我國零售業上市公司股權集中度與公司績效實證分析

[摘要]以我國商貿零售業上市公司為研究對象，采用各公司2007年年報數據作為樣本對上市公司股權集中度與公司績效之間的關系做了實證分析，得出相關結論來指導我國零售業上市公司更好的選擇股權分配結構。

[關鍵詞]股權結構；績效：零售業

一、關于股權集中度與公司治理績效的文獻綜述

股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。從相關資料上看，上市公司的股權集中度由于各個國家國情以及各個行業的具體情況不同而表現出明顯的差異，從而得到其對公司績效的不同影響。

1 國外相關文獻綜述

公司股權集中度與績效關系的研究最早由Berle和Means(1932)開始，他們認為在公司股權分散的情況下，沒有股權的公司經理與分散的小股東之間存在潛在利益沖突，公司經理存在調度公司資源實現最大化經理人員的利益而非股東利益的動機。因此提出股權越分散公司業績可能越差。西方學者在Bede和Mealls研究的基礎上對股權結構與公司績效的關系進行了廣泛的研究。其中比較著名的是股權結構理論的奠基者Jensen和Meckling(1976)在《企業理論：管理行為、代理成本與所有權結構》一文中對委托代理理論進行的系統闡述。Shleifer和Vishny(1986)認為股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較好的盈利能力和市場表現。另外有學者通過實證研究也得到了自己的結論。

2 國內相關文獻綜述

近年來，我國學者在借鑒國外學者的經驗基礎上，也運用類似的計量經濟分析方法對我國上市公司的股權集中度與公司績效之間的關系進行研究，得出了一些經驗性結論。吳淑餛(2002)通過對上市公司1997年～2000年數據的實證分析，發表文章中指出股權集中度、內部持股比例與公司績效呈顯著性倒u型相關關系。蘇武康(2003)以2001年所有上市公司為樣本進行研究，發現公司第一大股東與公司績效顯著正相關。國內研究起步較晚，加之各國各行業的情況有所不同，所以成果并不顯著。綜觀國內外的研究現狀，我們不難看出：無論采用哪種研究方法，學者多數都認為，股權結構與公司績效存在顯著的相關關系。并且大多數研究都支持股權集中有助于降低代理成本和提高績效的結論。但是也有學者提出股權的集中也要適度，過度的集中可能適得其反。這種說法更適合于“倒u”型的結論。下面我們選擇我國現階段市場競爭性比較強的具有代表性的零售業上市公司做相應的實證分析。

二、模型的建立和計量分析

1 變量的選取

(1)被解釋變量的選取——公司績效指標

公司績效是指公司經營的業績和效率，一般用某個或一組財務指標加以反映。目前，在國內外關于上市公司股權結構研究中衡量績效評價的指標一般有：托賓Q比率、凈資產收益率(ROE)及主營業務資產收益率(cROA)三種。通過研究之前學者的分析結果，放棄以前被采用比較多的托賓Q比率和凈資產收益率(ROE)，選擇對于上市公司來說反映更為真實的主營業務資產收益率(CROA)來作為衡量公司績效的指標，作為被解釋變量Y，CROA=主營禮物利潤／總資產。

(2)解釋變量的選取——股權集中度的衡量指標

根據對相關文獻研究的分析，本文選取著名的赫芬達爾指數(Herfindahl Index／Hindex)H5以及第一大股東持股比例Ll作為衡量股權集中度的指標，分別定義為解釋變量x1和X2。

Hindex：Hn=∑Li2

第一大股東持股比例(L1)：LI=第一大股東持股份額／公司總股份

另外，為了簡化模型，我們暫時忽略相應的外生變量，如：資產負債率、公司規模等。

2 基本假設

假設股權集中度與公司治理績效顯著相關，隨著股權集中度有低向高變化，公司績效將出現由低到高再轉低的“倒u型”曲線，即由正相關到負相關的過程。

3 樣本的選擇

針對本文選取我國零售業上市公司作為分析樣本，經過相應的篩選最終確定了55家商業零售上市公司作為計量樣本。本文數據是一個平衡面板數據(balanced panel data)，全部數據來自零售網披露的零售業上市公司2007年經審計的年度報表。

