蹤誤差的衡量方法（絕對值法、標準差法和回歸殘差法）對華安上證180等6只指數(shù)基金進行了跟蹤誤差的實證，分析了影響指數(shù)基金跟蹤誤差的7個因素，得出了指數(shù)基金的設(shè)計和操作應該以復制型基金為主；應該慎重選擇標的指數(shù)；標的指數(shù)的成份股數(shù)量不宜多三個結(jié)論。馬雅瓊（2006）選取了2003年l1月3日到2004年12月31日期間的數(shù)據(jù)并以2004年4月6日為界分為上升和下降兩個階段對天同180等四只基金運用絕對值法進行跟蹤誤差實證分析，得出完全復制型基金的跟蹤誤差明顯小于增強型基金的結(jié)論。

研究發(fā)現(xiàn)，目前已有的文獻均只從分別從某一個方面進行了研究，并未將傳統(tǒng)的基金績效評價方法（詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)）與跟蹤誤差的評價聯(lián)系起來。

本文的創(chuàng)新點在于綜合考慮指數(shù)基金的夏普指數(shù)和跟蹤誤差的同時，將股權(quán)分置改革這一事件嵌入基金績效評價體系之中，試圖探尋股改對于指數(shù)基金績效的影響。截至目前為止，國內(nèi)尚無文獻討論二者之間的聯(lián)系。而探究二者之間的聯(lián)系，可以為基金經(jīng)理更好地追蹤指數(shù)提出一些建設(shè)性意見。

二、實證分析

本文通過比較我國證券市場上的3只指數(shù)基金在股權(quán)分置改革開始前后的跟蹤誤差和夏普指數(shù)，探究股改對指數(shù)基金績效的影響。

1．考察期間和樣本的選取

2005年4月29日，證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作開始啟動，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源4家公司開始成為股改第一批試點。2005年９月６日上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司聯(lián)合發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》，標志股改全面開始。截止到2006年12月20日，先后有1248家上市公司完成了股權(quán)分置改革或進入方案實施階段，占應股改公司總數(shù)(1341家)的93％，股權(quán)分置改革基本完成。當前，我國上市公司股改已順利進入收尾階段。

本文旨在主要考察股權(quán)分置改革開始前后目標基金的績效表現(xiàn)，因此選取股改全面開始之前（2004年9月6日至2005年9月2日）和之后2005年9月5日至2006年12月15日兩個時間段。

同時選取2004年9月以前成立萬家180、易方達50、融通深證100作為實證研究的考察對象。其基本情況如下：

2．分析方法

（1）基于超額收益的投資績效衡量

目前，學術(shù)界存在眾多衡量基金投資績效的方法。基于風險調(diào)整的單因素業(yè)績評價的Sharpe 指數(shù)、Treynor 指數(shù)和Jensen 指數(shù)構(gòu)成了現(xiàn)代基金業(yè)績評價理論的核心。此外還有基于VAR的調(diào)整的夏普指數(shù)，M2測度、信息比率(Information Ratio)、紹坦諾比率(Sortino Ratio)等一系列的方法。本文考慮到數(shù)據(jù)的可得性，決定使用傳統(tǒng)的夏普指數(shù)來衡量基金相對于市場組合取得的超額收益。

其中RP為指數(shù)基金投資組合的平均收益；R1為市場無風險收益率（由于我國的國庫券市場不發(fā)達，用同期調(diào)整的一年期定期存款利率代替）；?滓（RP）為指數(shù)基金投資組合的收益率的標準差。

所以，調(diào)整的R1=10/36×1.98%+22/36×2.25%+4/36×2.52%=2.205%，將上述年收益率轉(zhuǎn)化為周收益率為2.205%÷52=0.0424%

（2）跟蹤誤差衡量

目前普遍使用的指數(shù)基金跟蹤誤差的衡量方法有絕對值法、標準差法和回歸殘差法等三種方法，本文擬使用的是標準差法。具體計算方法如下：

Rit和Rmt分別表示指數(shù)基金和標的指數(shù)在考察期內(nèi)的周收益率，Rit和Rmt分別表示指數(shù)基金和標的指數(shù)在考察期內(nèi)的平均周收益率即Rit=?撞nt=1Rit/n。

3．實證分析結(jié)果

本文基金周凈值的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來自招商證券全能網(wǎng)。數(shù)據(jù)處理主要借助EXCEL軟件。數(shù)據(jù)處理的結(jié)果如下：

通過對表三的分析發(fā)現(xiàn)，在2005年9月6日前后，三只指數(shù)基金的周平均收益均實現(xiàn)了較大的增長，其中萬家180和融通深證100的收益率均由負轉(zhuǎn)正。從夏普指數(shù)來看，股改前后，三只基金的夏普指數(shù)均顯著增加。但是，完全復制型和增效型的績效未表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。對此合理的解釋是，股改實質(zhì)是推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強化對上市公司的約束機制，提高證券市場的固有功能。長期來看股改對證券市場來說是重大利好，有助于營造證券市場長期上升的環(huán)境和完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，降低公司重大事項的決策成本。因此，股權(quán)分置改革開始以后，指數(shù)基金的收益均有所增長。而另一種解釋是，股改使我國的指數(shù)體系更加完善，有利于提高指數(shù)基金的績效表現(xiàn)。

表四的結(jié)果顯示，本文所選取的三只指數(shù)基金的跟蹤誤差均較小，從這個角度來說，這些都是運作成功指數(shù)基金。隨著股改的進行，三只基金的跟蹤誤差均大幅上升，但奇怪的是指數(shù)（上證180、上證50、深證100）的周收益波動率均下降。由此推測股指的收益的波動率跟指數(shù)基金的跟蹤誤差并無必然的聯(lián)系。股改帶來的真正的風險在于當成分股停牌且復牌期間，大量申購資金進入基金，基金經(jīng)理受試點成分股漲停的影響，而無法及時將資金轉(zhuǎn)為成分股的持倉，跟蹤誤差就會擴大。這樣一來，股改就給指數(shù)基金的基金經(jīng)理們帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。因此，伴隨著股改的全面進行，指數(shù)基金的跟蹤誤差會隨之擴大，這也正是實證的結(jié)果想說明的。

三、結(jié)論

經(jīng)過本文的實證分析發(fā)現(xiàn)，正如本文所推測的那樣，股改的全面展開給指數(shù)基金的基金經(jīng)理帶來了挑戰(zhàn)。由于股改是中國證券市場改革所必經(jīng)的階段，因此總體上有利于提升大勢。雖然指數(shù)基金2005年9月2日以后績效表現(xiàn)的好轉(zhuǎn)可能受到眾多其他因素的影響，但是股改的全面推進也是重要的原因之一，本文的實證也證明了這一點。

股改帶來的不確定性，對指數(shù)型基金跟蹤誤差的影響在本文中得到了很好的證明。但是在股改的大背景下，盡量減小其對指數(shù)基金跟蹤誤差的影響也不是沒有可能的。例如，為了應對股權(quán)分置改革帶來的不確定性，基金經(jīng)理可以選擇在有關(guān)成分股復牌后購入其股票，但也可以在有關(guān)成分股停牌期間配置類似的同行業(yè)的個股。考慮到停牌成分股復牌后的表現(xiàn)將與這些個股的股價表現(xiàn)有很大相似之處，這樣的操作可以更有效控制指數(shù)基金的跟蹤誤差。在目前的市場環(huán)境下，決定成敗的根本因素往往不是基金經(jīng)理的管理方法，而是他能否堅持指數(shù)化投資的理念，抵御“主動管理的誘惑”。

參考文獻：

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