MM理論下股東財富增加了嗎?

【摘 要】MM理論認為，在無公司稅的條件下企業價值(MM理論)不會隨著負債比例的變化而變化，而在有公司稅的條件下企業價值(MM理論)隨著負債比例的增加而增加。本文從企業實體總價值的角度認識MM理論，提出無論是有公司稅還是沒有公司稅、有負債還是沒有負債，企業的實體總價值并不變化，進而提出在有公司稅的情況下股東的財富會隨著負債比率的增加而減少。

【關鍵詞】 MM理論; 企業價值; 股東財富

一、MM理論

莫迪里亞尼和米勒于1958年提出了關于資本成本、企業價值以及資本結構的MM理論，在該理論中直接或間接地作出了以下假設:

1.資本市場不存在摩擦，即市場是有效的;

2.個人能夠以無風險利率進行借入和貸出資本;

3.沒有破產成本;

4.公司發行兩種類型的索取權證券:無風險債券和(有風險的)股票;

5.假設所有公司的經營風險可以由息稅前利潤的標準差來衡量，有相同經營風險的企業處于同類風險級;

6.現金流量恒定(無增長的持續現金流量);

7.公司內部和外部人員得到相同的信息(不存在不對稱信息);

8.經營者總是致力于股東財富最大化(經營者與股東的目標一致，沒有代理成本);

9.資本結構的變化完全不影響公司的營運現金流量(投資活動和籌資活動是分離的)。

在此假設基礎上，莫迪里亞尼和米勒提出了一個具有說服力的論點，即在不存在公司稅前提下，公司無法通過改變其資本結構的比例來改變企業價值。換言之，對公司股東而言，既沒有較好的也沒有較壞的資本結構。這就是著名的MM無公司稅模型，具體而言包括以下兩個命題:

命題1:企業價值命題:VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/KSU

命題2:風險補償命題:KSL=KSU+(KSU-KD)(D/S)

式中:VL為有負債企業價值;VU為無負債企業價值;EBIT為息稅前利潤;KWACC為加權平均資本成本;KSU為處于一定風險等級中的公司資金全部為股權資本的投資者期望報酬率;KSL為股東的期望報酬率;KD為無風險的負債利率;D為負債的市場價值;S為股票的市場價值。

1963年，莫迪里亞尼和米勒在以往研究的基礎上又加入了公司所得稅因素，提出了有公司稅的MM理論模型。其核心思想是:由于利息的支付是可以抵稅的，因此財務杠桿降低了公司稅后的加權平均資本成本KWACC，進而提高了企業價值(MM理論)。其兩個核心命題為:

命題1:企業價值命題:VL=VU+TD

命題2:風險補償命題:KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)

式中:T為公司稅稅率;其他項目同上。

如果T=0，則有公司稅模型和無公司稅模型將會統一。

不論在有公司稅模型還是無公司稅模型中，MM理論中的企業價值都是指股東權益和債權權益之和，當企業全部為股東投資時，企業價值就是股東財富;當企業存在負債時，股東的財富與債權人權益之和為企業價值。上述有公司稅和無公司稅的MM理論的企業價值與資本成本率可用圖1和圖2說明。

在無公司稅時，企業資本的加權平均資本成本KWACC=KSU;而在有公司稅的情況下，全部資金的稅后加權平均資本成本應該是KSL與KD的加權平均數，即:

KWACC=[KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)][S/VL]+KD[1-T][D/VL]

=KSU[1-T(D/VL)]

其中的VL=D+S，可以看出隨著企業中負債D的增加D/VL=D/(D+S)將會趨近于1，也就意味著KWACC會隨著負債比率的增加而減少，但是極限為KSU(1-T)，如圖2所示。

在理解有公司稅的MM理論時，圖2中的企業價值VL=VU+TD，其中VU指的是“在有公司稅的情況下，同時無負債的企業的價值”，即:VU=EBIT(1-T)/KSU，它是一個和T有關的常數，并不是圖1中的VU(無公司稅下的企業價值)。另外還需要注意的是，在圖2中的KWACC曲線不是一個拋物線，KWACC曲線不是先下降，而后上升。KWACC曲線是趨近于KSU(1-T)的斜線。如公式所示，負債率接近100%時，KWACC接近KSU(1-T)，即經營風險處于同類風險級的全股票投資的企業(無負債企業)的稅后期望報酬率。

總而言之，MM理論認為在沒有公司稅的情況下企業價值和負債比率無關;在有公司稅的情況下，負債越多，企業價值越大。

二、對企業價值的再認識

按照MM理論，一個企業的投資全部來源于自由資本投資，企業價值就等于自由資本;當將其中的部分自由資本轉換成債券時，在有公司稅的情況下企業價值會增加，企業價值增加的原因是債務利息可以抵稅。但是企業經營狀況并未發生變化，轉換前的企業和轉換后的企業應該存在某些沒有發生變化的內在聯系。這可以從企業實體總價值的角度來認識這種內在聯系，同時也可以更好地認識MM理論。

