并購(gòu)價(jià)格與評(píng)估價(jià)值差異分析

摘 要：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，并購(gòu)和重組已經(jīng)成為企業(yè)提高自身實(shí)力、擴(kuò)寬經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域、有效利用企業(yè)內(nèi)外部資源的重要方式之一。在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，對(duì)并購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)是整個(gè)并購(gòu)的核心環(huán)節(jié)。在這一點(diǎn)上，不同的定價(jià)主體從各自的角度出發(fā)，選擇不同的價(jià)值類型和目標(biāo)市場(chǎng)，最終得出的結(jié)論會(huì)出現(xiàn)較大的差異。在雪津啤酒的并購(gòu)案例中，這兩個(gè)因素的影響和作用方式得到充分體現(xiàn)。通過(guò)對(duì)這一案例的深入分析和系統(tǒng)總結(jié)，可以較為具體和有效地說(shuō)明價(jià)值類型和細(xì)分市場(chǎng)這兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，在此基礎(chǔ)上為我們企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的利益相關(guān)者提供參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)價(jià)值；投資價(jià)值；市場(chǎng)細(xì)分

中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2009）02-0113-05



一、引 文

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步完善，市場(chǎng)潛力進(jìn)一步得到挖掘。眾多的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)將目光投放到中國(guó)市場(chǎng)，紛紛通過(guò)各種方式將資金注入到中國(guó)市場(chǎng)，其中跨國(guó)并購(gòu)是其投資的主要方式之一。在跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方需要對(duì)并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值，即并購(gòu)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，以確認(rèn)自己的目標(biāo)價(jià)格來(lái)參與談判，很多情況下企業(yè)雙方還需要利用外部評(píng)估機(jī)構(gòu)的第三方意見(jiàn)來(lái)幫助自己確定企業(yè)的價(jià)值。在這一過(guò)程中評(píng)估機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)際投資者由于其所采用的方法、所處的地位和選擇的市場(chǎng)范圍的不同，對(duì)同一標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值判斷可能出現(xiàn)巨大差異。本文將利用雪津啤酒公司的并購(gòu)案例，從價(jià)值類型的選擇和市場(chǎng)范圍的選取來(lái)系統(tǒng)地分析不同主體對(duì)同一企業(yè)的估價(jià)的差異。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）雪津啤酒公司簡(jiǎn)介

雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒廠，原屬當(dāng)?shù)刎?cái)政局主管的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，至2002年2月，整體改制為福建雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注冊(cè)資本1．1018億元，國(guó)有股東、莆田市財(cái)政局全資企業(yè)福建雪津啤酒集團(tuán)持股38．11％。非國(guó)有股份中，由雪津職工投資設(shè)立的莆田喜雪營(yíng)銷(xiāo)策劃銷(xiāo)售有限公司（下稱喜雪）持股20．15％，由雪津管理層投資設(shè)立的莆田天妃生物工程開(kāi)發(fā)有限公司（下稱天妃）持股18．6％，其余10家關(guān)聯(lián)企業(yè)總計(jì)持有余下的23．14％股份。截至2005年5月31日，雪津資產(chǎn)總額（不含商譽(yù)、商標(biāo)）為人民幣11．51億元；2004年公司EBITDA值（息、稅、折舊及攤銷(xiāo)前盈利）為4．63億元，EBITDA盈利率達(dá)30％。其產(chǎn)品主要市場(chǎng)為福建本地，產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道遍布當(dāng)?shù)馗鱾€(gè)縣市，為福建當(dāng)?shù)厝笾饕【破放浦弧＊?/p>

（二） 收購(gòu)過(guò)程

2005年春雪津啤酒公司提出將其39．48%國(guó)有股和60．12%私有股捆綁出讓的并購(gòu)計(jì)劃，并聘請(qǐng)了普華永道事務(wù)所為其運(yùn)作該項(xiàng)交易。2005年7月底雪津啤酒提出了具體的競(jìng)標(biāo)方案，主要包括目標(biāo)購(gòu)買(mǎi)者和競(jìng)標(biāo)方式兩個(gè)部分。本次競(jìng)標(biāo)的買(mǎi)家初步圈定在國(guó)際前四大啤酒巨頭和國(guó)內(nèi)前三大啤酒公司。競(jìng)標(biāo)過(guò)程分為兩個(gè)階段，在第一階段競(jìng)標(biāo)結(jié)束后將根據(jù)第一階段的競(jìng)標(biāo)結(jié)果向適當(dāng)?shù)馁I(mǎi)方發(fā)出第二階段的競(jìng)標(biāo)邀請(qǐng)。2005年8月31日福建省產(chǎn)權(quán)交易中心正式發(fā)布《福建雪津啤酒公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告》，2005年9月底，由福建產(chǎn)權(quán)交易所向潛在競(jìng)價(jià)者發(fā)通知函，雪津啤酒股權(quán)交易招標(biāo)正式啟動(dòng)。

