中國外匯儲備偽命題之辨析

在全球經濟一體化的背景下，西方國家的金融危機已蔓延成全球性經濟危機。由于美聯儲為拯救金融機構和信用體系，連續減息，釋放流動性，全球形成了對美元貶值的憂懼態勢。在世界經濟局勢風云詭譎之際，中國恰逢外匯儲備屢創新高。截至2009年3月底，中國外匯儲備高達19537億美元，因此，有關儲備財富評價和管理成為經濟學者關注的焦點，論戰頻頻。外匯儲備貶值論、外匯儲備投資效率低下論、外匯儲備刺激內需論在經濟學界盛行一時。但是，如果對外匯儲備的真實經濟學含義進行剖析，就會發現，上述三種論調當屬金融學偽命題。筆者試就外匯儲備的形成和管理原則進行剖析，解釋外匯儲備的經濟學本義，以澄清市場的一般誤解。

偽命題之一：外匯儲備貶值論

這一論斷是基于這幾年人民幣對外幣總體保持升值態勢而形成的。對比人民幣的升值，外匯儲備相對貶值，貶值論調的基礎一目了然。其實，從外匯儲備形成機制來看，這種論斷似是而非。因為中國資本項目嚴格控制，進出數額不大，游資進出速度快，難以形成長期沉淀，所以僅從經常項目下分析這一問題。企業出口商品或勞務，回收外匯，然后結余外匯通過結售匯制度向銀行換回人民幣；銀行返身向中央銀行出售外匯，得到人民幣；央行買入外匯，形成外匯儲備，同時釋放人民幣，增加基礎貨幣供給；央行為了對沖這部分富余貨幣供給（因為這部分收入對應的是對國外提供的商品或勞務，國內并沒有對等的供給），發行央行票據進行對沖，使內部貨幣供求保持平衡。從央行角度來講，只是讓渡了企業收入形成的對國外購買力，形成了對外購買或償付的支付準備，在央行資產負債表上體現為資產方的“外匯占款”。所以，外匯儲備是央行對內部的債務和對外部的債權的中間體。

正確評價外匯儲備是否貶值，應該是考察對外的購買力是否降低。國際通貨的購買力評價應該兼顧國際大宗商品市場價格和通貨本國的物價水平兩個方面。從2008年下半年開始，國外大宗商品市場價格逐步回歸歷史中游水平，由于全球經濟不景氣，短期之內價格的大幅上升概率并不高。另外，美國一直處于低通貨膨脹水平，其他主要國際儲備貨幣屬國（如歐元區各國、日本等）的通貨膨脹率也基本處于較低位置，所以，外匯儲備的對外購買力并沒有得到削弱，外匯儲備并沒有貶值。從內部來將，央行收攬了國內經濟體貨幣錯配的損益，代管了對外購買力。人民幣的對外升值僅僅表明進口部門換匯成本下降，或是出口商的售匯收益減少，損益留在內部。對外部購買力而言，國民總體財富沒有減少。

偽命題之二：外匯儲備投資效率低下論

目前中國的外匯儲備有一半以上用于美國的國債和美國公司債投資。2008年，為提高外匯儲備的使用效率，中國設立了中國投資有限責任公司（簡稱中投）。諸多學者對購買黑石投資等損失雖然惋惜，但是無人責備，反而對中國購買美國國債非議頗多，聲討其貶值損失。但事實的是非功過本應相反。眾所周知，外匯儲備的用途之一是國內經濟體經常項目下的進口購買支付能力的準備，之二是資本項目下清償國際債務或國外投資回流的準備。作為外匯需求的儲備，外匯儲備的管理原則是兼顧安全性和流動性，保障國際收支的均衡。購買美國國債，無疑符合這兩個原則。贏利性從來就不應當成為央行管理外匯儲備的主要目標，央行也不應當具備實體投資功能。再者，從外匯儲備投資實體資產的風險角度看，以購買美國資產為例，購買美元計價的實體資產（非進口商品）后，最終仍要兌換成美元。這樣，投資實體資產事實上承擔了雙重風險：所謂的美元貶值風險并沒有規避，同時還要承擔實體資產價格下跌的風險。中投購買黑石、平安集團購買富通銀行損失慘重就是明顯的例子。當前全球經濟尚未觸底，全球資產價格還行走在下降通道上，此時貿然參與資產投資，風險仍然很大。另外，購買黃金更是無稽之談。黃金在1973年徹底與美元脫鉤后，作為儲備的意義已經不大，黃金作為央行儲備的地位是逐年下降的。當前黃金價格居于高位更多是緣于歷史拜金情結和對沖基金對美元通貨膨脹預期的炒作。

