結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

歐洲住房抵押貸款支持證券的設(shè)計者所面臨的挑戰(zhàn)是，既要設(shè)計出一套框架以提供一個有吸引力的投資工具，又要能夠控制擔(dān)保性的按揭貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的不確定性。一只住房抵押貸款支持證券通常被設(shè)計成具有不同期限和不同風(fēng)險特征的幾種債券，以迎合不同類型的投資者。

信用保護(hù)

歐洲的住房抵押貸款支持證券包含了若干不同特性的組合，設(shè)計這些特性組合是用來保護(hù)投資者免受抵押池中按揭貸款違約的沖擊。這些特性包括：剩余現(xiàn)金流、儲備基金以及處于從屬地位的、較為靠后受償?shù)乃袀?/p>

現(xiàn)金流的分配

住房抵押貸款支持證券之信用保護(hù)的核心，是關(guān)于證券中的現(xiàn)金流之分配規(guī)則。圖1展示了一個一般性的現(xiàn)金流分配方案（現(xiàn)金流瀑布）。

本金和利息是分開的，本金部分可以用于贖回債券、可以購買附加的擔(dān)保資產(chǎn)，或者返還給住房抵押貸款支持證券的發(fā)起人，到底如何支配，取決于所涉及的結(jié)構(gòu)類型。非本金的數(shù)額，或者收入的部分，可用于支付住房抵押貸款支持證券的所有必要的費(fèi)用和開支、償付債券的利息以及彌補(bǔ)損失。

剩余現(xiàn)金流

從借款人那里獲得的全部收入按照現(xiàn)金流瀑布流動，這對于歐洲的住房抵押貸款支持證券來說是很正常的。按揭所收取的平均利率超過了債券的加權(quán)平均利率、費(fèi)用、成本這三者之和，所以，流過現(xiàn)金流瀑布之后，還有剩余的現(xiàn)金流。剩余現(xiàn)金流將首先被用于彌補(bǔ)所有已經(jīng)發(fā)生的損失；其次被用于補(bǔ)足儲備基金，使之達(dá)到要求的數(shù)額（如果必須的話）；最后，任何剩下的金額將被返還給住房抵押貸款支持證券的發(fā)起人，作為其利潤。

本金虧空的分類賬戶

對于歐洲的住房抵押貸款支持證券而言，當(dāng)?shù)盅撼匕l(fā)生損失時，該債券不會注銷。相反，損失被記錄在本金虧空分類賬戶中，該賬戶記錄了未償付的債券余額減去剩余資產(chǎn)而得到的差額。通常，剩余現(xiàn)金流和儲備基金可以用來彌補(bǔ)損失并補(bǔ)充本金虧空分類賬戶。這套機(jī)制有利于信用評級較低的債券之持有人，因?yàn)檫@種債券不會立即被注銷，而且任何未來的剩余現(xiàn)金流都將被用于彌補(bǔ)損失。

儲備基金

儲備基金是在住房抵押貸款支持證券發(fā)行時，發(fā)行機(jī)構(gòu)存入賬戶的金額，該基金可用于彌補(bǔ)證券有效期內(nèi)收入的不足，以及本金的損失。如果儲備基金用光了，未來的剩余現(xiàn)金流將被截留，直到將儲備基金補(bǔ)足到要求的余額。要求的余額通常是一個固定的數(shù)額，但有些住房抵押貸款支持證券允許動用儲備基金進(jìn)行償付，甚至要求其增加對于抵押資產(chǎn)業(yè)績的依賴性。

附屬關(guān)系

現(xiàn)金流瀑布涵蓋了處于附屬地位的靠后受償?shù)膫悇e。因?yàn)樗@得的所有現(xiàn)金都用于優(yōu)先支付高等級的債券，這就不可避免地意味著，并非所有損失都可以通過截取剩余現(xiàn)金流來彌補(bǔ)，或者通過儲備基金來彌補(bǔ)，否則將造成基金的短缺，而不能用于贖回最低等級的債券。