在第一輪競(jìng)價(jià)過(guò)程中收到標(biāo)書(shū)的意向購(gòu)買(mǎi)人共有六家，分別是英博、AB、華潤(rùn)、燕京、喜力和蘇格蘭紐卡斯?fàn)柶【乒煞萦邢薰尽Ｆ渲泄灿?家公司于10月底正式提出了報(bào)價(jià)，分別為啤酒業(yè)的國(guó)際巨頭英博啤酒集團(tuán)、喜力啤酒集團(tuán)和國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)的代表燕京、華潤(rùn)兩大啤酒集團(tuán)。11月初，在對(duì)第一輪報(bào)價(jià)詳加考察后，評(píng)審委員會(huì)綜合各方面因素，對(duì)英博、喜力和燕京發(fā)出了第二輪報(bào)價(jià)邀請(qǐng)，華潤(rùn)集團(tuán)在這一輪次被淘汰出局。接到第二輪報(bào)價(jià)邀請(qǐng)的英博、喜力和燕京，隨即開(kāi)始對(duì)雪津進(jìn)行第二輪報(bào)價(jià)前的盡職調(diào)查。這一期間，競(jìng)價(jià)方帶來(lái)自己的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，對(duì)雪津啤酒進(jìn)行全方位的考察。12月上旬，在調(diào)查的基礎(chǔ)上喜力和燕京啤酒集團(tuán)最終沒(méi)有參與第二輪的競(jìng)價(jià)，因此，英博集團(tuán)最終成為第二輪競(jìng)價(jià)中惟一報(bào)價(jià)的買(mǎi)方，從而獲得了雪津啤酒的全部股份。在這個(gè)競(jìng)標(biāo)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)投資者、國(guó)際投資者和評(píng)估的中介機(jī)構(gòu)分別從各自的角度、運(yùn)用各自的方法對(duì)雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。評(píng)估機(jī)構(gòu)指出，以2005年5月31日為基準(zhǔn)日，雪津啤酒的股權(quán)價(jià)值為6．19億元。以華潤(rùn)集團(tuán)為代表的國(guó)內(nèi)投資者出價(jià)約為25億元，而該股權(quán)最終被英博集團(tuán)以58．12億元的價(jià)格獲得。

三、并購(gòu)價(jià)格與評(píng)估價(jià)值差異因素分析

通過(guò)上文的論述發(fā)現(xiàn)，對(duì)雪津啤酒這一企業(yè)資產(chǎn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)際投資者的價(jià)值判斷存在較大差異。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，除了一些偶然因素的影響外，三個(gè)不同估價(jià)主體所占的立場(chǎng)、各自的視野和采用的估價(jià)方法上的差異可能是造成這一現(xiàn)象的重要原因。為了進(jìn)一步深入找尋三者之間差異產(chǎn)生的原因，本次研究詳盡分析了作為評(píng)估機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)際投資者的估價(jià)方法和標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，本文將分析評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者和投資者之間差異產(chǎn)生的原因。

（一）評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者估價(jià)差異

評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者之間的差異可能由兩方面構(gòu)成：一方面是由于評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價(jià)值在標(biāo)的的選擇上存在一定差異。評(píng)估機(jī)構(gòu)得出的企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值中并不包含雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。因此在評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價(jià)值間的差異中包含一部分雪津啤酒的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。另一方面，兩者的差異有可能是由于價(jià)值類型選擇上存在差異而造成的。如果評(píng)估師和投資者采用的是相同的市場(chǎng)價(jià)值，那么差異產(chǎn)生的原因可能是由其他因素造成的，這一原因還有待進(jìn)一步分析。如果兩者采用的是不同的價(jià)值類型，投資者所采用的是投資價(jià)值，而評(píng)估師很可能采用的是市場(chǎng)價(jià)值。那么市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值間的本質(zhì)區(qū)別可能導(dǎo)致評(píng)估價(jià)格出現(xiàn)較大差異。