美國依然是世界絕對強勢的經濟體，美元依然是世界絕對占多的國際貿易結算通貨和國際儲備通貨，對美元的信心喪失不可輕易下結論。筆者認為，美聯儲購買1.15萬億美國國債和金融機構抵押債券的流動性釋放措施不會引發全球通貨膨脹，原因有以下三點：

第一，美聯儲以3000億支持美國財政赤字政策，使政府投資和政府開支得以推進。從美國內部需求角度看，消費需求在短時間內難以恢復，高科技出口國際環境不佳，政府購買與投資成為必然選擇。在全球經濟不景氣、大宗商品價格疲軟情況下，這種支出形成通貨膨脹壓力的概率不高。

第二，美聯儲購買8500億抵押債券，主要目的在于增強金融機構流動性，恢復市場信心，使之免遭清算危機或制度因素導致的破產，避免產生大規模金融信用鏈條的破裂。在私人部門投資疲軟、金融機構極度審慎的情況下，基礎貨幣的信用傳遞渠道基本處于停滯狀態，只能游走于金融部門之間，以備金融機構清理整頓之需，不可能大批量通過信貸等渠道流入實體部門而形成市場購買力，刺激價格上漲。雖然近期美國的基礎貨幣大增70%，但是，由于經濟活動的不活躍，貨幣乘數從9倍下降到5.5倍，抵消了廣義貨幣供應量。

第三，國際大宗商品期貨市場歷來是美元泛濫的蓄水池，也是美元區定價的重要基地，但是，伴隨著金融危機深化，大宗商品市場價格逐步回歸。在全球經濟疲軟的背景下，興風作浪的支持因素并不存在，這些商品期價高漲的概率也不高。

綜上所述，目前的美元泛濫并不會形成全球性的通貨膨脹。一旦美國投資與就業逐步回升，美國自然不會付出自身通貨膨脹失控的代價，美聯儲也能從容地回收過剩的美元，降低流動性充裕產生的投資消費過熱需求。所以，美元和美國國債不大可能崩盤，美國國債依然是相對安全的資產。中國加大購買的決策是完全正確的，也是維護外匯儲備購買力的重要手段。

偽命題之三：外匯儲備刺激內需論

這是對外匯儲備的經濟學意義的簡單誤解。某些著名學者甚至提出把外匯儲備直接分給百姓的荒唐方案。前面已經分析過，出口收入經過結售匯制度，已經換成人民幣形成了國內財富和購買力。在央行手中，外匯儲備是對進口或債務清償的支付準備，以備國內實體對外之需。央行是無法在自己手中把外匯換成人民幣的，央行持有儲備只供國內部門需要時回收人民幣賣出外匯，同時進行內部貨幣供應量的釋放對沖，這個過程和形成儲備過程剛好相反。如果把外匯分給民眾進行投資或消費，若要刺激國內市場，民眾還是要把外匯換成人民幣進行購買，其結果是央行又放出相應的基礎貨幣，和直接通貨膨脹無異。若民眾進行對外購買，只是徒然增加進口，則對內部供給產生擠出效應，不利于國內需求對內部經濟的刺激。所以，外匯儲備是一種支付手段的備付，是央行代管的對外財富的索取權，并不是一種國民財政資產，以之刺激內需或簡單分給民眾則是犯了金融學的常識錯誤。

這三個偽命題困擾了財經評論界許久，許多批評和建議都曲解了外匯儲備的本義。但是，可以看到，中央對于外匯儲備問題始終是明智而堅決的，保持了經濟決策的正確導向性。首先，央行把持住了外匯儲備的本質意義，保證安全性和流動性。在2005年匯率改革之后，央行進行一籃子加權儲備貨幣政策，給幣種之間的調整留下足夠的運作空間，保證對外購買力的均衡。其次，在保留足夠的償付儲備后，央行運用外匯儲備購入美國國債或是政府擔保的企業債券，旨在保持安全情況下保證較強的流動性。再次，政府已經開始運用外匯儲備進行全球戰略資源配置，通過各大企業實體進行并購國外實體資產。

基于上面的分析，并結合中國的實際經濟結構和發展階段，筆者認為，對外匯儲備的管理應當注意如下安排：

密切關注外匯儲備滿足流動性的總量和流量管理，保持對外經濟關系的穩定。當前中國外匯儲備處于歷史的最高位，為穩定宏觀環境、穩定匯率制度起到了正面積極的作用。但隨著金融危機的深化，世界經濟格局將產生巨大的變化。首先，美國消費模式的變化導致中國輕工業產品出口受阻。其次，中國更注重制約資源型、高耗能產品的出口。再次，中國積極擴大內需，會增加一定量的進口。這些都使得今后外匯儲備增長迅速放緩。所以，中國的高外匯儲備只是特定經濟階段的產物，并非常態，對外匯儲備存量和增量的變化不可掉以輕心。與此同時，必須有足夠的預期，在資本項目逐步放開之后，中國面臨的國際資本進出速度必將加快，人民幣不可避免成為市場炒作工具。這時匯率調控的藝術性要大大加強，外匯儲備必須有足夠的保有量，以發揮堅強的穩定錨作用。這種情況下，外匯儲備的蓄積是很有必要的，充裕的外匯儲備也是1998年中國在東南亞金融危機中扮演中流砥柱的直接原因。

