上市公司融資結構及公司治理現狀的研究

【摘 要】 文章在分析我國上市公司融資結構特征的基礎上，運用理論分析方法，從股權融資和債權融資兩方面分析我國上市公司的公司治理現狀。

【關鍵詞】 融資結構; 公司治理; 股權融資; 債權融資

一、我國上市公司融資結構的特征

融資結構是指企業各項資金來源的組合狀況，即不同融資方式的構成及其關系。企業融資結構揭示了企業財產的產權歸屬和債務保障程度，反映了企業融資風險的大小。中國資本市場脫胎于我國轉型經濟中，其設立的初衷是為國企改革和解困服務。在特殊的制度安排下，我國的上市公司絕大多數由國企改制而來。為保持國家對上市公司的控制力，國企在改制上市過程中都采取了國家控股的股權模式。因此，我國上市公司的融資結構明顯地不同于其他國家的上市公司。

(一)過度依賴股權融資，資產負債率偏低

我國上市公司自成立之日起，普遍患有股權融資饑渴癥。自1992年以來，全部上市公司的資產負債率呈現不斷下降的趨勢，除1992年曾達到65%的較高水平外，隨后各年基本上維持在50%左右，并且在1995～1998年期間，資產負債率持續下降，但1999年之后又略有提高。2000～2005年期間，我國上市公司的資產負債率全部低于50%，2007年大多集中在30%～70%之間。與此相反，我國上市公司具有股權融資偏好，普遍熱衷于發行股票，以配股和增發新股的機會進行股權融資(見表1)。

(二)股權結構不合理，“一股獨大”現象嚴重

我國上市公司的股權結構特點是以國家股和法人股等非流通股為主體，約為2/3，并且通常處于控股地位，個人股(包括A股、內部職工股和轉配股)所占份額較小。其結果是同股不同權，容易產生“一股獨大”甚至“一股獨霸”現象，控股股東往往處于絕對控股地位，不同股東間相互制衡、相互制約的作用難以體現。這一現狀在股權分置改革后仍然沒有得到緩解，截至2007年底，流通市值在總市值中僅占28.4%，上市公司大股東掌握的股票占總市值的71.6%。而且在全部國有股市值中，80%的股份因為國有控制性地位的政策要求并不能成為真正意義上的流通股。可用最大的10種股票市值占市價總值的比率來衡量股票市場的集中度。從上海股市的情況來看，近年來我國股票市場的集中度日趨增大(見表2)。非流通股股東掌握著上市公司的控制權，由于其無法通過直接股票交易從市場獲利，就會想方設法利用其手中的控制權來為自己謀求利益。于是，大股東過度圈錢、違規造假、侵占挪用上市公司資產等弊端叢生。在非流通股股東以低成本獲得高權益的同時，作為流通股股東的普通投資者卻不得不承擔著巨額虧損。

(三)負債結構不合理，流動負債比例偏高

負債結構是指企業負債中各種負債數量的比例關系，尤其是流動負債的比例，流動負債是屬于企業風險最大的融資方式，也是資金成本最低的籌資方式。因此，流動負債比例的高低，必然會影響企業價值。從2008年一季度公布的1 113家上市公司情況來看，非金融類公司的流動負債在全部負債中所占比例平均為81%，高于一般意義上75%的安全線。從債務融資渠道來看，我國上市公司融資結構中的債務多為銀行借款。我國信用體系和政府的限制致使債券市場逐年萎縮，與股票融資量的差距逐漸增大。一個完整的資本市場，應該包括均衡發展的股票市場和債券市場。一般而言，企業通過發行債券所籌集的資金往往是其通過股票融資金額的3～10倍。在我國企業債權融資中，公司債的發展嚴重滯后。我國2006年底債券市場余額僅為5.9萬億元(不包括央行票據)，是我國2006年底股票市值的2/3，是國內銀行貸款余額的1/5，占我國去年GDP比重的28%。其中企業債券僅占到中國整個債券市場余額的5%左右，結構失衡問題較為突出。