保險

許多放款者要求借款人拿出高貸款/抵押資產(chǎn)價值比的貸款來購買按揭賠款擔(dān)保(MIG)以保護(hù)貸款中的高貸款/抵押資產(chǎn)價值比部分。如果借款人隨后發(fā)生了違約，放款機(jī)構(gòu)可以索償所有額外的損失，盡管這些額外的損失是因?yàn)榉趴畛^了標(biāo)準(zhǔn)的高貸款/抵押資產(chǎn)價值比所招致的。這對放款機(jī)構(gòu)是有利的，因此也有利于投資者，因?yàn)閾p失的嚴(yán)重性降低了。然而，這將導(dǎo)致住房抵押貸款支持證券對于保險公司財務(wù)狀況是否穩(wěn)健變得敏感。MIG保險的賠付條件以及所提供的保護(hù)是不固定的，通常在收回房產(chǎn)的處置權(quán)并出售之后，索賠可以得到解決。這個過程可能很費(fèi)時日，在此期間，住房抵押貸款支持證券還需要彌補(bǔ)貸款的執(zhí)行成本。

流動性便利

許多住房抵押貸款支持證券都包括了一項(xiàng)流動性便利。盡管它不能保護(hù)擔(dān)保性的抵押資產(chǎn)免受損失，但它可以彌補(bǔ)所獲得的收入之暫時不足。

轉(zhuǎn)手證券

傳統(tǒng)上，歐洲的住房抵押貸款支持證券被設(shè)計成轉(zhuǎn)手債券，從借款人那里收取的本金被支付給債券持有人。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是：可以使抵押資產(chǎn)的余額與債券余額之間保持平衡，但對債券持有人來說，不利之處在于，現(xiàn)金流的時間結(jié)構(gòu)不確定。

贖回

在轉(zhuǎn)手證券中，債券通常被分成許多不同的等級，這些不同等級的債券將按照先后順序兌付成現(xiàn)金。債券的實(shí)際兌付速度取決于資產(chǎn)池中按揭貸款的擔(dān)保性償付計劃，以及借款人所支付的按揭利率（見圖2，這是一個一般性的例子）。

住房抵押貸款支持證券可能包括一個替換期，在此期間，允許發(fā)行機(jī)構(gòu)使用收到的本金來購買另外的按揭貸款。這實(shí)際上是允許發(fā)行機(jī)構(gòu)阻止抵押池被全部清償，這一替換期，為債券持有人提供了現(xiàn)金流的確定性。然而，當(dāng)替換期結(jié)束時，所回收的本金將按照正常方式贖回債券。

連續(xù)地用現(xiàn)金兌付債券的一個后果是，因?yàn)樵u級最高的債券被首先兌付，所以，在住房抵押貸款支持證券的期限之內(nèi)，債券的平均成本在增加。這將減少剩余現(xiàn)金流，發(fā)起人所獲得的現(xiàn)金回流亦減少。下面的方法可以放慢現(xiàn)金流的消耗速度：允許債券按比例贖回。只有當(dāng)業(yè)績滿足某些條件時才允許這樣做，這些條件包括：優(yōu)先受償債券的信用提升幅度達(dá)到某一最低水平、儲備基金足額撥備，并且欠款低于某一特定的水平（見圖3）。當(dāng)?shù)盅撼剡_(dá)到某一最低規(guī)模時，這些住房抵押貸款支持證券通常轉(zhuǎn)變?yōu)檫B續(xù)贖回。

從連續(xù)贖回轉(zhuǎn)變到比例贖回，雖然可以阻止剩余現(xiàn)金流的逐漸消耗，但會降低信用提升的幅度。

法定到期日

在期限最長的按揭貸款到期日之后的兩年，便是轉(zhuǎn)手型證券中的債券之法定到期日。這樣，即便是借款人在最后一次按揭還款中違約，管理人也有足夠的時間來獲取房產(chǎn)的處置權(quán)并售出房產(chǎn)。在少數(shù)住房抵押貸款支持證券中，償付速度最快的券種的法定到期日可以更短一些，如果抵押池中有足夠數(shù)量按揭貸款的到期日早得足以保證在法定到期日之前得到償付的話，但這種情況并不常見。

