金融危機、美元危機與世界貨幣體系

摘 要：本文指出經濟杠桿化直接導致了次貸危機，認為美國虛擬經濟和實體經濟的背離是次貸危機、美元危機以及國際貨幣體系危機的深層次根源；闡述了美國次貸金融危機與美元危機的區別；最后從目前次貸危機的救助措施、境外投機者力量以及“濫幣陷阱”等方面分析了美元危機和國際貨幣體系危機的必然性。

關鍵詞：次貸危機；美元危機；世界貨幣體系

中圖分類號：F830文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)02-0060-07

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一、從次貸危機透視美國經濟循環的新方式

次貸危機的出現和發展并不是美國金融業的一時疏忽大意，而是現行國際貨幣體系——美元本位制和美國長期自私的內外政策效果積累的結果。

（一）次貸危機的直接原因：經濟杠桿化

1．次貸危機的發展邏輯 

貸款的安排順序一般是按收入“從高到低”，風險“從低到高”的順序展開的。次貸是特指給信用評級在620分以下低收入者的住宅抵押貸款，這種貸款的違約率高于對優質信用者（660分以上的中高收入）的貸款。他們能獲得貸款標志著：美國流動性膨脹已經達到了十分高的地步，高質量的貸款客戶開發殆盡，低收入者也被開發。這一切是從20世紀80年代的證券化開始的。為了解決銀行的流動性問題，1938年建立的半政府機構——房利美（Fannie Mae），專門購買那些銀行想轉手的按揭貸款，這既可以轉移銀行的風險，又可以增加銀行的流動性；1970年成立的吉利美（Ginnie Mae）則進一步專門購買各種住房按揭貸款并打成包，然后將貸款包分成股份，以可交易證券的形式向資本市場投資者出售。20世紀80年代證券化興起以后，金融創新就一直是金融業利潤的源泉，但它同時也將風險不斷與最初的承擔者隔離、延長以及轉移、分散，但這并不能使風險減少或者消失。由于證券化金融創新出的虛擬資本不斷膨脹，如分層結構化的資產抵押證券（TrancheABS）、以基金或衍生證券的形式把衍生證券分成股份賣出去的結構投資工具（SIV，structured investment vehicle）、各種債務抵押支持證券（CDO，collateralized debt obligation），在CDO基礎之上，金融創新又推出了CDO的平方以及CDO的立方等產品，每一次金融創新，創造出新的虛擬資本，這種新虛擬資本代表原來的貨幣資本距離初始借款人貸款就更遠一步，虛擬性越發增強，常年累月積累下來，帶動了整個經濟的虛擬化，這實際上使得整個經濟的系統性風險在不斷積累、放大。其中在次貸衍生品創造過程中（見圖1），為了進一步隔離風險，創新出了為這些次級抵押貸款債券違約擔保的信用違約掉期（CDS， Credit Default Swap）產品。

2．經濟杠桿活動的泛化

次貸危機的直接原因是金融杠桿的過度應用，導致了整個經濟的杠桿化。金融杠桿的最大好處就是可以將貨幣收入的涓涓細流一下子放大成似乎有取之不盡貨幣財富的大江、大湖，但同時也直接帶來了如下兩方面問題：

第一，杠桿活動泛化的同時導致貨幣收入和風險的放大機制也泛化了。比如，在次貸危機中倒閉的貝爾斯登投資銀行為了賺取暴利，采用30倍杠桿操作，假設其自身資產為30億美元，30倍杠桿就是其能動用900億美元資金，也就是說，貝爾斯登能以 30億美元自身資產為抵押去借900億美元的資金用于投資，假如投資盈利5%，那么貝爾斯登就獲得45億美元的盈利，相對于貝爾斯登自身資產而言，這是150%的暴利；但反過來，假如投資虧損5%，那么貝爾斯登賠光了自己的全部資產還欠15億美元。