我國(guó)的《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn)》中將價(jià)值類型區(qū)分為市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值兩類。其中對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的定義為“自愿買(mǎi)方和自愿賣(mài)方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額”。在其條文講解中對(duì)市場(chǎng)價(jià)值作用的前提條件作了一系列的限定。其中兩個(gè)基本假設(shè)為公開(kāi)市場(chǎng)和資產(chǎn)的有效使用。

所謂公開(kāi)市場(chǎng)是對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的一種抽象，是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的一種理想化假設(shè)。其主要特點(diǎn)包括：存在著足夠多的市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)參與者地位平等、信息對(duì)稱、交易不受時(shí)間和空間的限制等。可以說(shuō)公開(kāi)市場(chǎng)上的價(jià)格不受到市場(chǎng)參與者的個(gè)體特征和意志的影響，在這種條件下評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值）是不考慮市場(chǎng)參與者的個(gè)體因素的價(jià)值。所謂資產(chǎn)的有效使用概念在《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》中是以資產(chǎn)的“最佳用途”的概念出現(xiàn)的。《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》中對(duì)“最佳用途的”解釋為：“一項(xiàng)資產(chǎn)最有可能的用途，是指評(píng)估的資產(chǎn)在實(shí)際上可能、處置合理、法律允許、財(cái)務(wù)可行并且能夠得到最高價(jià)格時(shí)的用途。”可以看出該“最佳用途”是以資產(chǎn)本身的利用價(jià)值為基礎(chǔ)，考慮了一系列的客觀因素的基礎(chǔ)上而得出的，是排除了該資產(chǎn)當(dāng)前持有者的特殊目的和使用方式的情況下得出的用途。因此在此基礎(chǔ)上得出的市場(chǎng)價(jià)值是不考慮資產(chǎn)持有者的個(gè)體意愿的價(jià)值。

在我國(guó)的《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn)》中將市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類型劃分為投資價(jià)值、在用價(jià)值、清算價(jià)值、殘余價(jià)值幾類。其中對(duì)投資價(jià)值的定義為：“評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。”《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》對(duì)投資價(jià)值的說(shuō)明為：“投資價(jià)值具有主觀性，把特定資產(chǎn)和特定投資者、某一投資者或者具有明確投資目標(biāo)和（或）標(biāo)準(zhǔn)的投資主體聯(lián)系起來(lái)。”由此可以看出，投資價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值間的最大區(qū)別為是否考慮市場(chǎng)上的參與者的個(gè)體因素對(duì)交易價(jià)格的影響。投資價(jià)值的確定過(guò)程中，市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)雙方的地位、實(shí)力、目的等因素都對(duì)最終的評(píng)估價(jià)值起到重大影響，最終的評(píng)估價(jià)值中充分考慮了買(mǎi)賣(mài)雙方的個(gè)體因素。同時(shí)也可以看出兩個(gè)價(jià)值的適用范圍也不相同，市場(chǎng)價(jià)值的適用范圍為公開(kāi)市場(chǎng)，而投資價(jià)值的適用范圍為由少數(shù)特定主體組成的特定市場(chǎng)。

結(jié)合雪津啤酒公司的案例，明顯可以看出評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值與國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)雪津啤酒的估價(jià)分屬于兩類不同的價(jià)值類型。評(píng)估機(jī)構(gòu)在2005年5月31日雪津啤酒總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值11．51億元人民幣基礎(chǔ)上減去其負(fù)債價(jià)值5．32億元得到的其企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值。該企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立在正常交易情況下的公開(kāi)市場(chǎng)交易價(jià)值基礎(chǔ)上的，而并沒(méi)有將其放在并購(gòu)這一特殊交易市場(chǎng)上進(jìn)行評(píng)估，因此可以推測(cè)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的價(jià)值類型為市場(chǎng)價(jià)值。而參與競(jìng)標(biāo)的國(guó)內(nèi)外投資者都是站在企業(yè)并購(gòu)這一特殊環(huán)境下出發(fā)，充分考慮了作為市場(chǎng)參與者的自己和競(jìng)標(biāo)對(duì)手的情況以及資產(chǎn)目前持有者的目的的前提下對(duì)雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值做出判斷的，同時(shí)該價(jià)值的判斷也立足于當(dāng)前這個(gè)競(jìng)標(biāo)的特定市場(chǎng)范圍內(nèi)，并非以整個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)為依據(jù)。因此可以說(shuō)投資者對(duì)雪津啤酒的價(jià)值判斷選擇的是投資價(jià)值。

