行為金融理論下的投資模型與策略分析

【摘要】 行為金融理論是西方國家金融研究和實踐的前沿領域，其出現彌補了現代金融理論在個體行為分析方面的不足。其投資行為理論模型及投資策略從學科之外尋求推動金融學發展的新動力，為理解金融市場及在我過證券市場中的應用提供一個新的視角。

【關鍵詞】 行為金融;投資模型;投資策略

行為金融理論將心理學中行為科學理論融入金融學中，從微觀個體及產生該行為更深層次的心理、社會動因來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題本質，它將投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。

一、行為金融投資理論基礎

1.期望理論

期望理論是行為金融研究中的代表學說，由Kanhneman和Tversky(1979)通過實驗對比發現，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，其行為并不總是理性和風險規避的。與傳統預期效用理論的區別主要在于投資結果相聯系的決策權重，反映決策者對結果的主觀價值判斷，是對應變量xi(如財富)的增函數。期望理論表現為加權“價值函數”的最大化，其權值是真實概率的函數。行為金融投資者的效用有別于傳統預期效用理論，在期望理論的“價值函數”中是一條中間有一個拐點的S形曲線(見圖1)。該函數是定義在某個參照點的利得(或損失)，而非一般傳統理論所重視的期末財富，包括三方面內容:決策值的價值函數定義為對參照點(其具體位置取決于個人的主觀因素)的偏離，函數曲線上各點的斜率為正;價格函數在收益狀態(正向)為凹函數(體現為風險回避，即在確定性收益與非確定收益中偏好前者)，在損失狀態(反向)為凸型(體現為風險愛好，即在確定性收益與非確定性收益中偏好后者);價格函數損失狀態的斜率大于收益狀態的斜率，即損失給個體帶來的痛苦程度比相同量收益給個體帶來的愉快程度要大。隨著收益的增加，其滿足速度減緩。期望理論以加權“價值函數”的形式，很好地解釋了金融市場中的異常現象。

2.行為組合理論(BPT)

隨著行為金融理論的發展，將行為金融理論與現代金融理論結合起來，對現代金融理論和模型進行改進和完善，正成為行為金融理論的另一重要發展方向。其中Meir Statman和Hersh Shefrin提出的行為組合理論(BPT)影響廣泛。

BPT是在現代資產組合理論(MPT)的基礎上發展起來的。在Markovitz的均方差資產組合理論中，投資者將自身資產作為一整體，對其進行總體評估，并考慮資產間的協方差。在此基礎上，MPT認為資產投資者應將注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，因最優的組合配置處在均值方差有效前沿上，故需要考慮不同資產間的相關性。針對現代資產組合理論，Statman和Shefrin(1994)提出了BPT 認為，現實中的投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及基于投資目的所形成的一種金字塔式的行為資金組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。每層的資產都有特定的目標和風險偏好，有的是為了避免損失而回避風險，有的則是為了獲得暴利而追逐風險。

二、行為金融投資的理論模型

近年來行為金融學的重點轉移到至非標準投資者的行為建立模型，它對傳統的理性人假設進行了各種形式的放寬，研究非嚴格理性的投資者行為對股票市場特性的影響。

1.行為資產定價模型(BAPM)

BAPM由Shefrin和Statman (1994)提出的BAPM將投資者分為兩種:信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，此時投資者關心的是資產組合的期望收益和方差，最終形成市場均衡價格;噪聲交易者則不按CAPM行事，容易產生認知偏差，并不按照嚴格的均方差偏好進行資產選擇，其資產選擇會使得證券價格偏離本身價值。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格:當前者為代表性交易者時，市場表現為有效率;而當后者成為代表性交易者時，市場表現為無效率。由于風險是限制效用最大化投資者抵消噪音的重要因素，噪音交易者制造的噪音便成為不可分散風險。Delong，Shleifer，Summers和Waldmann構筑了一個噪音交易模型，其分析表明，非理性交易者完全有可能在市場中生存下來，而非理性交易者的持續存在將證明“市場選擇”理論的不完全性。

