試析售后回租在高速公路融資中的運用

【摘要】 高速公路屬于典型的資金密集型產業，存在建設資金嚴重不足的問題。對目前高速公路建設常用融資方式進行比較，發現只有售后回租方式，既能優化公司的資本結構，又能不改變高速公路的管理、經營權，及時籌集到大額資金，從而實現高速公路的滾動發展，是融資租賃在高速公路融資中的創新。

【關鍵詞】 售后回租;高速公路;融資;現金流量;資金成本

高速公路作為一個國家現代化進程的重要組成部分與標志，在國民經濟發展和社會進步中起著很重要的作用，是我國經濟社會發展的需要。高速公路的建設需要花費大量的財力、人力、物力，是典型的資金密集型產業，高速公路建設面臨巨大的資金缺口，如果資金投入不足，將大大制約高速公路的發展。筆者認為，長航油運(600087.SH)的“售后回租”資金運作模式，在高速公路項目融資上值得借鑒。

一、售后回租的概念及其優點

售后回租(Sale-and-leaseback)是一種特殊的融資租賃形式，企業先將自己所擁有的固定資產賣給租賃公司，然后再作為承租企業將所出售的固定資產向租賃公司租回使用，并按期向租賃公司交納租金。它起源于美國六、七十年代，目前運用較為廣泛的是法國、美國和英國。在售后回租模式下，賣主與承租人是同一人，保留了原所有者對固定資產的占有權、使用權和控制權，買主同時也是出租人。

(一)售后回租交易中的賣主

通過售后回租交易，賣主(承租人，下同)將固定資產轉化為貨幣資金，有利于經營的迅速擴張(如購買新的設備)，或尋求新的投資機會等。

1.低成本優勢。銀行融資成本高、期限短。而售后回租交易，賣主是最大的受益者，費用相對低，期限長，在期初支付較少的租金就能獲得固定資產的全部使用價值，在創造利潤的同時，用新創造的利潤來支付租金，使資金的支付滯于固定資產的使用，充分利用資金的時間價值，從而獲得資金使用價值的超前增值，提高資金使用效率，實現經營目的;租金支付方式靈活，可根據賣主的生產性質、資金狀況和經營的周期性波動等特征，在還款時間和金額方面與企業實際經營狀況相結合，而不拘泥于定期、定額支付租金等形式。

2.充分發揮表外融資的優勢，提高融資面，拓寬融資渠道。貸款體現為企業的負債，影響企業的再融資能力，而售后回租具有完全融資的優勢，節省流動資金，并可維持現有信用額度，突破當前預算規模的限制，是銀行等債務性融資所不可替代的。融資租賃公司可以發揮企業財務專家的作用，為企業設計合適的資本結構，積極改善財務狀況，避免項目建設所造成的財務風險。在按公允價值進行售后回租的情況下，可將固定資產釋放為流動資金，改善企業財務狀況、盤活存量固定資產，降低資產負債率，既不影響企業對固定資產的繼續使用，又能增加企業資金的流動，幫助企業充分利用財務杠桿融通資金、優化資本結構、提高資產收益率。

3.節稅優勢。在不考慮貨幣時間價值的情況下，售后回租交易能通過籌劃租金的非均衡支付安排，在一定程度上均衡企業年度盈利水平，在其納稅配置中起到調節作用;若與投資抵免的稅收優惠政策相結合運用，還可在增加企業稅后利潤的同時，使賣主獲取企業所得稅上的更大利益。貸款只有利息部分作為財務費用支出稅前扣除，而租金是全額稅前支付，可以得到稅收優惠，從而減輕企業的融資成本。

可見，售后回租拓寬了融資渠道，擴大融資空間，所獲資金成本低，在企業缺乏資金、急需改善現金流情況下，是一種不錯的融資、避稅手段。

(二)售后回租交易中的買主

租賃必須是回收有保障、收益穩定的項目，租期越長，收益越大，為買主(出租人，下同)提供有利可圖的投資機會。項目市場前景好，現金流量有保障，在租賃期內，賣主有足夠的能力支付租金，增加了租賃的安全保障，買主不用擔心資金不能回收。項目贏利能力強，買方可從出租資產中獲得可預期的收入，降低買主的風險。

1.長期穩定的公平投資回報。售后回租交易，符合租賃項目的所有特點，現金流有保障、贏利能力強，有一個長期較為確定的收入流，能給買主在租賃期內帶來穩定的經濟收益;而且應計折舊資產由賣主持有，買主不承擔余值風險。