企業存在的價值就在于能夠產生現金流，在企業能夠產生持續的數額為EBIT的現金流時，現金流首先支付給債權人利息I，然后支付給政府所得稅(EBIT-I)T，最后股東得到(EBIT-I)(1-T)的現金流。在MM理論中，企業價值指的是股東和債權人得到的現金流所對應的折現價值之和。如果把與企業的EBIT對應的企業價值叫做企業實體總價值，該企業實體總價值應該是對應于相關權益人的價值之和，包括股東、債權人和政府(稅收)等相關主體所得到的各自的現金流折現價值之和。

該企業實體總價值等于將上述I、(EBIT-I)T和(EBIT-I)

×(1-T)按照各自的折現率進行折現之后的和，其中對應于債權人的I的折現率為KD，而政府稅收是依附于股東所得，即該現金流的風險是與股東面臨的風險一樣的，所以對應于(EBIT-I)T和(EBIT-I)(1-T)的折現率就是KSL，即:

企業實體總價值=(EBIT-I)(1-T)/KSL+DKD/KD+(EBIT-I)

×T/KSL=(EBIT-I)/KSL+D

其中，KSL為股東的稅后報酬率，在完美市場假設下，KSL就是股東得到的凈利潤與股票市場價值之比，即KSL=(EBIT-I)

×(1-T)/S，帶入上式，則:

得企業實體總價值=[S/(1-T)]+D，

根據風險補償命題:KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)=(EBIT-I)

(1-T)/S，可以解出:

S=(1-T)[EBIT-I-(KSU-KD)D]/KSU，將其帶入總價值=[S

/(1-T)]+D的式中，得:

企業實體總價值=[S/(1-T)]+D=[(1-T)(EBIT-I-KSUD

+KDD)]/KSU(1-T)+D

=(EBIT-I-KSUD+KDD)/KSU+D=(EBIT-I-KSUD+KDD+KSUD)/KSU=(EBIT-I+KDD)/KSU

其中，I=KDD，

最后，企業實體總價值=EBIT/KSU。

也就是說，對應于一定的EBIT的企業實體總價值與企業的負債率和所得稅稅率無關，即等于將EBIT按照全股票投資的企業(無負債企業)的稅后期望報酬率折現。MM理論所指的有公司稅條件下的企業價值以及企業實體總價值可用圖3描述。

從圖3可以看出，MM理論的企業價值VL線隨著負債率的上升而上升，但是企業總價值并不變化。如果沒有公司稅，圖3中企業支付的所得稅就不存在，企業價值VL和企業實體總價值將合二為一，即圖1中的VL=VU。

三、MM理論下股東財富的變化

從上述介紹中可知，不管有無公司稅、有無負債，企業實體總價值都不變，但是包含股東權益和債權人權益的企業價值(即MM理論中的企業價值)在有負債時，會隨著負債率的提高而上升。那么，在有公司稅的情況下，隨著負債比率的增加，股東的財富是否會隨之增加?

不能根據VL=VU+TD，由于利息的稅盾作用，財務杠桿降低了公司的KWACC，進而提高了企業價值，就想當然地認為企業價值的增加必然也增加了股東財富。因為這里增加的價值TD并不會增加企業總現金流量EBIT，也就意味著企業實體總價值不會發生變化，而且隨著負債率提高，利息支出會增加，在稅率不變時，(EBIT-I)(1-T)會減少，即股東得到的現金流量會減少。同時，增加的財務杠桿作用，使得財務風險增加，股東的稅后期望報酬率也會因風險補償而增加，對于股東而言，所獲得的現金流量減少的同時折現率卻在增加，股東的財富因此會減少。

根據風險補償命題KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)，同時也可知股東的報酬率=凈利潤/股東價值，即KSL=(EBIT-I)(1-T)/S，兩者聯立，得:

股東財富S=(1-T)[EBIT/KSU-D]

債務D的增加會減少S，同時EBIT/KSU為企業實體總價值，股東財富S等于企業總價值扣除債務價值，再扣除政府的稅收部分之后的剩余。有公司稅條件下的股東財富、企業總價值與MM理論的企業價值之間的關系如圖4所示。

在圖4中，企業實體總價值線是水平的，不隨著負債率及稅率的變化而變化，也就是無稅模型的VL=VU;黑實線為MM理論的有稅模型的企業價值線，隨著負債率的增加而增加;企業實體總價值線高出黑實線VL=VU+TD的部分是政府稅收，隨著負債率的增加而減少;股東財富線S隨著負債率的增加而減少;黑實線與黑虛線之間的部分為債權人權益。這樣，有公司稅模型和無公司稅模型都統一于該圖中。

總之，MM理論之下的企業價值在有公司稅時，會隨著負債率的提高而提高。但是，企業實體總價值卻并不變化，它取決于企業的經營風險和EBIT的一個定值，即任何公司的市場價值獨立于資本結構之外，是用與它處于同級經營風險的資本化率將企業的期望收益EBIT進行資本化得到的。在有公司稅的條件下，股東財富隨著負債率的提高而減少。●

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