第二，金融杠桿的推廣導致風險傳染鏈條深入到了整個經濟的各個方面，比如當代美國各個金融機構之間的資產負債表都相互聯系，一榮俱榮，一損俱損，這就將金融業的脆弱性帶給了整個美國經濟。即使美國沒有次貸危機，也必然會有其他從杠桿化尖端金融產品開始的金融危機。

（二）美國虛擬經濟與實體經濟的背離趨勢

次貸危機更深刻的原因還在于美國的“經濟虛擬化”和“去工業化”發展造成的虛擬經濟與實體經濟嚴重的背離。正是美國經濟的虛擬化發展使得杠桿投機活動盛行，進而直接導致了次貸危機。

1．經濟虛擬化的動力以及美國經濟虛擬化

凱恩斯之后最重要的經濟學家弗里德曼曾經在表示經濟流量與存量的關系時從宏觀視角來認識收入資本化的公式：K=Y/R ；式中，K是資本存量，Y是國民收入，R是利息率。公式本來是說在實體經濟中，是資本K創造出了收入流Y，R不過是資本K的收益率。但是，在當代，公式的意義在于它解釋了任何收入流都可以被資本化的關系，任何相對穩定的收入流都可以“虛擬化”為（1-R）倍的資本，這個被虛擬化出來的資本就是虛擬資本，用K′表示，可以得到新的關系式：Y/R=K′；該式表示，收入流Y可以被資本化為一個資產的價值K′，它似乎是K在資本市場上的代表，實際上二者基本上是兩回事。后者僅僅表示收入可以被資本化，有沒有真實的資本K已經無關緊要。只要有收入流就可以創造出“資本”，但不是機器設備構成的實際資本，而是虛擬資本。例如，次級貸款的核心是美國金融機構看上了美國大約1 000萬貧困或信譽不好的窮人和新移民的低收入流，而不是房產，被證券化的也不是房地產，而是還款人的收入流，如果證券化的是房地產，金融機構早就直接從地產開發商那里將房地產證券化了。最大限度地使用金融創新將收入流資本化，造成了美國虛擬資本的過度膨脹和泛濫。目前僅美國未到期債務類資產總規模就達到了50萬億美元，這還不包括房地產和股票、衍生品等等金融資產。

如果沒有資本化和證券化，在機器設備等實物資本之外，這么龐大的虛擬資本根本就不存在。在美國，資本化和證券化的泛化使得它們早已脫離了“為實體經濟服務”的性質了。它們作為投機賺錢形式的意義早已超過了為實體經濟融資的意義。例如，外匯交易已經超過國際貿易和實際投資的60倍以上，如果國際金融還是為貿易和實際投資服務的話，它最多不過是國際貿易和投資的2—3倍。炒作，投機賺取差價是所有虛擬經濟活動的核心，為實體經濟服務卻正在淪為附屬目標。

在美國，實際資本的存量已經越來越不重要了，倒是股市、債市以及房地產市場越來越決定著美國經濟的興衰。金融創新將收入流最大限度地資本化，造成了經濟的虛擬化，而經濟虛擬化的過程中又將金融杠桿推向所有可以用杠桿創造貨幣收入的領域，這才使得美國在將各類收入流資本化的同時，也將金融杠桿泛化到各個領域，導致各種投機活動盛行，并使得風險遍布于經濟的各個領域，整個美國經濟越來越脆弱。

2．美國經濟的“去工業化”趨勢

斯坦福大學經濟學家麥金農首先提出了美國經濟的“去工業化”問題，其意識到美國持續的經常賬戶逆差加快了美國制造工業的削弱，指出由于制造業的技術進步比其他部門要快，故美國很難在沒有制造業的情況下保持技術上的領先。筆者認為，麥金農所講的“去工業化”實質上反映的是美國實體經濟的衰落，證據有如下三點：

第一，美國在布雷頓森林體系建立之初的1945—1950年，其GDP基本上占世界GDP的一半，其中1945年為53%，1950年為50%；而到2004年美國GDP占世界GDP的比重已經不到30％了。