有選擇性的贖回

在轉(zhuǎn)手證券中，通常在三種特定的情況下，發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)回購債券：

對債券持有人的利息收入，強(qiáng)制征收預(yù)提稅款。

抵押池的總結(jié)余下降到初始數(shù)額的某一個比例（通常為10％）。

在一個特定的日期，通常是發(fā)行之后的5～7年。

當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)在某一特定的日期回購債券時，債券的利率通常會上升。這給予發(fā)起人以額外的經(jīng)濟(jì)激勵來安排債券的回購。然而，在某些司法體系中，這種回購可以防止將已經(jīng)證券化的貸款作為表外業(yè)務(wù)來處理，所以，這種相機(jī)回購的特性并非在任何住房抵押貸款支持證券中都有。

提前償付

在轉(zhuǎn)手證券中，提前償付是確定債券贖回特性最重要的因素。提前償付率通常采用按年計算的、有條件的提前償付率（CPR）來衡量，其定義是：提前償付的貸款數(shù)額占未清償?shù)陌唇屹J款總額的比例。圖4展示了償付特性，仍以圖3所示的住房抵押貸款支持證券為例，只是提前償付率上升到了35％。

決定提前償付的因素包括：利率的變化路徑、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及競爭環(huán)境、按揭的類型以及借款人的特征，所以，提前償付是很難預(yù)測的。歐洲的大多數(shù)住房抵押貸款支持證券是浮動利率債券，故提前償付對投資者的影響有限，正因?yàn)樵S多按揭貸款的利率是浮動的或者要繳納高昂的提前償付罰金，所以利率的下跌未必使借款人有機(jī)會以一個更有利的利率再融資。這與美國的情況形成鮮明對比，在美國，住房抵押貸款支持證券與擔(dān)保性按揭貸款都是固定利率的。盡管歐洲的住房抵押貸款支持證券不像美國的住房抵押貸款支持證券那樣，呈現(xiàn)負(fù)的凸度，但因?yàn)槠涮崆皟敻兜牟淮_定性（因此期限也就不確定），所以歐洲的住房抵押貸款支持證券也不太可能以很高的溢價來交易。

信用提升

某一特定的債券所獲得的信用提升幅度，是其附屬性債券（如果有的話）所提供的信用支持、儲備基金以及剩余現(xiàn)金流所提供的保險這幾項(xiàng)的加總。隨著擔(dān)保資產(chǎn)被清償以及債券被贖回，所有類別的債券所獲得的信用提升幅度都將增加。這種穩(wěn)定的信用增強(qiáng)，是歐洲住房抵押貸款支持證券的信用評級上升的主要原因。

圖5展示的是，在轉(zhuǎn)手證券的期限內(nèi)，其信用等級（不包括剩余現(xiàn)金流）是如何提升的。其與圖3中所示的連續(xù)償付特性相對應(yīng)，說明了一旦債券按比例兌付，信用提升幅度的上升速度是遞減的。

柔性按揭

柔性和沖銷賬戶按揭是對轉(zhuǎn)手證券結(jié)構(gòu)的重大挑戰(zhàn)。之所以如此，是因?yàn)榻杩钊艘蟪坊仄涮崆皟敻兜馁Y金，在總量上可能超過所收取的本金。澳大利亞的按揭放款機(jī)構(gòu)發(fā)起了大量的此類擔(dān)保資產(chǎn)，其經(jīng)驗(yàn)顯示，這種情形不太可能會發(fā)生。然而，在住房抵押貸款支持證券中，這種理論上的可能性是通過借款和提款便利措施來防范的，一旦借款人要求提款時，該條款可以滿足過量的提款要求。如果這項(xiàng)措施必須被執(zhí)行的話，在重新開始債券的贖回之前，連續(xù)的本金回收就可用于支付提款。