4 模型及實證檢驗

根據上述“倒u型”曲線的假設，我們選用SPSS軟件，將上述的樣本數據帶入，并在曲線回歸中選擇二次函數建立模型。

即：Y=C+β1X+β2X2+u

其中，Y代表上市公司績效變量CROA，c為截距，x為股權集中度的衡量指標分別為X1——H5和X2——L1。

(1)當解釋變量為X1時，回歸結果如下(括號內為t值)：

Y1=0.1456+0.1848X1-0.1524X12

(0.471) (-0.281)

(2)當解釋變量x2時，回歸結果如下：

Y2=0.1555+0.3939X2-0.755X22

(5，918) (1.11)(-0.883)

從上述結果可以看到，雖然有些變量t值檢驗沒有通過，這可能是由于我們建立模型時忽略了與CROA相關性很強的某些變量導致模型的準確度降低。但還是能夠明顯的看出CROA與L1、H5之間的回歸模型結論符合假設的“倒u型”曲線論。從SPSS分析的圖形中(圖略)可以看到，在倒u型的前半區間兩者正相關，后半區間兩者負相關。對于擬合優度R2雖然并不是非常的高，也可能與忽略重要變量有關，還有可能是因為各上市公司在數據統計時不一致所造成的。不管怎樣，模型整體上來看還是符合最初假設的。這已經足以說明股權集中度對績效的影響過程。

三、結論及啟示

根據上述實證分析的結果所反映的問題，可以看出我國商貿零售業上市公司的股權集中度應該要適度才好。何謂適度?這個度怎么來衡量不在我們討論范圍之列，我們得出的結論是股權的過度集中或者過度分散對公司的治理績效都是不利的。這正是“倒u型”曲線體現的含義，同時也符合了前面的理論分析。首先當股權過度集中，可能就形成公司內部控股股東的存在，這使得一股獨大的“三會”幾乎形同虛設，大股東會常常操縱公司的重大決策，這就進一步增加了所有者與經營者之間原本存在的“委托一代理”的潛在矛盾，加重了公司經營的風險，影響上市公司的業績和市值。再者，當股權過度分散時，單個股東的作用都非常有限，這從某種程度上促使了惡意接管的潛在威脅的蔓延，因為過度分散的股權使大股東行使權利的積極性受挫，他們覺得成本與收益不對稱，因此可能會從節約成本角度出發忽略對公司經營管理者的必要監督，這就導致股東“搭便車”行為的產生，從而影響公司的績效。

總的來說，我國零售業上市公司股權過度的集中或者分散都是不利于其發展的。過度集中導致風險成本增加，過度分散導致治理成本增加，因此保持適度的股權集中度才是目前這些上市公司最佳的股權結構配置。這是基于前面實證數據得到的結論，但實際操作中這一結論也不是絕對的，因為股權的集中或者分散雖然有他們自身的缺陷但也有有利的一面，例如股權的過度集中導致的一股獨大可以高效率的工作、無需擔心股權分散導致的外部接管問題等等。所以還是要針對不同行業以及不同公司的具體情況去選擇股權分配的結構，用較好的股權結構去推動更好的公司業績。

參考文獻：

[1]蘇武康，中國上市公司股權結構與公司績效M，北京：經濟科學出版社，2003

[2]懷娜，馬健，股權結構與公司治理績效關系研究一以零售業為例[J]，華東經濟管理，2008(6)：53～59

[3]王昱升，股權結構與公司績效的實證研究[J]，財會通訊，2008(11)：18～21

[4]吳淑琨，股權結構與公司績效的u型關系研究[J]，中國工業經濟，2002(18)