（二）國(guó)內(nèi)外投資者間的差異分析

通過(guò)上文的論述可以看出，國(guó)內(nèi)外的投資者在對(duì)雪津啤酒進(jìn)行估價(jià)的過(guò)程中所選擇的價(jià)值類型是相同的。而在同樣選擇投資價(jià)值的前提下，兩者得出的價(jià)值確存在20多億元的巨大差異，這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是由于市場(chǎng)的多重性和投資者自身的經(jīng)營(yíng)狀況造成的，本文接下來(lái)將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步分析。

1．市場(chǎng)細(xì)分理論

市場(chǎng)細(xì)分理論是美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)學(xué)教授溫德?tīng)柺访芩褂?956年首先提出的。市場(chǎng)細(xì)分，就是按照購(gòu)買(mǎi)者的需要和欲望、購(gòu)買(mǎi)態(tài)度、購(gòu)買(mǎi)實(shí)踐等不同變量，把一個(gè)市場(chǎng)分為若干個(gè)不同的購(gòu)買(mǎi)者群體的行為。具體說(shuō)來(lái)，就是調(diào)查分析不同的購(gòu)買(mǎi)者需求、資源、地理位置、購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣和行為等方面的差別，然后將上述要求基本相同的購(gòu)買(mǎi)者群體分別歸并為一類，形成總體市場(chǎng)中的若干子市場(chǎng)和細(xì)分市場(chǎng)。不同的細(xì)分市場(chǎng)之間需求差別比較明顯;而在每一細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)部，需求差別比較微小，基本傾向一致。市場(chǎng)細(xì)分的客觀基礎(chǔ)是同一資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者需求的多樣性，即購(gòu)買(mǎi)者需求和欲望的“異質(zhì)性”。也就是說(shuō)，只要存在兩個(gè)以上的購(gòu)買(mǎi)者，需求就會(huì)不同，由于購(gòu)買(mǎi)者需求、欲望及購(gòu)買(mǎi)行為是多元的，所以購(gòu)買(mǎi)者需求滿足呈現(xiàn)差異。市場(chǎng)細(xì)分的關(guān)鍵是鑒別出具有不同需求的群體或市場(chǎng)，而鑒別的依據(jù)就是不同需求群體或市場(chǎng)的需求彈性。需求彈性與市場(chǎng)價(jià)格成反比，需求彈性越低，市場(chǎng)價(jià)格就越高，反之亦然。

2．多重市場(chǎng)中的價(jià)值判斷

在一個(gè)單一價(jià)格市場(chǎng)中買(mǎi)者愿意支付的價(jià)格，即他的預(yù)期價(jià)格通常不同于他不得不支付的價(jià)格。也就是說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格與預(yù)期價(jià)格是有差異的。因此，多重定價(jià)市場(chǎng)依靠這樣的事實(shí)：即相同或相似資產(chǎn)的交易結(jié)果體現(xiàn)著不同的價(jià)值水平。在多重定價(jià)市場(chǎng)體系中，對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的理解就不能簡(jiǎn)單地套用上述傳統(tǒng)的市場(chǎng)價(jià)值定義。因?yàn)椋涫袌?chǎng)模型將不再是單一標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，而是多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)模型的綜合體現(xiàn)（如圖1所示）。在每一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)值仍然適用傳統(tǒng)的定義，從理論上講，交易數(shù)量密度與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系依然服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

對(duì)于完全獨(dú)立的細(xì)分市場(chǎng)，A市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值與B市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)者需求完全不相關(guān)。如圖2中實(shí)線箭頭所示，在A市場(chǎng)中所得出的市場(chǎng)價(jià)值只能適用于A市場(chǎng)中的客戶；在B市場(chǎng)中所得出的市場(chǎng)價(jià)值同樣只能適用于B市場(chǎng)中的客戶。如圖2中虛線箭頭所示，如果張冠李戴，將A市場(chǎng)中所得出的市場(chǎng)價(jià)值用于B市場(chǎng)中的客戶，或?qū)市場(chǎng)中所得出的市場(chǎng)價(jià)值用于A市場(chǎng)中的客戶，均會(huì)使評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生偏差。