第二，從戰后到現在，美國GDP的內部結構也發生了重要變化。筆者用農林牧漁業、采礦業、制造業、建筑業、批發零售和交通運輸業表示美國的實體經濟（依托于實實在在物質生產和服務的產業），用金融業、保險服務業和房地產服務業表示美國的虛擬經濟（依托于房地產、股票和債券等金融資產炒作的產業）。筆者的分析表明（見表1），美國實體經濟創造的GDP占其全部GDP的比例從1950年的61．78%，下降到2007年的33．99%，且實體經濟中最具代表性的制造業1950年創造的GDP占總GDP的27％，到2007年則只占11．7%；而其虛擬經濟創造的GDP占全部GDP的比例則從1950年的11．37%上升到2007年的20．67%。美國戰后的三大支柱產業，汽車、鋼鐵和建筑業早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產業是金融服務業和房地產服務業。

第三，值得指出的是，上述美國官方提供的統計數字仍然過高地反映了制造業，對依賴金融資產創造和炒作產生的GDP還要大打折扣。如美國福特汽車公司曾經是美國制造業強大的象征之一，現在，它的技術開發能力并不弱，但是賣車掙得的貨幣利潤遠遠不如其從事金融活動的利潤。福特汽車公司2004年全年稅前利潤58億美元，其中，有50億美元的稅前利潤是福特公司經營信貸和租賃等金融業務所得。而在美國按照產業劃分進行的統計中，會將福特汽車通過金融資產創造和交易產生的50億美元收入記入福特汽車創造的GDP，歸入制造業類產生的GDP。但從事各類金融資產創造和炒作等虛擬經濟活動的職業者不會從事實體經濟的活動，而許多像福特這樣的制造企業卻多在從事各類虛擬經濟的活動。故在美國實體經濟創造的GDP中，實質上隱藏著越來越大的虛擬經濟創造GDP的活動，這些收入中的絕大部分會被記入制造業的GDP。這就是說雖然GDP統計數字反映出的“虛擬經濟不斷增大趨勢”已經十分明顯，但還是不足以說明虛擬經濟在當代美國經濟中的地位。

3．虛擬經濟與實體經濟的失衡

在美國經濟“去工業化”不斷發展的同時，美國經濟的“虛擬性”也在不斷加深。債券（其中就包括次貸）、股票、外匯、期貨、金融衍生品市場、大宗商品期貨市場、房地產市場成為美國人創造貨幣財富的機器。根據國際掉期和衍生品聯合會（ISDA）以及國際清算銀行數據，2007年底美國境內的地產、股票、債券、期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為2007年美國GDP的30倍左右。筆者曾經面對這樣的問題：虛擬經濟與實體經濟的關系到底應該怎樣才算是適當的？現在我們至少可以得出這樣一個最粗略，但卻可保正確的結論：當虛擬經濟的發展不是與實體經濟的發展相互促進，而是導致實體經濟開始萎縮或下降的時候，虛擬經濟與實體經濟的失衡就相當嚴重了。也就是說，虛擬經濟與實體經濟的關系表層顯現為一個規模大小的比例問題，但更重要的實際是一個發展趨勢問題。這是虛擬經濟與實體經濟關系中最核心的關系。在虛擬經濟與實體經濟共同發展的基礎上，如果虛擬經濟發展得快一點，不但不影響實體經濟的發展還在促進實體經濟發展的時候，二者的關系就是正常的，但是，在美國二者長期地不平衡發展，使得美國出現了“去工業化以及經濟虛擬化的趨勢”。

（三）美國經濟運行方式的轉變

1．經常項目從順差到逆差的轉變對美國國內經濟的影響

美國虛擬經濟與實體經濟失衡越來越嚴重的根源還在于其持續26年的經常項目逆差導致的美國經濟運行方式的轉變。我們來看美國國際收支平衡表（見表2）：

美國直到1970年以前，經常項目持續順差，資本項目持續逆差（只有1969年1年順差）。而且逆差和順差的最高水平不超過45億美元。這個時期有兩個事情需要強調：一是美元要兌換黃金，因此對外輸出美元就意味著美國黃金儲備的減少，對外輸出美元受到黃金儲備的有力約束；二是美國通過金融項目逆差對外輸出美元，也就是通過對外美元援助和對外貸出美元貸款輸出美元，這些美元會成為對美國產品和服務的需求。1971年美國宣布美元停止兌換黃金以后，情況開始發生變化。在70年代，美國經常項目逆差開始增多，金融項目順差開始增加，二者大約各占5年。到1982年以后，美國經常項目開始持續逆差，金融項目開始持續順差，標志著美國進入一個新的經濟運行時期。