二、我國上市公司融資結構的治理效應分析

就我國的現狀來看，由于破產機制和退出機制尚未真正建立起來，再加上我國上市公司特有的股權結構，導致我國上市公司融資結構的治理效應處于弱化狀態。

(一)從股權融資方面分析公司治理存在的問題

1.股權結構不合理，股東控制權殘缺

股權分置改革前，在我國上市公司的股權結構中，非流通股占公司股本總額的比重相當大，流通在外的股份僅占總股份的三分之一，因而無法通過市場的投資者對公司的營運進行監管，“用腳投票”的控制方式不能發揮作用。后股權分置時代國有股開始進入二級市場流通，但一股獨大的股權結構將繼續存在，仍然高度集中的股權使大股東繼續具備完全支配公司董事會和監事會的可能性。國有股股東是大多數上市公司的唯一大股東，這種畸形的股權結構使得股東大會、董事會、監事會形同虛設，“大股東操縱”現象嚴重，“用手投票”控制方式不能發揮作用，“掏空”上市公司現象時有發生。其實，無論是國有大股東，還是持流通股的小股東，都不能全面地行使其控制權，股東控制權是不全面的、殘缺的，不利于保護自己的合法權益。因此，國有股過度集中并且缺乏相應的退出機制是我國上市公司治理結構趨于失效的根源所在。

2.國有股投資主體缺位，委托代理問題依然突出

對于大多數國有上市公司而言，委托代理問題在后股權分置時代將依然非常突出。國有上市公司的最大股份最終所有權屬于“全體人民”，但是全體人民對公司的控制權沒有控制力，難以對公司事務有效施加影響或控制。為解決國有資本非人格化問題，國資委對國有資產的責任主體通過委托與授權予以具體化，但這些出資者代表并不是實質意義上的投資者，難以真正以出資者的身份履行出資者責任，享有所有者權益，其本身也不是資本的真正所有者而是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的管理和約束缺乏內在動力即缺乏產權激勵，因而無法對企業的經營者進行有效的制約與監督。

3.“內部人控制”問題依然嚴重

所謂“內部人控制”，是指由于企業的外部成員(如股東、債權人、政府主管部門)的監督不力，企業的內部成員(如管理層和職工)掌握了企業的實際控制權。雖然在一定條件下，內部人控制有可能改善企業的經濟效率，但是一般說來，內部人控制不利于經濟的健康發展。根本原因在于，內部人追求的是自身利益最大化，而不是出資者利益的最大化，從而可能導致資源配置的扭曲。目前的我國是堅持公有制，也就是國有制，在實際上表現為在“超強控制”和“超弱控制”的兩極中搖擺，化公為私的情況比較嚴重。企業“收買”官員和與官員的“合謀”說明了問題主要出在股東身上。后股權分置時代原有的責任大股東在減持股份后，新的大股東(如基金和其他機構投資者)的主要目標是投機證券或投資證券，而非公司控制權。

這樣一方面容易出現責任大股東缺位的現象，從而對經理人的監督被極大弱化;另一方面，在高度分散的股權結構里，任何一個股東都缺乏監督管理層的足夠激勵，再加上對股東權益的法律保護長期不足、公司控制權交易市場缺位、國有資本出資人監督弱化等因素，內部人控制的問題依然嚴重甚至有可能進一步被強化。

目前，部分上市公司還存在董事長兼任總經理的現象，嚴重影響了公司治理結構的完善。

4.我國上市公司具有強烈的股權融資偏好，短期內融資行為尚難實現理性回歸

根據梅耶斯(Myers，1984)的優序融資理論，企業的融資順序應首選內源融資;其次是債權融資;最后才是股權融資。而我國上市公司在內部治理結構和外部經營環境約束下，卻具有強烈的股權融資偏好。在這種情況下，國有股股東選擇增發新股的方式融資并不會影響其絕對控股地位，而我國資本市場的高市盈率也刺激了控股股東以高價增發股份。此外，我國資本市場的成熟及監管的完善尚有較長的路要走，信息不對稱所導致的大股東侵占上市公司募集資金的情況將依然存在，大股東增發股份融資的成本是負的，因而國有上市公司股權融資偏好依然較強，短期內融資行為尚難實現理性回歸。股權融資比例過大，不僅會增加股東與經營者之間的代理成本，不利于有效約束經營者行為，還會攤薄每股收益而損害現有股東利益，從而導致治理效應的弱化。