3．投資者分析

1．價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)差異

在雪津啤酒公司的并購(gòu)過(guò)程中，國(guó)內(nèi)外不同投資者之間的價(jià)值判斷是否處于不同市場(chǎng)上，可以通過(guò)其各自的價(jià)格評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行分析。國(guó)內(nèi)投資者的判斷依據(jù)可以通過(guò)華潤(rùn)市場(chǎng)總監(jiān)侯孝海接受采訪時(shí)的言語(yǔ)中得到體現(xiàn)。華潤(rùn)制定收購(gòu)報(bào)價(jià)的基本依據(jù)如下：近年國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)收購(gòu)的大致價(jià)格，約為每百公升70—100元人民幣。以此計(jì)算，2004年產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)到72萬(wàn)噸的雪津，其定價(jià)約在7．2億元左右。最后的交易中，再綜合品牌、市場(chǎng)份額等等因素加上一定的溢價(jià)，同時(shí)適當(dāng)考慮與其他競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)價(jià)博弈，最終得出華潤(rùn)集團(tuán)25億元的報(bào)價(jià)。由此可以看出，華潤(rùn)等國(guó)內(nèi)集團(tuán)在評(píng)估雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中是以企業(yè)目前的盈利能力為主要判斷標(biāo)準(zhǔn)，包括企業(yè)目前的生產(chǎn)能力、市場(chǎng)占有率、品牌知名度等指標(biāo)為定價(jià)依據(jù)。

而國(guó)際投資者，其估價(jià)的依據(jù)與華潤(rùn)等國(guó)內(nèi)集團(tuán)有著根本的差別。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)查表明：2005年我國(guó)啤酒產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)2 400多萬(wàn)噸，居世界第一位。但我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量不到22升，中西部地區(qū)僅在10升左右，8億多人口的農(nóng)村人均連5升不到。而世界平均水平目前是30升，歐美國(guó)家人均年消費(fèi)啤酒已超過(guò)80升。其中，啤酒消費(fèi)大國(guó)的捷克、愛(ài)爾蘭、德國(guó)人均消費(fèi)分別已超過(guò)159升、135升和117升，而我國(guó)人均消費(fèi)量，僅相當(dāng)于捷克的1/8、美國(guó)的1/4和日本的40%。如果我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量達(dá)到國(guó)際水平的30升，即可形成近4 000萬(wàn)噸的生產(chǎn)規(guī)模和超過(guò)1 000億元的銷(xiāo)售收入。因此可以判定，中國(guó)的啤酒市場(chǎng)存在巨大的上升空間，具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α倪@里可以看出，相比國(guó)內(nèi)的投資者，國(guó)際投資者是以市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿橹饕罁?jù)來(lái)判斷雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值的。

通過(guò)比較不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)同樣的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)采用的是兩個(gè)完全不相同的評(píng)價(jià)體系和標(biāo)準(zhǔn)。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，是由于兩者處于完全不同的兩個(gè)市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)所造成的。國(guó)際投資者由于其經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域橫跨各國(guó)的啤酒市場(chǎng)，因此對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的各自發(fā)展?fàn)顩r有著相互的比較和借鑒。在這種比較和借鑒過(guò)程中，國(guó)際投資者可以更敏銳地預(yù)見(jiàn)到中國(guó)啤酒市場(chǎng)的發(fā)展前景，進(jìn)而對(duì)雪津啤酒集團(tuán)的潛在收益有著更高的估計(jì)。而反觀國(guó)內(nèi)投資者，由于其所處市場(chǎng)范圍、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)地位等方面的限制，使其對(duì)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)注程度明顯偏低，轉(zhuǎn)而其更加注重雪津啤酒本身的盈利空間。市場(chǎng)的多重性在這一交易事項(xiàng)中體現(xiàn)得極為明顯。

2．投資者需求狀況差異

除了上文中所提到的因素以外，還有一個(gè)方面的因素也影響了雙方對(duì)雪津啤酒的估價(jià)，那就是同一資產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者產(chǎn)生的效用上的差異，即投資者的需求差異。本文接下來(lái)仍以華潤(rùn)和英博兩家集團(tuán)為例對(duì)這一因素進(jìn)行分析。