2.BSV模型

BSV模型提出者Barberis，Shleifer和Vishny(1997)認為，人們進行投資決策時存在兩種心理判斷偏差:一種是選擇性偏差。即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特性重視不夠。由于投資者認為收益變化只是一種暫時現象，并未適時根據收益變化調整自己的未來預期，只是當實際收益狀況與投資者先前預期不符時才做出調整，這種偏差異致股價對收益變化的反映不足;另一種是保守性偏差。即投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，錯誤地對價格變化外推，導致股價過度反應。BSV模型就是從人們進行投資決策時地這兩種心理推斷偏差出發，解釋投資者的決策模式如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場的假說。

3.DHS模型

DHS模型的Danierl，Hirsheifer 和 Subraanym(1998)提出者將投資者分為有信息和無信息兩類，其中無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和對自己掌的信息過分偏愛。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性;過分偏愛自己掌握的信息使投資者在判斷股票價格時對自己掌握的信息做出過度反應，對公共信息則反應不足。這一假定意味著個人信息將導致短期的過度反應，僅僅當后續的公眾信息不斷地創傷投資者的自信使公眾信息的權重占很大比例時，投資者才會拋棄過分自信的錯誤定價。在這種偏差指導下的投資行為導致市場對股票價格近期的過度反應和長期反轉。

4.統一理論模型

Harrison Hong與Jeremy C.stein(1999)從市場參與者的相互作用角度提出了資本市場中反應不足、動量交易和過度反應的統一理論模型。該模型與上述模型的主要區別在于:將研究重點放在不同作用者的作用機制上，而非作用者的認知偏差方面。該模型將作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”。兩類作用者按照人們通常的感覺來看都不是完全理性的，而是有限理性的，每類作用者僅能以無偏的方式“處理”:觀察消息者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格;動量交易者則完全依賴于過去價格的變化，預測必須是對過去歷史價格的簡單函數推理。在此基礎上，該模型將反應不足和過度反應統一歸結為關于基本價值信息的逐漸擴散，不包括其他對投資者情感刺激和流動性交易的需要。

三、行為金融投資行為策略

行為金融學是在研究金融市場“特異性”的過程中形成并不斷完善起來的理論體系，將人的有限理性引入金融問題研究，提出一些具有可操作性的投資策略。

1.反向投資策略

由于股票市場經常出現反應過度和反應不足，對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平，從而產生長期超常回報現象。反向投資策策略作為對此的反應，即買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法，該策略的提出最初是基于De Bondt 和Thaler(1985，1987)對股市過度反應的實證研究。其后，Jegadeesh(1990)與Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據，Chopra等(1992)和Lakonishock等(1994)也對美國股市的過度反應現象的看法提供了支持。在金融實踐中，反向投資策略受到相當一部分投資者尤其是長期投資中的青睞。

2.動量交易策略

動量效應即在一定持有期內，若某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，則下一段時期內該股票或股票組合仍將有良好表現。動量交易策略也稱相對強度交易策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出。源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性，中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。如美國的“價值線排名”的利用等。

3.成本平均策略和時間分散化策略

成本平均策略，即投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定計劃根據不同的價格分批進行，以規避一次性投入存在較大風險的策略。時間分散化策略，即建議投資者年輕時將其資產組合中的較大比例投資于股票，隨著年齡增長將此比例逐步減少的投資策略。成本平均策略與時間分散化策略有諸多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍存在并廣受歡迎的投資策略，同時卻又都被指責為收益較差的投資策略，而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。Statman(1995)，Fisher與Statman(1999)，利用行為金融理論中的期望理論、認知錯誤傾向、厭惡悔恨和不完善的自我控制等觀點，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統地解釋，認為其存在合理性。

四、結束語

行為金融學是針對現代金融理論的缺陷提出來的，它的出現彌補了經典理論在個體行為分析上的不足。我國證券市場尚處于新興發展時期，政策對股市干預較為頻繁，占總體投資者比重較大的個人投資者抗風險能力弱，投資者具有“政策依賴性偏差”，“羊群效應”等現象較明顯，基本屬于無效、弱效市場。行為金融理論的出現與興起，對原有理性框架中現代金融理論進行了深刻的反思，充分考慮了市場參與者心理因素的作用，可以為有效改進、完善我國金融市場提供一個嶄新的視角。

參考文獻

[1]易憲榮.行為金融學[M].社會科學文獻出版社，2004

[2]唐旭.金融理論前沿課題[M].北京:中國金融出版社，2003

[3]Barberis，N，Shleife and R.Vishny，“A Model of Investor Sentiment.” Financial Economics[J]，1994，49:307～343