正確定位央行管理的功能范疇，在外匯管理安全性上不可偏離穩健原則，應當合理安排一籃子幣種結構，資產分布應仍以低風險固定收益資產為主。安全性是外匯管理的重要原則之一，因此，外匯儲備的幣種選擇應主要配置穩定性強的幣種，儲備資產的分布應當盡量規避風險資產，配置上應選擇高信譽度的固定收益品種。當前，美元依然是世界最具主導權的貨幣，也看不到美元的崩潰和美元區域大規模通貨膨脹的跡象。另外，美聯儲和美國仍然有貨幣供應量和國內通貨膨脹的主控權，一旦美國本國受到通貨膨脹威脅，或是國際大宗商品價格觸動美國根本利益，或是美元疲軟傷及其國際影響力，美聯儲的緊縮政策也應該會應聲而出。所以，在相當長的一段時間內，我們依然有理由相信美元購買力的穩定，購進美國國債也依然是當前明智的選擇。同時，作為美國國債的最大投資者，中國也可借此獲得與美國博弈的籌碼，督促美國貨幣政策的穩定，增強國際話語權。

中投應重新進行戰略定位，國際風險性資產投資應當歸位于國內產業經濟實體。如果把中投作為主權投資基金，就必然作為國家戰略的執行人，保證國家長期資源配置的全球化采購與投資，在國際上為國家的長期戰略儲備資源。可惜審視目前中投的投資作為，和國際對沖基金玩法如出一轍，沒有體現中投的國家戰略責任和鮮明的投資定位，如不改變策略，或成為國際對沖基金的砧板上之魚肉。所以，中投的設立與戰略值得反思，應該把投資策略重心轉向如何完成國家長期戰略配置或是成為產業收購的戰略同盟，完成其他企業力所不及的而又意義重大的收購或投資。

實體資產的國際化投資，則應交給市場化的國內經濟實體機構，按照市場規則來進行。隨著國際化程度提高，企業必然提升國際參與度，對國際資源和產業分布投資也將日益擴大。在這些經濟實體選定合適標的后，用人民幣購進外匯進行投資購買。這些投資的戰略選擇主要指向兩大方向：一是對產業上下游的整合，購并產業發展瓶頸項目，整合原材料布局、產品研發與設計、營銷與物流等附加值高的產業鏈部位，增強自主定價能力，融入國際化的核心價值鏈，從而提升中國的產業結構；二是對高科技應用技術和管理技術的引進，積極引導產業向現代化技術、精細化管理方向發展，提升企業的效率和國際競爭能力，達到質與量的雙優化。以上兩方面應當交給企業，逐步培養國際投資能力，整合產業鏈，提升產業結構，改變原有的粗放型、低附加值出口為主的經濟格局。

同時，應當審慎進入不熟悉的市場，不打無準備之仗。在國際大宗商品市場、金融產品市場、股權或資產市場，中國的各個大型機構都曾有過慘痛教訓。上溯到20世紀90年代的中國有色、中國五礦的期貨市場博弈，直到這幾年的中航油燃料油期貨交易、航空公司原油期權合約、中資銀行購買次債衍生品、平安購買富通銀行股權等無一不折戟沉沙，鎩羽而歸。在成熟的國際市場面前，中國機構的投資能力顯然還不足以應對。國際金融市場上，對沖基金的資金整合能力、金融工具運用能力都遠超中國的機構，貿然參與投機是成算不大的。應當盡量避免重蹈覆轍，逐步培養國際型金融人才和專業機構，積極但謹慎地逐步參與國際金融市場的博弈。

縱覽匯改之后的幾年里，央行對匯率制度、儲備調節等還是秉持了可控性、漸進性的基本原則。所以，針對國際經濟形勢的變化，央行還需把持外匯儲備總量上的穩定，還需把安全性、流動性作為第一原則。在這個基礎上，國家利用儲備富余部分進行長期化、國際化戰略的運作，并主動規避金融衍生品市場的漩渦。同時，支持企業逐步走向國際市場，真正參與國際化競爭，利用外匯儲備購進企業的真正必需品，對產業鏈進行全面的整合和提升。

(作者單位：中國社會科學院金融研究所)