（1）英博集團(tuán)。英博啤酒集團(tuán)系總部設(shè)于比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)，于2004年8月27日創(chuàng)立，將英特布魯和美洲飲料公司合并為一體。合并后公司保持著健康平衡的商業(yè)綜合發(fā)展和市場(chǎng)增長(zhǎng)而占全球市場(chǎng)份額的14%，并與2008年收購(gòu)美國(guó)安海斯公司后成為全球最大的啤酒生產(chǎn)集團(tuán)，在美洲、歐洲和亞洲有主導(dǎo)地位。英博集團(tuán)在20個(gè)主要市場(chǎng)保持著第一和第二的位置，擁有逾200個(gè)品牌，全球雇用約7萬(wàn)多名員工，業(yè)務(wù)遍及美洲、歐洲和亞太區(qū)30多個(gè)國(guó)家。2005—2006年度位列世界500強(qiáng)第472位。今天英博啤酒集團(tuán)已經(jīng)成為中國(guó)最大的啤酒生產(chǎn)商之一。32個(gè)啤酒生產(chǎn)廠的年產(chǎn)能達(dá)300萬(wàn)噸。自上世紀(jì)末以來(lái)集團(tuán)通過(guò)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購(gòu)逐步進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，旗下?lián)碛斜姸啾就疗【破放啤＊?/p>

目前英博集團(tuán)在中國(guó)的華東和華南市場(chǎng)已經(jīng)占領(lǐng)了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)初步形成。如果占領(lǐng)福建市場(chǎng)，英博集團(tuán)便可以將兩個(gè)市場(chǎng)有效的串聯(lián)起來(lái)進(jìn)行重新整合，對(duì)其市場(chǎng)的開(kāi)拓、成本的降低以及整體競(jìng)爭(zhēng)力的提高有著巨大的推動(dòng)作用。而在福建目前的啤酒市場(chǎng)上，雪津啤酒是惟一沒(méi)有被其他啤酒業(yè)巨頭所收購(gòu)的大型企業(yè)集團(tuán)，因此雪津啤酒對(duì)英博集團(tuán)的發(fā)展有著不可或缺的重要意義。

（2）華潤(rùn)集團(tuán)。正如華潤(rùn)啤酒市場(chǎng)總監(jiān)侯孝海所說(shuō)“收購(gòu)只是進(jìn)入一個(gè)區(qū)域的一種方式，我們也可以通過(guò)建廠來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。”相對(duì)于國(guó)際投資者而言，國(guó)內(nèi)投資者重建一個(gè)與雪津啤酒相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)所耗費(fèi)的成本要低得多。而國(guó)際投資者在中國(guó)新建一個(gè)企業(yè)集團(tuán)要面臨文化、政策、人員等多個(gè)方面的問(wèn)題，存在著巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資成本。因此雪津啤酒對(duì)于華潤(rùn)集團(tuán)而言效用雖然巨大，但并非不可或缺的資產(chǎn)。另外華潤(rùn)集團(tuán)本身的資金實(shí)力也約束著其最終的價(jià)值判斷。

四、研究結(jié)論及建議

（一）建立評(píng)估結(jié)果與交易價(jià)格差異分析模型

通過(guò)以上兩點(diǎn)的分析不難看出，針對(duì)雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值這一標(biāo)的評(píng)估機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)際投資者由于價(jià)值類型的選擇、目標(biāo)市場(chǎng)的定位和投資者需求等方面的差異，導(dǎo)致了三者對(duì)同一企業(yè)的價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)了較大的差異（如圖1所示）。評(píng)估機(jī)構(gòu)和投資者使用的是不同的價(jià)值類型，評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的是公開(kāi)市場(chǎng)下的市場(chǎng)價(jià)值，而投資者選擇的是特殊市場(chǎng)下的投資價(jià)值。這導(dǎo)致了評(píng)估機(jī)構(gòu)和投資者之間差異的產(chǎn)生。而在同樣選擇投資價(jià)值的中外投資者之間，中外的投資者由于市場(chǎng)定位和各自具體需求上的差異導(dǎo)致兩者估價(jià)也存在差異。

（二）評(píng)估師加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)及市場(chǎng)價(jià)值的理解