逆向按揭

逆向按揭被設(shè)計用來允許老客戶借取在他們的住房中所累積的一部分權(quán)益。借款人對借取的款項(xiàng)不必支付利息。當(dāng)借款人搬遷、進(jìn)入長期的住房維護(hù)或者死亡時，按揭放款機(jī)構(gòu)所獲得的收入是從房產(chǎn)的拋售收入中提取的。

有兩種主要的逆向按揭。升值分享型按揭是這樣設(shè)計的：按揭放款者獲得初始的貸款數(shù)額，以及房產(chǎn)價值升值的一部分。這種設(shè)計有某些優(yōu)點(diǎn)，但確實(shí)意味著收入完全取決于房價。密爾蕭·薩莫斯1號（Millshaw SAMS No.1）證券就是以這種類型的按揭擔(dān)保資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。這種證券不支付利息，而是將現(xiàn)金流直接支付給投資者。

第二種類型的逆向按揭，它是采取權(quán)益讓渡基金（ERF）的形式進(jìn)行證券化的，按照按揭協(xié)議中確定的利率累計利息。這類證券支付利息，但在此類證券的早期階段，是利用大額流動性便利措施借款來支付利息的。當(dāng)房產(chǎn)最終被出售時，存在著這樣的風(fēng)險：銷售收入不夠支付本金與累計的利息。在權(quán)益讓渡基金證券中，這種風(fēng)險被按揭貸款發(fā)起人——諾威治聯(lián)合保險公司（Norwich Union）的一項(xiàng)保險政策所化解。

逆向按揭與標(biāo)準(zhǔn)的住房抵押貸款支持證券不同，逆向按揭對于房價變化的依賴程度以及對于借款人的預(yù)期壽命和健康狀況的敏感程度都提高了。

可變償還期債券型結(jié)構(gòu)

可變償還期債券（VPTN）首次出現(xiàn)于美國的汽車交易中。這種債券是用來改善轉(zhuǎn)手型結(jié)構(gòu)的兩個特性：債券的法定到期日很遙遠(yuǎn)，盡管其平均期限很短；贖回特性中的不確定性。

贖回特性

在可變償還期債券型的結(jié)構(gòu)中，向債券的購買者發(fā)行一種附加類別的債券（A1R類別）。購買者只需支付部分資金，但必須在未來某一日期之前支付余下的部分。設(shè)計這種債券，是為了借鑒一種現(xiàn)存的債券類別。它允許發(fā)行機(jī)構(gòu)利用這些債券的銷售收入，在下一個利息償付日贖回現(xiàn)存的、未清償?shù)膫?見圖6)。這樣，這種富有創(chuàng)造性的債券之法定期限就會很短，其贖回取決于債券的購買者，而不取決于擔(dān)保資產(chǎn)。

這種新債券就可以有效地替換被贖回的舊債券，其償付方式與圖3所示的標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)手型結(jié)構(gòu)之償付方式相同。

將這種贖回特性與替換期和/或現(xiàn)金積累賬戶相結(jié)合，就可以創(chuàng)造出子彈債券，盡管寫作本文時，還沒有任何一家歐洲的發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行過這種債券。這不是構(gòu)造具有子彈贖回特性的債券的唯一方法。在德爾費(fèi)諾思2002－Ⅱ型 (Delphinus 2002－Ⅱ) 證券中，替換期擴(kuò)展到相機(jī)回購的日期，所以，債券有可能在那一天被贖回。然而，如果發(fā)行機(jī)構(gòu)無論如何也不能或者不愿意回購債券，他們就會像標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)手證券那樣贖回債券，所以，法定到期日取決于擔(dān)保性按揭的期限。