1982年以后，美國經濟運行狀況出現了兩個突出的特點：一是對外輸出美元不再有黃金儲備的約束，從而使得美國經常項目逆差的水平迅速膨脹，從1982年的55億美元膨脹到2006年的近8 114億美元，25年來增長了147倍；二是美國用美元購買境外的產品、資源和勞務，通過經常項目逆差輸出美元，而得到美元的國家和金融機構再用美元現金購買美國的國債和其他金融資產。也就是說，經常項目逆差輸出的美元在流回的時候會成為美國金融資產的需求，刺激各種證券以及可以證券化的收入流的擴張，其中對美國房地產抵押證券的需求也刺激了美國房地產業的繁榮。

這就是說，對于本幣是國際貨幣的國家，經常項目逆差會刺激本國虛擬經濟的發展，而金融項目逆差會刺激本國實體經濟的發展。美國持續26年的經常項目逆差，就會累積地構成對美國虛擬經濟的刺激，導致其不斷膨脹，這種刺激在導致美國虛擬經濟發展的同時也改變了美國經濟運行的方式。由于世界貨幣體系是美元本位制，美國人只要有不斷增加的美元貨幣收入，就可以保持其消費水平不斷提高。美國通過金融服務，通過金融投機活動，創造的貨幣收入要比制造業大的多。虛擬經濟創造貨幣收入要遠遠高于其創造的GDP，例如股票、債券等資產買賣的差價收入遠遠高于其傭金和服務費的收入。美國只要能維持高的貨幣收入，就可以維持高消費，維持美國人民的生活水平，而不必考慮是否自己生產。房地產、股票、債券等資產交易活動以及各類相關服務成為美國人生存的主要依賴。問題的嚴重性在于：人們依賴的不是住房的面積和舒適程度，而是房地產的價值，特別是其價格是否能夠持續上漲；金融資產代表什么，以及它所代表的“標的物”有無具體效用乃至是否存在都已無關緊要，人們更加依賴是否有更多的金融創新產品被創造與衍生出來，它們的價格如何以及其交易是否活躍。物質生產過程怎樣越來越不重要，而那些純粹的價值增值過程，特別是那些越來越遠離物質生產過程的價值增值卻成為左右美國經濟的核心。這種經濟運行方式的轉變為杠桿投機活動的泛化，為次貸危機埋下隱患。

2．美國逐漸形成新的國際經濟循環方式

由于美國經濟的虛擬化發展，導致美國經濟出現了虛擬經濟特有的“介穩性”和一定程度的“寄生性”^[1]。美元輸往境外再流回的循環過程中，先是美元流出換回各種所需產品、資源和服務，以保持美國人民生活水平不斷提高，然后是境外美元現金回流購買美國的國債和其他金融資產。持續的經常項目逆差意味著這個循環一方面不斷將資源、產品帶往美國滿足美國人民的各種消費需要，另一方面也源源不斷地將美國的金融資產帶往境外，久而久之，美國消費的其他國家產品和勞務越多，在境外積累的的美元資產就越大，這也就逼迫美國自己的虛擬經濟越發達，而同時也越發刺激境外實體經濟的發展。這就是說，美國經濟循環正常與否依賴于“美元國際地位的保持”和“兩個與境外交換的持續進行”：第一個交換是美國用不斷增加的貨幣收入總是可以在境外買到其需要的產品、資源和服務，以便維持其生活水平不斷提高或保持在一個較高的水平上；第二個交換是流往境外的美元現金總是可以通過購買美元金融資產流回美國。美元的回流依賴于境外對美元資產總是懷有充分信心，不管手里有多少美元資產，總是保持還要購買美元資產的心態，盡管已經有越來越多的人告訴他們這些資產絕大部分實際是不存在的，是虛擬的。這兩個交換只要一中斷，美國的經濟運行就會被迫中斷，導致其經濟衰退。