針對(duì)評(píng)估從業(yè)人員，一方面，建議評(píng)估師在執(zhí)業(yè)過(guò)程中認(rèn)真了解客戶具體需求，謹(jǐn)慎選擇價(jià)值類型，在評(píng)估報(bào)告中對(duì)評(píng)估結(jié)果所屬的價(jià)值類型給予說(shuō)明。因?yàn)楦鶕?jù)不同價(jià)值類型得出的評(píng)估結(jié)果可能存在巨大差異，在進(jìn)行評(píng)估過(guò)程中認(rèn)真了解客戶情況，選用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型，有助于提高評(píng)估報(bào)告的有效性，能夠更充分地滿足客戶的要求。而在評(píng)估報(bào)告中聲明評(píng)估結(jié)果所屬的價(jià)值類型能夠有助于客戶恰當(dāng)?shù)厥褂迷u(píng)估報(bào)告，同時(shí)有助于降低評(píng)估師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，建議評(píng)估師在具體的業(yè)務(wù)處理過(guò)程中充分考慮市場(chǎng)的多重性可能對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響，對(duì)市場(chǎng)價(jià)值中市場(chǎng)的進(jìn)一步理解，評(píng)估中所定義的是國(guó)際市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是區(qū)域市場(chǎng)還是行業(yè)市場(chǎng)等等，這對(duì)評(píng)估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生差異。在確定目標(biāo)市場(chǎng)的過(guò)程中評(píng)估師應(yīng)當(dāng)充分考慮客戶的真實(shí)需求，在與客戶進(jìn)行充分溝通的情況下共同完成。另外，評(píng)估師在評(píng)估報(bào)告中應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的定義做進(jìn)一步的限定，在這一特定的市場(chǎng)范圍內(nèi)所得出的評(píng)估結(jié)果僅適用于這樣一個(gè)市場(chǎng)。因?yàn)閷?duì)于同一資產(chǎn)，從不同的細(xì)分市場(chǎng)角度進(jìn)行評(píng)估得出的結(jié)果可能存在差異。這樣不但有利于評(píng)估師更有效地滿足客戶要求，同時(shí)也能有效地保護(hù)自身利益。

（三）國(guó)有資產(chǎn)管理者應(yīng)轉(zhuǎn)變國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)和理念

對(duì)于我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)管理者而言，防止國(guó)有資產(chǎn)流失是其重要的職能之一。而在具體的工作過(guò)程中如何界定國(guó)有資產(chǎn)是否流失，如何判斷國(guó)有資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值是防止國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。通過(guò)雪津啤酒公司的案例可以看出，運(yùn)用不同的價(jià)值類型、考慮不同的市場(chǎng)環(huán)境以及需求迥異的投資者，評(píng)估師可以對(duì)同一資產(chǎn)做出不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。而管理者在工作過(guò)程中如何把握價(jià)值類型、市場(chǎng)定位和投資者判斷則是工作的重點(diǎn)。對(duì)此，提出以下兩個(gè)方面的建議：

一方面，建議國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)加強(qiáng)對(duì)評(píng)估報(bào)告和價(jià)值類型的理解，合理使用評(píng)估報(bào)告，甄別國(guó)有資產(chǎn)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的真實(shí)價(jià)值。通過(guò)雪津啤酒公司的案例可以看出，企業(yè)的價(jià)值在不同情況下并不是一致的，以不同的角度和標(biāo)準(zhǔn)可以得出不同的評(píng)價(jià)。而評(píng)估報(bào)告只是評(píng)估師在其定義的市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)企業(yè)的價(jià)值所進(jìn)行的估計(jì)，其本身的使用范圍是具有特定限制的。作為國(guó)有資產(chǎn)的管理部門(mén)，應(yīng)該在使用評(píng)估報(bào)告的過(guò)程中充分把握該評(píng)估報(bào)告的適用范圍，理解不同價(jià)值類型、市場(chǎng)定位和投資者狀況下的企業(yè)價(jià)值的差異，從而更有效地對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行管理和監(jiān)督。

另一方面，應(yīng)轉(zhuǎn)變國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)和理念。我國(guó)目前的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督體制中強(qiáng)調(diào)以國(guó)有資產(chǎn)的每股凈資產(chǎn)為判斷國(guó)有資產(chǎn)是否流失的基本依據(jù)。當(dāng)管理者面對(duì)差異較大的評(píng)估值、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格、國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，又該如何做出判斷，如何取舍呢？在對(duì)凈資產(chǎn)的評(píng)估過(guò)程中，我國(guó)目前的法律體系強(qiáng)調(diào)評(píng)估工作應(yīng)采用市場(chǎng)法和收益法。而通過(guò)雪津啤酒公司的案例可以看出，想要了解企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值僅憑借每股凈資產(chǎn)的指標(biāo)和方法的規(guī)范是遠(yuǎn)不夠的。在監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立方面除了應(yīng)該綜合考慮企業(yè)的自身經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)趨勢(shì)和交易方式等因素以外，還應(yīng)該尤其關(guān)注評(píng)估方法的具體運(yùn)用，加強(qiáng)對(duì)價(jià)值類型選擇和目標(biāo)市場(chǎng)定位的指導(dǎo)和規(guī)范。在本案例中，評(píng)估師、國(guó)內(nèi)外投資者三者對(duì)于市場(chǎng)的理解和定位有著根本的不同。國(guó)外投資者的著眼點(diǎn)來(lái)自于國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注的是國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，而評(píng)估師的信息來(lái)源于國(guó)內(nèi)組合資產(chǎn)市場(chǎng)，假設(shè)三者在對(duì)雪津啤酒公司的估價(jià)過(guò)程中運(yùn)用的都是市場(chǎng)法，均嚴(yán)格遵守了市場(chǎng)法的評(píng)估程序，但其估價(jià)結(jié)果仍然會(huì)存在較大差異。因?yàn)樗麄兏髯赃x擇的市場(chǎng)交易案例分別來(lái)自于不同的市場(chǎng)，所代表的是不同市場(chǎng)環(huán)境下的價(jià)值。

