資本結構突變的制度動力學模型探討

摘 要：現代資本結構理論缺乏企業資本結構動態調整的制度動力學模型。本文利用新制度經濟學的基本理論，研究了相關制度對重新談判和股票發行時企業資本結構突變的影響，得出的結論是銀行監管制度和債權人保護制度的變化，通過銀行的債務豁免區的范圍和位置而影響處于財務困境中的企業的資本結構被動調整；股票發行制度和股東權利保護制度的變化，通過發行人信號組合的選擇而影響利用投資機會的企業的資本結構的主動調整。

關鍵詞：資本結構；突變；制度；制度動力學

中圖分類號：F830．9文獻標識碼：A

文章編號：F830．91000-176X（2009）02-0089-05

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一、引 言

在現代資本結構理論中，對企業價值的追求促使當事人調整企業的資本結構，制度在其中僅僅作為背景力量而發揮作用。La Porta 等^[1]直接研究了投資者保護制度與資本結構的關系，制度開始從背后走向前臺。利用新制度經濟學來解讀上述兩類文獻，我們發現它們利用了新制度經濟學在“制度與績效的關系”和“制度與組織的關系”這兩個層面的研究結果，即制度是重要的，契約嵌入于制度。然而，新制度經濟學第三個層次問題的研究成果，制度動力學，還沒有引起資本結構學者們的廣泛重視。資本結構的制度動力學問題可以簡單表述為：制度環境的變化是如何影響企業資本結構調整的路徑和速度的。這個問題的一個重要組成部分是，制度變化對企業資本結構初始水平的影響，其之所以重要是因為路徑具有依賴性，而初始狀態將影響路徑選擇。

自然，真正的資本結構初始水平伴隨著企業的出現而出現。但我們以為對這一水平的關注，其意義并不會比關注企業存續期間的資本結構突變的意義更大。關鍵的原因在于突變打斷了企業資本結構調整的自然路徑，并且突變后的“基因”成為推動企業進一步調整其資本結構的新驅動力。在企業的整個生命周期中，資本結構可能會出現兩種重要突變：第一種突變產生于債權人與債務企業的重新談判，第二種突變產生于企業的股票發行。兩種突變在以下幾個方面有所不同：（1）突變目標。前者是在債權人強制下進行的，它是債權人債權保全價值最大化的體現，后者則是發行人追求企業價值或者其個人效用最大化的結果。（2）突變前水平。前者在突變前的以負債權益比度量的資本結構水平較高，后者則較低。（3）引起突變的會計要素。前者是由債務變化所引起的凈利潤的變化而產生的，后者則是由于實收資本和資本公積的變化而引起的負債變化而產生的。（4）突變后的“基因”。前者是整頓協議中規定的資產、業務和管理等一系列的重組，后者則是股權結構變化所導致的企業內部治理活動。

本文將探討與這兩種資本結構突變相關的制度變遷對這兩種突變水平的影響。我們的指導理論是新制度經濟學的制度變遷理論。假定當事人的行為交織著因果邏輯和對制度的適當性邏輯，即當制度變化產生了潛在的收益或者虧損時，追求個人效用最大化的當事人將會采取相應的行動以獲得這些潛在收益或者避免這些潛在的虧損。

二、重新談判和資本結構的被動突變

企業債權人主要有銀行、債券持有人和商業信用的提供者。由于銀行能夠通過企業賬戶及時、準確地了解債務企業的生產經營和財務狀況，以及銀行債權集中和規模較大，所以銀行主導了債權人與企業的重新談判。Gorton等指出，在貸款決策時，銀行就根據其債權賬面價值預先設定了對企業的債務豁免點和清算要挾點（分別以企業的資產收益率z₁和z₂表示）。只有當銀行觀察到企業的實際收益率（用z表示）小于z₁時，銀行才會對企業債務豁免，只有z大于z₂時，銀行才會對企業清算要挾^[2]。一方面，由于銀行債權規模越大，企業進行高風險的資產替代項目帶給銀行的風險也就越大，所以為了阻止企業的資產替代活動，銀行就越會債務豁免；另一方面，銀行債權規模越小，同樣風險程度的資產替代項目給銀行帶來的風險也越小，由清算要挾所增加的銀行債權價值就越有可能超過高風險項目實施所增加的風險對銀行債務價值的負面影響，銀行也就越有可能對企業進行清算要挾。因此，z₁是銀行債權規模的增函數，z₂則是銀行債權規模的減函數。這樣，如果銀行貸款規模足夠大，z₁將大于z₂，從而當z∈（z₂，z₁） 時，重新談判將會出現一個債務豁免的結果。當企業的資產收益率落在這個債務豁免區時，企業負債權益比將下降。