二、美國如何將世界貨幣體系帶入“黑洞”

美國金融危機的核心問題是銀行信用出了問題，其發展的嚴重性在于作為市場經濟信用基礎的銀行信用瀕臨崩潰。美元危機則是美國的國家信用出了問題，它既包括美國的銀行信用，也包括美國的政府信用。讓我們來看美國在20世紀70年代以后玩的游戲。

（一）美元的國際循環與全球流動性膨脹

筆者所謂的流動性膨脹是泛指包括各類證券在內的流動性。流動性膨脹可以大致分成兩部分：一是現金流動性膨脹，二是非現金流動性膨脹。經濟虛擬化程度越高，現金流動性膨脹持續的時間越短。這是因為，只要金融機構發現超額準備金開始寬裕，銀行間市場就會活躍，導致短期票據增加，這會立即稀釋現金流動性，如果持續時間再長一些就會使得中長期市場資金充裕，導致各種證券擴張，因此，現金流動性過剩總是不能持久的，它會迅速轉化為非現金流動性擴張，這就是為什么在流動性持續擴張的時候，經常會出現流動性短缺現象的原因，其實這種流動性短缺僅僅是現金短缺。證券數量越是擴張，現金就相對越是稀少，“對沖流動性的政策”也恰恰是利用這個原理。在危機中的流動性短缺則另當別論，金融危機中是呆壞賬引起投資者信心動搖，金融機構的去杠桿化進程導致對現金的需求驟增。金融杠桿比例越高，一旦出了問題對現金的需求就越大。

現在我們來分析持續了26年的美國經常項目逆差是如何給整個世界帶來了流動性膨脹。美元現金流入其他經常項目順差國家，會因為結匯導致這個國家的本幣增加，結匯并不意味著本幣替代了美元而使得美元退出流通。被結匯的美元現金流到外匯儲備當局手中后會再次以購買美國債券的方式將美元現金輸送回美國，但債券和其他美國資產卻會沉淀下來，形成不斷累積的外匯資產。當美元債券到期的時候，這些國家又會收到美元現金，只要美國經常項目逆差的狀況不改變，這些現金就只有再次換成新的債券和美國其他金融資產。于是在美國持續經常項目逆差期間在美國境外就積累起了巨大的美元資產。除去官方的美元儲備以外，銀行和其他金融機構的美元頭寸也越來越大。美國未到期的境外債務就已經達到13萬億美元，其中只有大約3萬多億美元是官方外匯儲備。美國持續對外輸出流動性導致了各國本幣的現金流動性擴張，這又引起各種金融資產和房地產業的擴張，推動了世界范圍內的虛擬經濟發展。

（二）“濫幣陷阱原理”與歐元的推波助瀾

美元近年來瘋狂地注入世界經濟已經引起了世界的流動性擴張，歐元出現不久就以超過美元擴張速度的態勢加入到推動全球流動性膨脹的行列中來。歐元和美元爭相注入世界經濟使得流動性膨脹越來越難于停下來，更談不上控制了。歐元的出現也使得原來美元一幣獨大的情況被改變，將世界貨幣體系帶進了一個多元國際貨幣體系。本來，歐元的出現對美元不是好消息，因為人們終于發現了可以替代美元的國際貨幣及其計價的資產，美元也確實因此受到沖擊，人們對歐元的興趣和對美元風險加大的考慮使得美元對歐元匯率一度持續下跌。是誰終止了美元下跌的趨勢呢？是一個曾經在硬幣流通時的規律“格雷欣法則”的變種暫停了美元跌勢。不過，變種的格雷欣法則不是“劣幣驅良幣”的規律而是新的“濫幣拉良幣”的規律，正是這個規律挽救了美元持續的跌勢。但卻將整個貨幣體系帶入了一個加速流動性擴張的漩渦，一個流動性爆炸、風險可能性無限增大的“黑洞”。