事實(shí)上，任何一種估價(jià)結(jié)果都是與其所選擇的價(jià)值類型以及適用的市場(chǎng)環(huán)境緊密相關(guān)的，評(píng)估結(jié)論只能適用于特定價(jià)值類型所定義的市場(chǎng)環(huán)境，如果脫離了后者而僅僅對(duì)評(píng)估結(jié)果的數(shù)值加以評(píng)價(jià)是沒(méi)有意義的。如果評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)雪津啤酒企業(yè)價(jià)值的定位為競(jìng)標(biāo)這一特定市場(chǎng)，選擇的市場(chǎng)范圍為國(guó)際市場(chǎng)，那么其最終得出的結(jié)論即便不能接近最終的58億元的交易價(jià)格，相信也不會(huì)差距太大。因此，管理者在對(duì)交易價(jià)格與評(píng)估值的差異進(jìn)行分析時(shí)，除了對(duì)評(píng)估結(jié)果和評(píng)估方法的關(guān)注以外，還要仔細(xì)鑒別評(píng)估結(jié)果和交易價(jià)格所適用的具體環(huán)境是否存在差異。

另外，本研究對(duì)有意愿進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)也具有一定的參考價(jià)值。企業(yè)在對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的過(guò)程中應(yīng)充分考慮該資產(chǎn)針對(duì)不同潛在購(gòu)買(mǎi)者的需求差異，從不同潛在購(gòu)買(mǎi)者所處的特定市場(chǎng)出發(fā)，重新審視自身的企業(yè)價(jià)值。這樣一方面可以幫助企業(yè)尋找到合適的潛在購(gòu)買(mǎi)者，為其企業(yè)并購(gòu)交易尋找合適的交易對(duì)象。另一方面可以使企業(yè)在并購(gòu)交易的談判過(guò)程中更加準(zhǔn)確地尋找到合理的交易價(jià)格，從而使自身的收益達(dá)到最大化。



參考文獻(xiàn)：

［1］ 胥朝陽(yáng)．企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng):構(gòu)成、特征與運(yùn)作［J］．華東經(jīng)濟(jì)管理，2005，（2）:35-39．

［2］ 楊鳳鳴，劉文華．企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及其控制［J］．商業(yè)時(shí)代，2005，（6）:45-46．

［2］ 趙偉，古廣東．中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)現(xiàn)狀分析與趨向預(yù)期［J］．國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2005，（1）: 108-111．

［4］ 李哲君．基于平衡記分卡的并購(gòu)績(jī)效管理上海經(jīng)濟(jì)研究［J］．2005，（12）: 132-137．

［3］ 毛定祥．上市公司兼并規(guī)律的實(shí)證分析［J］．運(yùn)籌與管理，2002，（4）:88-91．

［3］ Julian di Giovanni．What Drives Capital Flows? The Case Cross-border MA Activity Aid Financial Deepening［J］．Journal．International Economics，2005，65（1）: 127-149．

［4］ Stefano Rossi，Paolo FVolpin．Cross-country Determinants of Mergers and Acquisitions［J］．Journal of Financial Economics，2004，74（2）: 277-304．

［8］ Katsuhiko Shimizu，Michael A Hitt，Deepa Vaidyanath and Vincenzo Pisano．Theoretical foundations of cross- border mergers and acquisitions: A review of current research and recommendations for the future［J］．Journal of International Management．2004，10（3）:307-353．

（責(zé)任編輯：孟 耀）