銀行監管制度能夠影響銀行的貸款決策，因而能夠影響債務豁免區的范圍。我們從銀行的業務范圍管制、利率管制、資本充足率管制、存款保險制度以及銀行內部治理規范對一個代表性債務企業的貸款決策說明這一點。

分業經營管制不允許銀行直接持有貸款企業的股票，這限制了銀行利用股東身份更多地了解企業的真實狀況，限制了銀行利用資本市場和參與企業內部治理的手段使用。銀行債權保全只能依賴于銀行在信貸契約簽訂前對企業貸款項目質量的甄別，在信貸契約執行過程中對企業敗德行為的防御以及當企業陷入財務困境時對企業的重新談判。分業經營管制的放松或者允許銀行混業經營，使得銀企關系成為股權關系和債權關系的統一體，這節約銀行在貸款全部過程中的各種信息成本和談判成本，刺激銀行對企業增加貸款。

給定銀行分業經營。（1）貸款利率管制限定了銀行貸款的收益率，使銀行將關注的焦點集中在貸款項目的風險上。利率自由化提高了銀行對收益率的關注，相對降低了其對風險的關注，這樣在同樣的貸款項目風險上，銀行將增加對代表性企業的貸款。（2）對銀行最低資本充足率的規定抑制了其風險資產的過度膨脹。企業貸款，由于其風險權重為100%，所以對其的控制成為降低銀行風險資產規模的最有效途徑之一。當最低資本充足率標準提高時，銀行對企業的貸款規模將會降低。（3）存款保護為銀行提供了一個事后安全網，它削弱了破產機制對銀行的約束，客觀上激勵了銀行增加對高風險企業的貸款。保險機構對存款保險范圍的限制、要求被救助銀行迅速糾錯和及時整改等方面的加強，約束了銀行的高風險貸款行為，降低銀行對高風險企業的貸款。（4）銀行經營者具有代理問題，一個突出的表現就是經營者的過度貸款，即增加了對高風險企業的貸款規模。對銀行內部治理規范的加強，能夠降低經營者的代理問題，因而能夠降低銀行對高風險企業的貸款。

影響企業資本結構被動突變的另一個重要制度是債權人保護制度。債權人保護權利加強，激勵債權人對企業增加債權投資，這包括銀行貸款的增加和非銀行債權的增加。銀行貸款的增加擴大了銀行的債務豁免區，而非銀行債權的增加則縮小了這一區間。非銀行債權增加縮小債務豁免區原因在于：（1）它使得銀行更加不愿意債務豁免。為阻止企業的資產替代行動，其他債權的增加要求銀行提供更多的債務豁免額。非銀行債權人當然也會進行債務豁免，但是由于商業信用的提供者可以通過提高產品或者服務的價格、縮短商業信用的金額和期限等手段保全其債權，債券持有人則可以通過債券市場及時收回投資來保全其債權，所以他們不必完全依賴于對企業的重新談判和清算破產，他們更愿意搭銀行債務豁免的“便車”。（2）它使得銀行更加愿意清算要挾。當其他債權增加時，由于銀行對抵押資產的清算會導致其他債權人對整個企業資產的清算，從而導致企業破產，所以這將提高銀行清算要挾的置信度；同時，非銀行債權的增加也為企業滿足銀行的過分要求提供了更多的資產資源，企業可以用其他債權人的債權來支付銀行所要求的新增債權。

據此，我們可以得出一個一般性的結論：（1）業務范圍管制的放松和利率自由化，擴大了銀行的債務豁免區，從而使得企業以負債權益比度量的資本結構在一個較寬的資產收益率范圍內降低。（2） 資本充足率、存款保護和內部治理規范的加強，縮小了銀行的債務豁免區，從而使得企業的負債權益比在一個較窄的資產收益率范圍內降低。（3）全體債權人的權利加強，使得企業的負債權益比在一個較寬的資產收益率范圍內降低，但非銀行債權人相對于銀行的權利加強，則約束了這一范圍的擴大。