(二)從債權融資方面分析公司治理存在的問題

1.銀行信貸約束軟化，缺乏有效的償債保障機制

在公司治理中，債權融資是一種非常重要的沖突協調機制，這種協調主要表現在債權融資對公司經營者的有效約束上。但這種機制的有效實現，是建立在有效的償債保障機制之上的，否則，債權融資的治理效應就無法發揮出來。由于國有銀行與國有上市公司產權的同質性(均屬國有產權)，所以債務是沒有所有權約束的，“債務人”根本沒有內在的還債壓力和自我約束能力，同時也不必擔心因不能按時償債而危及自己的信譽與生存。在正常的市場經濟中，本應成為硬預算約束的銀行債務，在我國卻變成了軟預算約束，債權人在政府的干預下無法行使債權人權利，因而也不會積極參與公司治理;本應分享貸款企業部分控制權的銀行，實際上卻被貸款企業所控制，因而造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。由于《破產法》在我國得不到嚴格的執行，國有上市公司控制權存在不可有償轉讓性，使得相關治理機制喪失了應有的作用。

2.我國企業債券市場嚴重萎縮

債權融資比股權融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風險和籌資成本。自20世紀80年代中期以來，債券融資已成為發達國家企業融資的主要手段，債券與股票的平均年發行量之比是18:1。反觀我國，股票市場和國債市場發展迅速，企業債券市場的發展緩慢甚至萎縮。自1994年起，大部分企業債券品種被取消。企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，范圍過窄而且單一，制約了企業債券融資活動的開展，不利于企業通過提高債權融資比例建立合理的融資結構。2007年底，中國債券市場規模僅相當于股票市場規模的26.7%，遠低于美國等成熟市場，甚至低于韓國、印度等新興市場，結構失衡問題較為突出。而債券市場上只有少量的短期融資券、可轉換公司債、可分離交易公司債以及上市公司債，屬于真正意義上的公司債券，在債券市場總量中的比例僅為4.1%。

3.企業經營者的激勵機制尚不到位

債權融資對企業能帶來免稅效應和財務杠桿效應，能夠提高企業的價值，增加經營者的剩余份額，因此債權融資所伴隨的剩余索取權的分配具有維護經營者積極性的一面。由于信息不對稱，委托人難以對經營者的行為進行全面監督。經營者的機會主義行為，必然會導致道德風險和代理風險。因此，對經營者給予適當的激勵就成為委托人必要的選擇。目前，我國上市公司資產負債率偏低和負債結構不合理致使對企業經營者的激勵機制受到損害。雖然也有一些對經營者的報酬激勵措施，但沒有形成一套多數企業都認可的制度，而且還存在一些缺陷:一是對經營者的激勵只限于在崗時的激勵，缺乏有利于企業長期發展的激勵措施，容易導致經營者追逐短期行為以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。二是沒有形成與經營者對出資者貢獻大小相聯系的制度化報酬機制。

實施股權激勵，有利于完善上市公司的公司治理結構，實現經營者利益與股東利益的統一。當前已經推行或者準備推行激勵的上市公司尤其是國有控股上市公司數量過少，絕大部分上市公司尚未建立經營者激勵機制。據統計，至2007年3月27日，在深滬兩市1 500多家上市公司中，只有區區22家上市公司的股權激勵方案獲得證監會無異議。提出股權激勵方案但未獲得證監會無異議的也寥寥無幾。此外，由于《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》規定了更加嚴格的審批程序和更加苛刻的實施條件，使得在占我國上市公司近2/3的國有控股公司中，激勵不足的問題更加嚴重。因此，我國當前已經推行或者準備推行激勵的上市公司數量過少，這種狀況很不利于上市公司治理結構的完善和質量的提高?！?/p>

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