在當代，任何貨幣一旦進入流通就沒有自動退出流通的“出口”，央行也多是采用“對沖流動性”的方式來減少流通中過多的現金。由于沒有自動退出機制，當貨幣濫發的時候，它就只有貶值一途。歐元出現后世界進入了一個多元化的貨幣體系，在多元化貨幣體系中，只要有一種貨幣開始濫發，就一定會拉其他貨幣下水，也跟著濫發，于是整個貨幣體系就掉入一個“濫幣陷阱”之中，這將導致其他主要貨幣也有類似的“濫發”沖動。

問題還不僅如此，國際間的流動性缺乏嚴格的監管，國際間雖然現金量不多，理論上卻可以創造出比嚴格監管下更多的現金流動性，越是在國際間，現金流動性就越具有“內生性”。在現代貨幣制度下，由于貨幣缺乏自動退出流通的機制，各種金融資產就成了對沖流動性最重要的工具，每一次現金流動性擴張就會引起一次資產擴張。從長期看，國際貨幣發行國向國際提供流動性的沖動，國際貨幣在境外擴張引起的高于國內數倍的乘數效應，美國的持續逆差，各國累計的巨額官方外匯儲備（2008年底第一季度全球外匯儲備資產已經達到6．9萬億美元）以及更大的國際銀行業的跨國要求權（近37萬億美元），瘋狂的金融投機活動，這一切都意味著世界貨幣體系正在跌入無法控制的漩渦。

（三）瘋狂的投機活動與美國的對外依賴

當持續的經常項目逆差導致世界美元資產充斥的時候，美元的命運就不再由美國貨幣當局掌握，而是逐漸從美國國內轉到了美國境外。隨著投機活動的規模越來越大，美元的命運不但美國官方無法控制，而且各國的官方都缺乏對國際貨幣美元的控制力。美元命運越來越與投機活動密切相關。國際投資者（包括全球性的主權財富基金、共同基金和對沖基金等）對美國金融資產（特別是美國國債、政府機構債券等安全性較高的長期債券）是否有信心，就成了美元命運的決定性力量。金融資產的創造和價格的維持，靠的是貨幣流的不斷提供以及人們對其的信心。當美國境外滯留大量金融資產的時候，對美元資產的信心就不取決于美國國內的居民，而是取決于美國境外從事各類國際金融交易的國際炒家對美元資產的信心。將本幣信心的生殺大權放在境外，而且是放在境外越來越多的投機者的心理預期上，實在是一件十分危險的事情。

國際對沖基金的規模已經達到1．8萬億美元，這些金融大鱷通過杠桿作用撬動的資金量可以超過其自有資金的十數倍甚至數十倍。它們已不再是東南亞金融危機時的“金融大鱷”，與當年相比，它們更加巨大，不會再僅僅釘住泰銖那樣的小貨幣，小的金融風暴已經無法養活它們，它們要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場上獲得營養。它們需要大的金融風暴，它們也完全有力量掀起更大的金融風暴。國際上經營外匯儲備資產的主權財富基金已經達到1．9萬億美元。根據美林銀行的數據統計，這些政府主導的主權財富基金資產規模相當的龐大，前五大基金機構的高規模都在2 000億美元資產以上。這些規模龐大的主權財富基金已經不是貨幣匯率的平準基金，而更類似于尋求利潤的投機力量。在金融動蕩、匯率波動加大的時候，這些政府官方的基金為了自保就一定要參與投機活動，它們不再是國際金融的穩定力量，而是起著推波助瀾的作用。因為許多國家和地區官方擁有的巨額外匯儲備是用本國資源（如石油和天然氣）和勞動者血汗換來的，一般都要進行保值性的操作。外匯儲備越大官方背負的包袱越大，為了保值或少受損失，它們的行為就會具有越來越大的投機性。越是在危機四伏的時期，它們為了自保，越是要拋售弱勢貨幣及其資產。因此，投機者對美元的信心越來越成為美元命運的決定性力量，一旦投機者意識到美國流動性過度膨脹以及實體經濟基本面的問題，開始對美元投機，最初的交易就可能通過金融杠桿被迅速放大，引發國際貨幣體系的動蕩，引發全球的金融危機。