圖1總結了銀行監管制度和債權人權利保護制度的變化對重新談判所產生的資本結構被動突變的影響機制。

三、股票發行和資本結構的主動突變

Leland and Pyle和Ross指出，發行人可以使用債務信號向投資者傳遞企業的真實價值，從而保證發行價格等于發行價值^[3-4]。Allen and Faulhaber、Grinblatt and Hwang和Welch則指出，發行人保留股份也能向投資者傳遞企業真實價值的信息，盡管保留股份不能夠保證發行價格等于發行價值，但是卻能降低發行價值被低估的程度^[5-6-7]。兩類研究相互補充，說明在傳遞企業價值上，債務人和發行人保留股份存在著相互替代的關系。因而，我們有理由相信，在實際的股票發行過程中，發行人可能會采用一個債務與保留股份的信號組合。考慮到以下原因，信號組合中的債務和保留股份將是一個非線性的替代關系。（1）在信號傳遞的效率上，債務優于保留股份，這是因為債務的硬約束更能保證債務與企業價值之間的剛性關系，相比而言，保留股份與企業價值之間的關系則具有一定的彈性。（2）企業價值越低，利用債務信號給發行人帶來的包括懲罰成本在內的各種成本也就越大，發行人就越不愿意利用債務信號。如果上述理論所證實的最優的債務水平和保留股份是存在的，那么，信號組合中的這個非線性關系，也將同樣能夠保證一個最優信號組合的存在。

股票發行制度能夠影響發行人保留股份的選擇，因而能夠改變企業最優信號組合。一個明顯的例子是股票發行制度直接規定了股票發行比例的上下限。但我們不關注這一強制性約束，而只關心發行制度變化對發行人保留股份信號的誘致性影響。這里重點分析信息披露制度和發行核準制度。

使用保留股份信號的機會成本是投資不足所帶來的投資機會損失，因為較多的保留股份限制了企業的融資規模，從而使得企業放棄一些有利的規模較大的投資項目。首次發行股票信息披露制度的增強，降低了發行市場的信息不對稱程度，也就減少了發行人對保留股份的信號依賴，這節約了相應的成本，使得發行人可以通過投資更大規模的項目獲得包括規模經濟在內的收益。因此，首次發行信息披露制度的加強，將導致企業保留更少的股票。持續信息披露制度和再次發行信息披露制度通過改變發行人對再次發行收益的偏好而影響其保留股份。持續信息披露制度的加強提高了再次發行時的投資者對企業整體績效的認識；再次發行信息披露的加強，降低了再次發行市場的信息不對稱。這兩種情況將使得外部投資者充分了解再次發行時企業的真實狀況，使得企業再次發行價格逼近再次發行價值。如果兩次發行時，企業價值都處于高估狀態，那么企業首次發行的每股發行收益將大于再次發行的每股發行收益，發行人將保留較少的股份。相反，如果兩次發行時，企業價值都處于低估狀態，那么由于再次發行價值被低估的程度較低，所以發行人將保留較多的股份。

發行核準制度的目的在于把低質量企業排除在發行市場之外，它決定了發行市場上全體發行企業的同質程度，以及發行人使用保留股份作為策略性信號的激勵大小。初始發行條件的提高，降低了發行企業之間的質量差距。一個高質量企業的發行人可能會發現要想使投資者區分出其是高質量類型，它可能會需要保留更多的股份，這增加了發行人的信號傳遞成本。如果信號成本的增量不能夠抵消由于價格提高而得到的收益，那么高質量企業的發行人將會缺乏動力來增加保留股份。再次發行條件的提高，對低質量企業發行人選擇保留股份作為信號的影響將強于高質量企業發行人。這是因為，低質量企業可能沒有再次發行的機會，他們在首次發行時將更加有動力模仿高質量企業的保留股份信號，這將迫使高質量企業增加保留股份以使投資者把其識別出來。如果高質量企業的發行人發現在初次發行市場上傳遞其高質量類型的成本太大，它將會容忍低質量企業的任何保留股份的行為。因此，無論是初次發行條件還是再次發行條件的提高，都將降低保留股份作為信號的效果。

股東權利保護制度主要通過發行結束后投資者的事后治理效率反過來影響發行人的保留股份。Jenson and Meckling指出，如果資本市場是有效的，外部投資者的監督與發行人的保留股份，在降低合一的所有者——管理者（即發行人）的包含非金錢利益消費在內的代理成本上，是可以相互替代的^[8]。因此，股東權利的增加將能夠替代發行人對保留股份信號的使用。另一方面，當股權權利保護制度的變化強于債權人權利保護制度的變化時，發行人將更加愿意使用負債信號，因為企業的資產替代活動會更容易實施。所以股東權利的增加既能夠降低企業的保留股份，也能夠增加企業的負債需求。

