目標企業的定價研究

【摘要】 并購是一種資本運營方式，結合NPV與實物期權方法，結合各因素給于一個較為完整的定價過程。

【關鍵詞】 企業并購;企業價值評估;實物期權

企業并購是近年來經濟學界和實業界的一個熱門話題，統計卻發現約三成的企業在并購后非但不盈利，甚至在并購過程中發生了虧損。這其中很重要的一個原因就是在目標企業的價值估算方面發生了很大的偏差。折現現金流法即NPV方法，是企業投資最常用的基本評價方法。一些學者和實業界人士對這一方法的理論基礎提出了質疑，該方法僅是從靜態的角度去考慮問題，它假設現金流是確定的，投資是不可逆的，實際上投資者擁有進一步決策的選擇權，如在并購以后根據實際情況可追加投資或放棄投資等，這些選擇權也都是有價值的，NPV方法會造成對并購收益的低估。

各學者對目標企業的定價已經提出過一些想法，齊安甜對企業并購的期權特征進行分析，并且提出利用實物期權規避市場風險的思想，陶飛雪在并購價值的探索中也提出激烈的市場競爭對并購價值的影響，甚至還有學者提出生活中信息的不對稱也會影響企業的并購。在對目標企業的價值評估這方面一直還沒有形成一個較為完整的模式，結合了傳統的NPV定價法，企業的期權價值，協同效應產生的附加價值，考慮實物期權對規避市場風險的應用，市場競爭等各方面影響的情況下對目標企業進行了定價，給出了一個較為完整的定價過程。

一、企業并購與企業價值

在不考慮并購的情形下，利用實物期權方法對企業價值的評估，可以有以下三種方法:

(1)企業的價值可劃分為資產價值(有形資產和無形資產)和期權價值兩部分。

(2)公司的價值等于公司已擁有的各種業務價值(項目價值)的和再加上放棄舊業務，轉換和拓展新業務機會的價值。

(3)公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分。

各部分的價值可根據NPV和期權的思想分別求的。兩企業的并購會帶來市場份額的不斷擴大，管理水平的提高等，也自然會產生協同效應等，這些因素就會產生所謂的附加價值。這些附加價值的衡量體現在收購企業對目標企業的一種選擇權，主要體現在增長期權、收縮期權、放棄期權、轉換期權等。從上面內容可以發現在并購中目標公司的內在價值有如下的總體框架(圖1)。

二、目標企業的詳細定價過程

1.信息不對稱的影響

企業并購實質上是買賣雙方在資本運營方面的博弈，由于現實中的信息的不對稱，企業并購出現風險。在并購過程中，有關目標企業過去財務的準確性，是否存在導致目標企業運營或財務運作分崩離析的義務等方面對情況不了解，會出現信息的不對稱。

為減少并購風險，在并購之前首先必須對目標企業進行盡職調查。對目標企業以往的經營業績和市場開發情況，現在財務狀況等因素都要全面調查。由于雙方的信息不對稱，需要第三方從公平角度對目標企業進行評估。并購價的決定主要依據對目標企業的價值進行評估。

2.目標企業自身價值的計算

目標企業的自身價值可以分為兩部分:目標企業現實資產價值和自身的期權價值。

(1)目標企業自身資產價值的確定。綜合各種因素的考慮，NPV方法，尤其是用加權資本成本貼現未來現金流的方法已成為最常用的方法。公式表達如下:

其中:CFt表示第t年企業的現金流量;Pn表示預測期末的企業殘值;k表示加權平均資本成本;n表示預測年限;V1表示基于折現現金流的目標企業現實資產價值。

(2)目標企業自身期權價值的確定。目標企業在并購前作為一個一個獨立主體，擁有自身的一些投資機會。相當于目標企業擁有這樣的權利:在未來可以支付一定的費用而獲得相應的收益。企業可以視情況而定是否執行。這種機會具有價值，否執行具有不確定性，沒法估計現金流，此處的價值定價可以采取期權定價的思想。定價公式如下:

S表示進一步投資能產生的收益現金流折現到并購期初的值;E表示投資額貼現到并購期初的值;?滓表示收益波動率;r表示無風險利率;t表示第二期投資到并購初期的時間;N(*)表示正態分布函數;In表示自然對數。

3.并購附加值的確定

附加價值主要表現在實物期權與協同效應兩方面。在并購活動發生以后，并購方有相機處理目標企業資產的權利，如說終止項目延緩到市場情形好的時候開發，即懸置期權。當情況好時增加投資情況變壞時縮減投資，即變動期權。當情況很糟時還可以將目標資產出售，即放棄期權等。此處的復合實物期權的價值可由二叉樹和black-scholes方法求得，暫且記為V3。

所謂協同效應即1+1﹥2的效應。協同效應是目標企業與并購企業的互動產生的。兩企業并購后的收益大于不并購的情況下兩企業各自收益的和。協同效應產生的附加值如下:

其中:△CFt為由協同效應而在第t年產生的現金流增量;N為協同效應開始產生的年度;n為預測期;r為折現率。

協同效應是兩企業的共同作用的結果，目標企業只是創造了其中的一部分。對這個分配系數的確定還沒有公認有效的方法，有學者提到專家打分的方法。該方法主要是確定影響協同效應的評估因素，根據雙方對協同效應的大小確定因素評分表。假如由此方法確定出的目標企業創造的協同效應的占協同效應的比重為K。

由上面的兩節內容可見，如果在不考慮別的因素的影響之下，暫且得到的并購中目標企業的整體評估價值型:V=V1+V2+V3+KV4。

4.并購風險的控制

目標公司的市場價值的不穩定性，經常會出現資產收益波動較大的情況，鑒于這種不穩定性的考慮，為了把風險控制在一定的范圍內，并購企業往往會與目標企業簽訂一些附加條款。簽訂這些條款是需要付出相應的費用的。附件條款的簽訂采用如下的思想:簽訂協議以某一確定的價格對目標公司進行收購，在條款中規定，在簽訂協議到正式收購這段時間內，目標公司市場價如果低于雙方事先約好的收購價一定數額后，由目標公司補足收購價格與實際市場價格之差。

目前一般采取二叉樹模型對該附加條款進行價值分析。對收購公司而言，該附加條款實際上是一種針對目標公司市場價格變動的選擇權，標的資產為目標公司的市場價格。假設此處求得的附加條款的價值為V5。則綜合上面的內容可得實際收購總價格為:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。

5.考慮競爭因素的影響

在上面的幾個階段中，我們沒有考慮競爭因素的影響，即假設對并購的企業而言，并購企業是唯一的，即并購投資者具有獨占性，現實的大多數情況是并購企業有幾個且存在競爭。如果企業的并購機會面臨著其他企業的競爭，考慮到預期競爭的損失△V，該企業的并購期權價值將減少，有必要對競爭因素對期權價值的影響進行考慮。綜合上面幾方面的考慮可得目標企價值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-△V。

三、結論

把實物期權的思想引入到企業定價中，基于各方面的因素考慮的情況下對企業定價給出一個相對完整的定價過程。即使已經盡可能的考慮全面，但是仍然存在一些不可避免的問題。比如說在NPV運用時對未來現金流的預測會存在不可避免的誤差;Black-scholes模型的時候，利用過去的股票價格波動率代表現在或將來的變化就存在很大的偏差。打分法也帶有打分者一些主管因素的影響。更為有效實用的并購投資決策分析工具尚有待于進一步的研究。

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