實際上，美國實體經濟的削弱，歐元規模的增加，大量美元儲備集中在少數大國和地區當局的手中，在這種情況下，美國境外持有美元資產的機構和較大規模的國際投機活動都可能引發減持美元的風潮，從而威脅到美國經濟的穩定，而且可以肯定的是在目前的這種國際貨幣格局下，如果各國都不作為，則美元遇到的威脅會越來越多，美元的崩潰只是時間問題，而美元的崩潰必定意味著美國經濟的衰退，而目前在世界貨幣格局中美元具有核心地位，美國經濟面臨的巨大風險實質上也就是世界經濟面臨的巨大風險。

需要強調的是，美元危機并不是僅僅表現在美元匯率下跌上，而是美元國際儲備貨幣地位的下跌上。國際儲備地位的下跌主要表現在美元在國際儲備貨幣中的比例下降，例如美元從占國際儲備貨幣的65％下降到40％。這種下降有兩個途徑，一是美元貶值，直到其原來美元資產不斷貶值其他資產相對升值達到新的比例；二是通過破產和危機導致許多美元資產消失，以達到新的比例。實際上這二者交替發生是美元占比下降的主要方式。當然，新的比例如何確定是一個關鍵問題，也是一個十分復雜的過程。但有一點可以肯定，新的比例關系是一個新的均衡點，美國在其中的比例一定會下降。它是各種力量相互沖擊達到的一種平衡狀態。

（四）美國金融危機與美元危機

美國的金融危機與美元危機并不完全一樣，金融危機是銀行信用或金融信用系統出了問題，而美元危機則是美國國家信用出了問題。支撐金融系統的是人們對美國銀行和各類金融機構的信心，而支撐美元國際貨幣地位的是對整個美國經濟的信心，而這個信心集中在國家信用上，包括政府信用、聯邦儲備信用，它們是美國在國際上的支撐。

次貸危機的性質就是美國國內爆發的金融危機，它是美國以銀行信用為核心的市場信用系統的危機，是經濟虛擬化條件下，杠桿過度運用的必然結果。金融危機導致美國資產信用評級不斷下降，反映了呆壞賬從次級貸款債券到其他資產的擴散過程，直到標志著美國國家信用的國債也受到嚴重影響。當美國政府國內金融危機使得國際上對美國金融資產的信心發生動搖，從而一定程度地引發了國際上對美國國家信用的動搖。

三、美國困境與方向

美聯儲和聯邦政府針對次貸危機已經出臺了一系列的救助措施，希望能夠及時制止金融危機的蔓延，將美國經濟拖回正常的運行軌道。但筆者認為這些措施不能解決美國經濟的根本問題——虛擬經濟與實體經濟的失衡，美元危機以及國際貨幣體系危機正在拉開大幕。

（一）次貸危機救助措施的本質是用國家信用支撐正在崩潰的銀行信用

美國政府推出的救市措施中擬采用7 000億—10 000億美元直接收購呆壞賬或者入股金融機構，筆者認為這本質上是將美國金融市場上的呆壞賬從金融機構的資產負債表上轉移到美聯儲以及美國財政部的資產負債表上，最終呆壞賬并沒有消失，而是由美國政府來直接承擔或者擔保了，美國政府救助措施的本質就是用國家信用替代銀行信用。這里的問題是：首先，大規模使用國家信用支持銀行信用，與美國一直推廣到全世界的“自由市場經濟”價值觀背道而馳，這就注定了短期內不能恢復人們對美國金融業和對美國經濟的信心；其次，此次注資方案救助需要大規模使用美國國家信用，即發行國債籌資來購買金融機構呆壞賬。如果呆壞賬僅限在美國境內，那么美國使用類似中國的呆壞賬處理方法是可以救助的，但目前美國的國家信用關鍵在境外，美國國家信用的典型代表是國債，據美國統計局資料，2006年底境外投資者持有美國國債為21 150億美元，占美國國債總量43 229億美元的49%。此次救助，美國財政部大規模增發國債行為必然危及美國國債的信用等級，目前由于擔心美國國債等級下降，為美國國債保險的信用違約互換產品價格大幅躍升就是一個證明，這就會造成境外投資者對國債和整個美國經濟的信心難以持續，如果大規模救助方案引起越來越多的人和國家對美國的未來看淡，就會引致美元和國際貨幣體系的危機。