由于信號組合中，保留股份信號對債務信號具有替代性，而且保留股份的增加將減少企業的發行收入和權益資本，所以，我們可以得出以下結論：（1）首次信息披露制度、（發行價值被高估時）持續信息披露和再次股票發行信息披露制度的加強，會降低保留股份，會產生一個較高水平的負債權益比。（企業價值被低估時）持續信息披露和再次股票發行信息披露制度的加強，會增加保留股份，則會產生一個較低水平的負債權益比。（2）發行審核條件（首次和再次）的提高，降低了保留股份的信號傳遞效率，使得發行人將只能依賴于債務信號，這也會提高企業的負債權益比。（3）股東權利保護制度的加強，既能單獨降低保留股份，也能單獨增加債務，所以將產生一個較高水平的負債權益比。

圖2總結了股票發行制度和股東權利保護制度的變化對股票發行所產生的資本結構突變的影響機制。

四、結論和意義

李心合教授提出了制度財務學的概念^[9-10]。我們以為，這一概念是在社會學和經濟學交織發展的基礎上提出的。社會學向經濟學的發展產生了社會經濟學，而經濟學則在由新古典經濟學向新制度經濟學或者法經濟學發展。制度財務學當前的主要任務應該還是致力于把新制度經濟學全面、深入地引入到財務學之中。本文對資本結構突變的制度動力學研究正是立足于這一點。

我們區別了存續期間兩類重要的企業資本結構突變，并分析和總結了相關制度變化對這兩類突變水平的影響。這里結合我國相關制度變遷的具體情況，給出一個針對性的結論。我國相關制度的總體變化體現在以下幾個方面：（1）銀行監管制度一直以來實行分業經營管制、利率管制以及實質上的全部存款保護，監管制度的變化主要體現在對貸款指令性計劃的取消、以資本充足率為核心的風險管制的確立和加強以及銀行內部治理和管理制度的建立和不斷規范上。（2）股票發行制度不斷完善，主要變化包括各種信息披露制度都在加強，發行基本制度從計劃審批制到核準制，初次發行條件不斷提高，再次發行條件則有時提高有時降低。（3）股東權利保護制度不斷增強，體現在股東的 “抗董事權”、治理結構、治理機構和治理機制等多個方面。與之形成鮮明對比的是，債權人權利保護制度則基本上沒有太大的變化，直到新破產法頒布實施。新破產法加強了債權人的破產清算權和重新談判權，完善了債權人會議等權利執行機構，更為重要的是限制了銀行在重新談判中的某些權利，相對提高了非銀行債權人的權利。

因此，我們認為，（1）全體債權人權利的加強，使得由債務豁免引起的企業資本結構被動突變更容易出現；但是，銀行監管制度的加強和非銀行債權人相對于銀行的權利加強卻阻礙了這一突變的出現，企業盈利狀況的一個不太大的下降就可能會導致破產。（2）就首次公開發行股票的公司而言，發行核準制的確立和加強將會使得它們的負債權益比提高，信息披露制度（包括初次發行信息披露、企業價值被高估時的持續信息披露和再次發行信息披露）的加強也會提高它們的負債權益比；但是如果一直以來我國發行企業的價值都被低估，那么持續信息披露和再次發行信息披露制度的加強將降低企業初次發行時的負債權益比。這些結論需要得到進一步的經驗研究。

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參考文獻：

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［10］ 李心合．制度財務學研究導論［J］．會計之友，2008，（1）．

On the Institutional Dynamics of Capital Structure Mutation

HAO Yun-feng

(School of Business， Nanjing University， Nanjing Jiangshu 210093，China)

Abstract：Modern capital structure theories ignore the dynamic institution model of capital structure adjustment. As an important component element， we study the effect of relevant institutions on capital structure mutation in the course of renegotiation and stock issuing. Our conclusions are: (1) changes of bank regulation and creditor protection induce the mutation of capital structure though the range and position of debt remission when the corporation is in a financial difficulty， (2) changes of stock issuing institution and shareholder protection induce the mutation of capital structure though the issuers signal selection between debt and reserved stock. 

Key word:capital structure；mutation；institutions；the dynamics of institution

（責任編輯：劉 艷）