2.節稅的作用。為了允許買主對投資成本的補救，對于投資應計折舊資產作為一項費用扣除，從而享受稅收優惠。

(三)對售后回租作用認識值得商榷的地方

一些關于對售后回租作用論述的文章，幾乎都提到售后回租能降低企業的資產負債率。根據我國新的企業會計準則，采用售后回租方式銷售商品的，收到的款項確認為負債，售價與資產賬面價值之間的差額，應當采用合理的方式進行分攤，作為折舊費或租金費用的調整。有確鑿證據表明認定為經營租賃的售后回租交易是按照公允價值達成的，銷售的商品按售價確認收入，并按賬面價值結轉成本。如果售后回租不是按公允價值達成的，則收到的款項只能確認為一項負債，在這種情況下，假設資產為a，負債為b，售后回租收到的款項為c，要使資產負債率在售后回租后小于原來的，則有如下邏輯推導過程:

從推導結果來看，是不成立的(在資不抵債的時候，售后回租才能降低負債率)。因此，只有是在按公允價值達成售后回租交易情況下，固定資產售價確認為收入，同時轉銷固定資產賬面價值，才能降低資產負債率，加速固定資產的周轉。

二、我國高速公路建設常用的融資方式

1.銀行貸款。我國高速公路建設最重要資金來源是銀行貸款，這也導致高速公路公司財務壓力大，資產負債率過高，據資料顯示，目前高速公路公司融資結構中貸款約占到60%～70%。銀行貸款主要包括四個方面:政策性貸款、銀行商業性貸款、國外政府貸款以及國際金融機構貸款，其中以銀行商業性貸款居多。一般來講，銀行融資成本高，期限短，籌集資金有限，而且需要按月或按季支付利息，到期償還貸款本金的壓力大。

2.TOT融資(Transfer-Operate-Transfer，轉讓經營權)。TOT通常是指高速公路公司將其建設好的高速公路經營權，一定期限內有償轉讓(Transfer)給投資人，由其進行運營管理(Operate);投資人在約定的期限內通過經營收回全部投資并得到合理的回報，雙方合約期滿之后，投資人再將該項目交還(Transfer)高速公路公司的一種融資方式。可見，TOT只適用于存量部分的高速公路經營權轉讓，而且轉讓期限內改變了高速公路公司對高速公路的管理和經營權。

3.BOT融資(Build-Operate-Transfer，特許權協議)。BOT是政府同項目公司簽訂特許合同，由項目公司籌資、設計、建設(Build)項目;項目公司在協議期內擁有營運(Operate)、維護該設施，通過經營收回全部投資并取得合理利潤的權利，特許期滿后將該項目無償轉讓(Transfer)給當地政府。與TOT融資一樣，在協議期內，BOT方式同樣改變了高速公路的管理和經營權。

4.股票融資。雖然通過發行股票籌集的資金，公司在經營期間不存在償還本金的問題，但限制條件多;要求項目盈利能力具有可持續性，如最近3個會計年度連續盈利，財務狀況良好等。加之新建高速公路，開通初期通行車輛較少，利息費用高，財務狀況不理想，而公眾對股票投資的期望值較高，難以籌資成功。同時，股票籌資的資金成本也高。

5.債券融資。發行債券籌集高速公路建設資金，不改變投資主體，也不對現有的建設和管理方式進行改革，容易被公眾接受。但債券籌資的財務風險高，限制條件多(如最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券l年的利息等)，籌資額有限。

三、售后回租在高速公路融資的利用分析

高速公路行業受我國政府扶持而享有產品定價權，其具有較強行業壟斷性，經濟收益穩定、潛在商業利潤大、投資風險小，符合項目租賃的要求，而且當前高速公路建設存在資金嚴重不足，使在高速公路公司進行售后回租成為可能。高速公路的巨大投資沉淀為巨額的固定資產，如何盤活這些資產，實現高速公路的滾動發展成為高速公路經營運作的一個重大課題。通過售后回租，能把沉淀的巨額固定資產(高速公路)提前釋放現金收回，用于新項目的開發建設或提高其自身贏利能力，下面通過一個案例來說明售后回租的具體運用。

XYZ高速公路有限公司(簡稱，XYZ公司)經營一條高速公路ABC，該高速公路由A、B、C三段構成，A、B兩段于2004年同時開工建設，有關數據如下:

注:A、B兩段資金需求較大，項目資金65%利用國內貸款，貸款利息為5.76%，剩下35%自籌;財務評價基準折現率采用加權平均資金成本，經計算為3.74%。

A、B兩段計劃于3年內建成通車。有關該項目可行性研究報告的經濟評價數據見表2，項目所得稅后的內含報酬率為9.47%，凈現值為360，592.51萬元，

表2高速公路A、B段財務及現金流量預測情況表 單位:萬元

(附文章結尾)

備注:在不影響項目分析的情況下，對個別年份、個別項目做了刪減。

靜態投資回收期為16.27年(含建設期)，從財務評價的指標來看，項目具有很好的財務盈利能力，對投資者是有利的，而且從項目的敏感性分析結果來看，也具有很強的抗風險能力。

C段計劃于2009年開工建設，所需資金45.58億元，方案設計擬采用與A、B段相同的籌資模式，即國內貸款65%、自有資金35%。

A、B兩段完工運營后，XYZ公司的資產負債率很高，幾乎達到65%，如果自有資金中的出資人資本金不能及時到位的話，負債率會更高，在這種情況下，想沿用A、B兩段的籌資方案繼續籌集資金來建造C段，難度是相當大的:一方面涉及到出資人是否愿意繼續增大資本金;另一方面，建成通車的前幾年處于虧損，資產負債率也過高，這些都是銀行有所顧慮的。XYZ公司發展面臨巨大的資金缺口，資金變得異常稀缺，而對于已經沉淀為固定資產(高速公路路產)的金額高達81.34億元，這種資金占用的代價是十分昂貴的，怎么進行盤活?如果把已經建好運營的A、B段進行售后回租交易，就能盤活A、B兩段高速公路資產，回租變現掌控現金。根據A、B兩段可行性研究報告預測的未來各個年度的現金流量狀況，合理籌劃使用資金，在滿足C段建造對資金的集中需求同時、并保證日常營運能正常開展的情況下，合理規劃租賃期內的租金支付安排，剩下部分償還建造A、B兩段高速公路的銀行貸款。通過這樣的資本運作，籌足了建造C段的資金，也不需出資人額外增大資本金，壓縮了投資總規模，從而擴大了XYZ公司的融資規模。通過合理規劃租賃期內的租金支付安排，能享受延遲納稅的資金時間價值，降低資金成本，提高資本運作能力，增強了公司的實力和影響力。

相對于銀行貸款，售后回租優化了XYZ公司的資本結構，降低了其資產負債比例，若回租的租金支付根據可研報告上預測的現金流情況事先做出合理的安排，既能延遲納稅，還可避開資金緊張時期和集中的開支，這些都是銀行貸款所不能做到的。

相對于TOT、BOT融資，售后回租既不改變XYZ公司對A、B段高速公路的管理和經營權，又能及時籌集到大額建設資金，為高速公路C段建設提供有效的資金保障。這樣，既得到了資金又不影響正常經營。

相對于股票融資、債券融資，從高速公路A、B段可行性研究報告提供的財務評價來看，在目前階段，2007～2009年三年均為虧損，不符合發行股票“3個會計年度連續盈利”的要求，累計到2009年底的可供分配利潤為-59，019萬元，不符合發行債券“最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券l年的利息”的要求。因此，進行股票、債券融資存在很大的難度。考慮到高速公路A、B段項目的收益穩定，盈利、抗風險能力都很強。若采用股票融資，未來超額投資利潤會被新進的投資者所分享，分散了控制權，這也是最初出資人所不愿意樂見的。參照長航油運(600087.SH)的售后回租方案，比同期銀行貸款利率還低5%，資金成本也是相對較低的。在當前金融危機背景下，收益穩定的高速公路也是投資資金追逐的一個產業，這個時候處于利率周期的底部位置，資金成本低，采用售后回租方式還可以規避未來經濟復蘇順加息周期帶來的利率風險。

綜上所述，售后回租是高速公路融資中最為理想的一種融資方式，也是融資租賃行業的創新，對高速公路融資工作將產生積極的促進作用。

四、售后回租運用應注意得一些問題

在進行售后回租交易的時候，對高速公路決策人員提出了更高的要求:能對高速公路產業趨勢、國家宏觀經濟走勢有所了解與預測，參考項目的內含報酬率，確定合理的資金成本;能對項目的現金流量有一個相對準確的預測，才能在售后回租方案中合理設計租金的支付安排，提高資金的整體使用效率，降低資金成本，能夠合理確定售后回租交易中的高速公路路產價格。

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