（二）次貸危機是美元危機的序曲

次貸危機會逐步擴展到其他金融資產危機，如印地麥克（IndyMac）銀行是一家專門提供接近優級（Alt－A）貸款的銀行，其倒閉證明資產信用風險已經由次級抵押貸款市場充分傳遞至接近優級貸款市場。迄今為止美國20個大城市的標準普爾Case希勒指數均下跌了20％左右，市場普遍估計美國平均房價還有10％—15%左右的下跌空間，房價繼續下跌無疑將導致接近優質乃至優質抵押貸款的違約率繼續上升，從而造成基于優質抵押貸款債權的衍生證券資產價值進一步縮水，導致境外投資者進一步對美元資產喪失信心。這會加劇境外對美元資產看跌預期，引起拋售美元資產，引起美元匯率新一輪下跌。因此美國更大的麻煩在境外，境外對美元資產喪失信心意味著對美國經濟喪失信心，包括對美國銀行信用和政府信用的進一步動搖，就會引起美元匯率的新一輪下跌。危機將會由美國境內發展到境外，由美國銀行信用的危機發展到美國國家信用的削弱。

（三）美國不能靠自己的外匯儲備來干預美元匯率

美國現在的金融危機已經緊密地與美元危機聯系在一起。美元資產下跌會引起境外對美元資產的拋售，這會引起美元匯率的下跌。在固定匯率時期，任何貨幣在其匯率大幅度下跌時，其當局都會干預其匯率，用持有的黃金或外匯購進本幣，以支持其匯率。這就需要足夠支持其匯率的外匯和黃金儲備。浮動匯率曾被認為不需要這樣做，因為貿易收支會在匯率自由浮動的調整中自動保持國際收支平衡。但是事實遠非如此，浮動匯率下，美國仍然持續經常項目逆差，而美國卻沒有足夠的外匯和黃金來平抑美元的匯價。這樣美元匯率就依賴于美元資產的持有者對美元的信心，當這個信心發生動搖的時候，美國人只有想辦法吸引人們重新對資產感興趣，而不是自己出手買進，因為美國人只有美元。除非美國通過與持有美元資產的國家簽訂的貨幣互換協議，一方面將美元資產釘死在境外（各國持有的美元資產不再拋售），另一方面用其他國家的貨幣來購進美元資產以支撐美元匯率和美國資產價格不致持續下跌。 

（四）根本問題與今后的國際貨幣體系

次貸危機和美元危機的根源是虛擬經濟與實體經濟嚴重失衡所致，根本的措施是要增加實體經濟的比例，減小虛擬經濟的比例，并使得二者的發展不再呈現虛擬經濟發展會進一步壓縮實體經濟的這種背離趨勢，使美國“去工業化”的發展止步。

美國長期以來可以對世界發行貨幣，卻沒有任何有約束力的義務和責任，這就當代國際貨幣體系的根本問題。當歐元出現和世界進入多元化貨幣體系之后，大家都看到了國際儲備貨幣的好處，“濫幣拉良幣”的規律會緩解美元的危機，卻會加深整個國際貨幣體系的危機。筆者認為，世界必然會在規律的作用下形成新的國際貨幣體系，無論是世界還是準備做大國的中國，已經到了為國際貨幣體系的變革做預案的時刻了。

參考文獻：

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（責任編輯：孟 耀）